卖出时方知SOHO中国的价值

朱振坤

前不久，SOHO中国（00410.HK）发布公告称，“本公司在与海外金融投资者洽谈，以探讨进行战略合作的可能性（“潜在交易”），其可能导致也可能不会导致就本公司的全部已发行股份做出全面要约。截至报告日期，尚未就是否进行潜在交易做出决定，而且并未与任何一方订立实施潜在交易的正式协议。”

这一消息传闻已久，近期更是传闻黑石可能私有化收购，SOHO中国的股价出现了少见的大涨。

从2014年之后，SOHO中国股价一直低迷不振，PB长期处于0.6倍以下，甚至达到0.3倍。

看看SOHO中国持有的资产稀缺又靓丽，北京有望京SOHO、光华路SOHOII、银河SOHO、前门大街项目，以及正在建设的丽泽SOHO，上海有SOHO复兴广场、外滩SOHO、SOHO天山广场和古北SOHO。这是北京和上海地理位置和物业条件最好的一些写字楼。这些写字楼可租面积合计为69万平米（不含未建成的丽泽SOHO）。按照每平米9万元计算，其净资产也达到620亿元，而根据2019年年报数据，公司账面净资产为618亿元。

再看公司的市值只有180亿港元，大约165亿元人民币，只有净资产的四分之一，显得非常便宜。

巴菲特不是说过，价值投资就是用5毛钱买1块钱的东西吗？那么对于SOHO中国来说，现在是不是一个好的投资机会？

资产稀缺，但回报率很低

SOHO中国是办公楼租赁业务的佼佼者。目前持有的物业都是寸土寸金的城市中心地段，周边都有齐全的市政基础设施和繁华商业资源，不但租赁需求好，物业也能长期保值增值。楼宇设计独特，符合租赁企业的形象定位，有助提升企业品牌。专业管理的物业管理公司，不仅能让写字楼保持良好的内部环境，还能提高出租率、保持租金水平。

表：SOHO中国基本财务指标

数据来源：东方财富网

可是SOHO中国的资产虽然稀缺，但产生的现金流有限。2019年租金收入为18.3亿元，按照618亿元资产计算，租金回报率不足3%。加上物业收入和政府补贴约4.8亿元，扣掉营业成本3.4亿元、管理费和其他经营支出6亿元，以及财务费用6.8亿元，公司的净利润不足6亿元。

报表上净利润为13.3亿元，是因为营业利润中还包含了11.7亿元的资产重估收益。当然资产重估并不产生真实的现金流，只是账面的数字游戏。

总之，资产的真实回报很低，600亿元的资产只产生不足6亿元的净利润，只有1%的回报率。2019年年报披露，SOHO中国没有分红，实在是可分的利润有限。

写字楼的租金回报为什么不高

日常生活的经验就是住房的租售比很低，北上广深动辄千万的豪宅，年租金只有十几万元，租金回报率也只有1%左右，远远低于存款利率。普遍的解释：一是住房中隐含着落户、学区、居住安全感等附加价值;二是购买住房有投资属性，升值可能性大，所以价格偏高。此外，业内人士还提出一个有解释力的观点：住房的商品化率约占全部住房的30%，福利分房、拆迁安置房、自建房和经济适用房等保障类住房占比大，这些房子取得成本低。竞争之下，高成本的商品房租金回报率就很低。

但写字楼没有附加落户和学区价值，为什么租金回报率也不高？原因大概有三方面。

第一，跟业内人士的解释类似，写字楼的商品化率同样不高。大型企业集团往往能够独立开发自有写字楼，他们不但解决自身的办公需求，还会增加租赁供应。看看北京金融街、国贸等核心地段的写字楼，都是大型商业银行、大型保险公司、电力电信等行业的央企、跨国公司等大型企业，这些企业有强大的影响力和雄厚的资金实力，能够通过非市场化手段拿到优惠的土地，或者不计成本地在核心地段买地或买楼。富余的办公樓往往也会出租，并形成很大的供给。所以，像SOHO中国的写字楼需要跟这些低成本或者不计成本的写字楼竞争，回报率自然会下降。

第二，核心城市的办公楼面对的客群较窄，需求有限。大型企业自有办公楼，而小型公司和创业公司往往对办公楼要求不高，可以接受位置偏远，甚至公寓式办公楼。能承受较高的租金、在城市核心地区办公的，往往是人均产出很高的智力行业中的小型公司，如投行、基金、管理咨询、软件公司、生物医药、外企分支机构等。经过最近十几年快速的发展，这些行业中的企业对办公楼的需求逐渐稳定下来。

第三，随着城市的建设，写字楼的供给逐渐饱和，甚至过剩。根据世桦嘉润的数据，2020年一季度，北京甲级写字楼市场的空置率为17.1%，显著高于2019年同期的7.0%，预计空置率在2020年可能会超过21%的历史高位。统计预测，2020年，北京新入市的甲级项目达到73万平方米，相比存量898万平方米增长8%，供给增加仍然较快。

SOHO中国如何估值

SOHO中国的问题是，持有的资产值钱，但创造的现金流有限，那么这类公司如何估值？

上市公司的价值体现在能创造多少现金流，而非交易价值。黄金价值不菲，但巴菲特经常说黄金是很差的投资品。

因为黄金并非生息资产，黄金不产生现金流，其价格取决于投资者愿意支付多少钱。与黄金类似，SOHO中国的写字楼很值钱，但每年只有不到6亿元的利润回报。如果这个回报比较稳定，给予20倍估值的话，公司的价值也只有120亿元。而公司股价平时就在这个价位上下徘徊，说明市场是有效的。

SOHO中国写字楼的价值会在交易的时候体现，什么时候出售，什么时候才能体现。如果很久之后才能体现，那么根据时间价值，很久以后的钱折现到现在，其实不值钱。所以隐含的资产价值，市场几乎不会给予估值。

价值提升的可能

SOHO中国的价值提升，取决于其什么时候能够实现价值，这也是每当有收购传闻的时候，股票价格会大涨的原因。

如果有人能以目前的市值加上合理溢价收购SOHO中国，比如说溢价50%，大约250亿元，然后将写字楼分拆卖掉，就能赚上两三百亿元。这个估计跟传闻中黑石出价40亿美元私有化差不多。传闻真假未知，但有其合理性。

SOHO中国的案例，让我想起巴菲特买入的桑伯恩地图公司。该公司市值有473万美元，经营利润只有10万美元，并且前景黯淡，但账面上有700万美元的债券和股票。巴菲特看到了公司价值改进的可能，于是在1958—1961年全力收购该公司股份，投入了巴菲特合伙企业35%的净资产，成为控股股东，并成功将桑伯恩地图公司分拆成两部分，从而释放了隐含资产的价值。如果巴菲特不能控制该公司，那么这笔投资的回报也许就会大打折扣了。

对于SOHO中国，实控人潘石屹和张欣合计持股64%，所以，通过市场收购获得控股权是不可能的。资产变现的决策只能是由大股东做出。潘石屹作为一位精明的企业家，在实现SOHO中国资产价值方面，应该有十分清醒的意识。

据不完全统计，SOHO中国先后出售了上海的SOHO海伦广场、SOHO静安广场、凌空SOHO、外滩国际金融中心、SOHO世纪广场、北京的9个商业项目和2583个停车位，先后变现了近300多亿元的资产。在资产变现方面，大股东和小股东的利益是一致的。

跟巴菲特投资的桑伯恩地图公司不同，投资SOHO中国的小股东们不能控制局面，也只能被动等待，希望潘石屹不要让小股东们失望。

声明：本文仅代表作者个人观点;作者声明;本人不持有文中所提及的股票