寻找A股上市公司的隐形冠军

吴立

沪深300业绩近年来趋势性占优，价值蓝筹风格行情在过去几年已多次出现持续性上涨。2020年以来，价值蓝筹短期投资机会难把握，中长期内生动力相对不足。当前背景下，相对于过去几年持续上涨的“显形冠军”价值蓝筹类公司，天风证券认为投资估值相对便宜、基本面稳定向上、在细分赛道中处于领先地位、有一定市场定价权的隐形冠军标的是一种风险收益比更高的投资策略。

隐形冠军存在于哪些领域？

隱形冠军的诞生领域不同，但总会随技术发展和市场需求的交汇而向某一方向发展。隐形冠军的诞生多种多样，有时来自捕捉到未被满足的客户需要，有时是先有了新技术再去找它能够解决的问题，这使它们在传统领域和新兴领域均身影频现。

根据《隐形冠军》数据，全球隐形冠军的年龄中位数为66岁。这就意味着目前大多数存活的隐形冠军通常起家于相对于现在来说的传统领域，并随着不断因技术发展和市场需求出现的新兴领域而迭代或创新自身的技术和产品，通过抓住新兴领域带来的机遇进一步稳固市场地位。

隐形冠军多处于2B领域，是客户背后的配套产品供应商。隐形冠军在其所在市场具有领导地位却不为外界所知，最常见的原因是其产品不为最终消费者所见。

许多隐形冠军处在价值链后端，为其他公司提供配套的机器、零部件、软件或者流程。即便隐形冠军主营快消品，其产品也是由终端供应商贴牌销售，包装上通常不会出现公司的名字。由于隐形冠军的产品通常并不彰显于最终产品或服务中，它们在某种程度上来说是缺乏独立和隐形的。

隐形冠军业务聚焦，所在细分领域市场规模通常不大。典型的隐形冠军是在很小的市场里运作单一产品/单一市场的企业。

根据《隐形冠军》数据，从隐形冠军业务所在全球市场规模的分布来看，约26%的隐形冠军所处的市场容量低于3亿欧元（约合人民币22.8亿元），隐形冠军的平均营业额为3.26亿欧元（约合人民币25亿元）。

由此可见，大部分隐形冠军业务规模并不大。究其原因，隐形冠军聚焦单一产品，深耕狭长市场，主要通过技术取胜，在所在细分领域市场规模并不大，其自身规模也多为中小型企业。

隐形冠军分布于哪些行业？

隐形冠军所在行业以制造业为主，不同国家企业优势行业各有侧重。隐形冠军的产品范围涵盖了整个工业产品、消费产品和技术服务等各个领域。

根据《隐形冠军》数据，隐形冠军企业主营产品种类中工业品占总量的69%，消费品占20%，服务占11%，可见隐形冠军主要活跃于工业。对工业进一步细分：机械制造占比36%，“其他领域”占比29%。“其他领域”指不足以单列为一个产业的市场，这也直接说明了隐形冠军所在市场的细分程度。此外，还有电子行业占比12%、金属加工11%、化学行业7%。

从出口角度看：德国的出口呈现多样和广泛的特征;中国出口以制造业为主，特点与德国类似;日本以汽车和消费电子为主;韩国在与日本类似的基础上再加上造船业;美国侧重武器的出口。可见不同国家的隐形冠军在不同行业有着独特表现。

隐形冠军主要有哪些特征？

赫尔曼·西蒙在《隐形冠军》中定义了三条标准：一是排名世界市场前三位或者本大洲第一;二是罕为外界所知;三是年收入低于50亿欧元（约合人民币380亿元）的企业可视为隐形冠军。同时，西蒙在书中列举了隐形冠军14大特征和上百条细节特点。

天风证券结合国内市场提出A股隐形冠军三条标准：排名世界市场或本国前三位、罕为外界所知、年收入低于200亿元;四个方面：业务聚焦、资源优势（研发及创新能力）、业绩稳增、市占率领先。

首先，业务聚焦——“把一米宽的市场，做到一百米深”。指公司为了成为世界一流的企业选择了专注一个很小的领域，或是价值链的某一特定环节、价格细分市场等。

隐形冠军通常自己定义市场，并不接受约定俗成的市场定义，同时，它们的产品通常不为终端消费品，这就得已使它们从名义上和实际上存在于大众视线之外，仅为行业内人士知晓。也由于业务专注于很小的领域，隐形冠军为获得生存空间需要从竞争者手中获得市场，这就要求其拥有技术研发和创新能力，通过聚焦困难的技术，以满足需要用到这个产品的各行各业的特殊需求。隐形冠军企业为了聚焦业务，通常会选择把与主业无关的事务外包，而对于与主业有关的，它们则会尽可能亲力亲为，甚至做到每一个与其产品有关的部件都依靠自己生产，并为此自主制造生产其的机器、使所需原材料资源为自己掌控。

其次，资源优势——隐形冠军通常具有较强的、以研发和创新能力作为根基的资源优势壁垒。

从结果来看，隐形冠军的资源优势壁垒大致可分为两类：一类是有实物的，例如对稀缺资源拥有使用权、在相关技术领域有多年专利积累并拥有自己的研发创新能力、构建了完整的产业链等其它竞争对手很难或几乎不可能获得的资源。

另一类是无实物的，主要是因实物壁垒的建立而为隐形冠军带来的行业领导地位，一种是客观上的领导，即占有领先市场份额、多次获得专业荣誉等;一种是主观上的领导，包括设定行业标准、是业内企业标杆，或对业内的客户、竞争对手、市场趋势皆起到领导作用。

究其原因，隐形冠军的资源优势壁垒以研发和创新能力为根基构建：尽管市场份额占有在确定市场领导地位时很重要，但隐形冠军企业对市场领导力的理解超越了单纯对市场份额的关注，它们同时关注高市场份额背后的成因，即在技术和质量上要处于行业领先地位。

再次，业绩通常呈现多年持续且稳定的增长趋势。

持续增长得益于隐形冠军经年累月对未开辟市场市占率的提升。表现在总营收持续增长，尤其是公司的海外业务营收的持续增长，或公司曾经主场为海外，后因新市场来自国内，其国内营收占比的持续增长。

而且，业绩增长具有稳定性。这意味着公司能够保持稳定的盈利能力，具体表现在其毛利率、净利率呈现多年平稳或有上升趋势，显示其在上下游间具有较强的议价权和定价权，以及其对内成本具有较强的控制能力。

此外，隐形冠军企业通常还具有比同行更高的利润、更低的资产负债率，以及持续多年的研发投入、注重对员工的培养等特征。

另外，隐形冠军的市占率遥遥领先，常处于世界市场或本国排名前三位。

由于隐形冠军在业务层面选择聚焦了一个狭窄的市场，则其营收增量将大部分来自对新市场空间的开拓。这也将最终导致隐形冠军在其细分市场的市占率遥遥领先，通常可处于世界市场或本国排名前三位。

隐形冠军公司通常采取全球布局的营销策略，很多公司从诞生之日起便为此构建了全球化的经营模式。隐形冠军的全球策略与通常企业的不同之处在于：它们的全球渠道主要通过自己的子公司在全球市场开展工作，而非通过第三方代理，同时不仅把产品销售至该国，连生产也会实现本地化。这也使公司能够对其核心价值链的掌握更加牢固。近年来，互联网等数字技术的兴起对隐形冠军的全球布局起到了助推作用，使其加速开辟更广泛市场成为可能。

隐形冠军标的筛选标准

隐形冠军标的筛选主要分为两步。

第一步——财务指标筛选：根据财务指标对A股50亿-150亿元市值公司进行初步筛选，以2020年3月10日为基准日。财务指标的确定主要根据《隐形冠军》中赫尔曼·西蒙提出的财务指标再结合A股公司情况设定。

天風证券选择的指标为：判断1）公司“隐形”发展的战略是否有效：上市公司的成立时间需大于15年;2）公司营收是否呈稳定增长趋势：总营收自2008年后或自公司上市拥有可查数据起至今有8年以上同比增速大于0%;3）公司业务是否有需要开拓全球市场的需求以及其全球化进展是否顺利：海外营收同比增速分2008年（或自公司上市）后至今、近5年间、近3年间三个时间段确定，分别需5年、3年、2年以上大于0%;4）公司盈利能力是否可长期保持稳定：毛利率降幅自2008年（或自公司上市）后至今不超过10%、净利率降幅自2008年（或自公司上市）后至今不超过15%;5）公司的资债结构是否风险较低：2018年资产负债率<46%，可根据所在行业情况适当放宽;6）公司是否具有较为明确的龙头地位：公司在对应市场排名全球及/或国内前三或具有领先地位。

第二步——根据1.2.4章节隐形冠军的关键特点做定性分析：在隐形冠军的筛选中，由于“冠军”是“隐形”战略的发展结果，因此更侧重对公司的定性分析环节，财务指标的筛选结果作为对“冠军”发展的呈现仅用于对标的质地是否优良的判断，起到缩小范围和为定性分析提供参考依据的作用。