“营改增”、投资效率和公司期权价值

强国令 王梦月

摘要：基于制造业上市公司数据，从微观层面考察“营改增”对我国公司投资效率和期权价值的影响。研究发现：“营改增”的减税效应和专业化分工效应使公司的投资效率得到改善，投资不足和投资过度均有不同程度的降低。从企业人力资本需求角度考虑，发现“营改增”增强了企业劳动雇佣能力。由于投资活动是公司权益价值的决定因素，故从实物期权角度研究“营改增”在改善投资效率的同时，是否也对公司权益价值造成了影响，结果发现“营改增”可以显著增加公司增长期权和清算期权价值。

关键词：“营改增”;投资效率;期权价值

一、引言

随着我国经济发展进入新常态，经济增速由高速转为中高速，社会和经济发展面临的环境和资源约束也日益加剧，需求侧管理无法解决当前的供需矛盾，供给侧结构性改革成为重中之重。作为我国经济转型和产业结构升级主要推动力的“营改增”政策，是供给侧改革的重要内容。税收激励政策有助于降低企业成本，提升资源配置效率，从而带动企业技术升级。而作为实体经济主体的制造业，恰好是深化供给侧结构性改革的重要领域，当前制造业正处于转型升级的关键阶段，税收政策成为制造业企业竞争的关键因素。“营改增”政策深入推进了我国减税政策的实施力度，减税降费更是成为积极财政政策的关键词。与之相应，评估“营改增”政策的实施效果也成为学术界高度关注的话题。

“营改增”政策作为国家调控经济的税收政策工具，其目的在于通过引导投资结构优化来带动制造业转型升级，优化资源配置，激发市场活力。而投资结构的调整和资源配置的效率由企业的投资效率反映，由此产生的问题就是“营改增”是否影响到企业投资效率，减少企业投资不足和投资过度？随着“营改增”的逐步深入，产业结构也在不断调整，专业化分工程度也逐渐加深，制造业进入转型升级阶段，作为活资本的人力资本是否也进入企业的经营决策阶段？企业是否也考虑增加雇佣能力？由于投资是公司权益价值的决定因素，有效的投资活动是公司价值提升的重要途径，那么，“营改增”在改善投资效率的同时，是否影响了公司增长期权和清算期权价值？

现有关于“营改增”的文献研究，在宏观层面主要有财政收入、收入分配等方面的影响，在微观层面，则集中分析企业创新、专业化分工等方面的影响，但鲜有文献涉及“营改增”政策对公司权益价值的影响路径分析。本文基于我国2010～2017年沪深A股制造业上市公司样本数据，利用双重差分倾向得分匹配方法（PSM-DID）研究发现，“营改增”政策提升了企业投资效率，降低了企业投资不足和投资过度，同时也提高了企业劳动力需求，制造业企业的劳动雇傭能力增强。基于实物期权角度研究发现，“营改增”增加了制造业企业增长期权价值和清算期权价值。

二、理论分析与研究假说

（一）“营改增”与公司投资效率

基于MM理论的完美市场条件下，资源以均衡价格被分配，投资支出由投资机会决定，公司的投资决策取决于项目净现值，只要净现值NPV>0，公司就愿意投资，公司资本投资由公司边际Q值决定。但现实世界中的摩擦会导致公司实际投资偏离投资机会所决定的水平，如信息不对称、代理冲突等因素。近年来，公司所处制度环境在影响公司投资因素中越来越具有基础性的作用，一些学者认为公司投资内生于其所处的制度环境安排，制度环境对公司经营决策具有重要影响。[1-2]随着改革开放程度的深入，在供给侧结构性改革的宏观背景下，我国配套措施的实施使企业所处的制度环境发生了变化，相应地中国企业就会采取适应外部制度环境的理性投资选择。[3]

资本逐利动机认为，当公司面对的投资机会较好时，公司应当及时抓住这一投资机会，扩大投资规模。“营改增”政策作为积极的减税措施，虽针对服务业设定，但由于我国制造业企业存在混业经营，故会对制造业企业经营和决策产生一定影响。尤其是与上下游服务业紧密相连的制造业企业中，“营改增”后，上下游企业间的增值税抵扣链条被打通，制造业从上游服务业购买中间产品，可以抵扣，税收成本降低，对制造业企业利好。[4]对于生产型和重资产型的制造业企业来说，“营改增”使固定资产投资成本大幅度降低，给企业带来较多的利润，增加了企业账面利润和价值。[5]而企业利润的改善会缓解“营改增”前企业投资不足的情况。

吴三忙和李善同研究发现“营改增”实施之前，服务业产成品并不能在纳税时扣除进项成本，会产生重复征税问题，导致企业倾向于采取自给自足的一体化模式。[6]企业投资范围较多，包括主营业务和不必要的辅助性质的服务业务。“营改增”后，制造业企业为了更好地集中精力发展主业，可能会选择将服务业业务分离出去，之后通过外购生产性服务的方式来满足生产需要。如果制造业企业选择剥离服务业业务的主辅分离策略，那么与提供软件研发和信息技术服务相匹配的投资意愿也会随之下降，即由原先的纵向多元化投资转为横向多元化投资，相应地之前的无效率投资—投资过度也会减少。故提出以下假说：

假说1：“营改增”可以改善公司投资效率，缓解公司投资不足和投资过度。

（二）营改增与企业劳动力需求

辛大楞认为企业在劳动力市场上的行为类似于企业投资行为，均是不可逆的。[7]本文研究“营改增”对企业劳动雇佣的影响，且随着经济的发展和知识经济的到来，金融市场效率不断提高，专业化分工程度逐渐加深，作为生产要素之一的人力资本的重要性开始显现。在资本生产过程中，物质资本呈现较强的边际报酬递减趋势，而作为“活资本”的人力资本却表现出较强的边际报酬递增趋势，不同于物质资本的易复制性，人力资本具有创造性和有效配置资源的市场应变能力，在微观企业层次分析中业越来越重要。

“营改增”降低了资本品的价格，通过改变资本和劳动的相对价格，对企业的劳动力需求产生调节作用。具体有两方面的影响：一是替代效应，价格较低的资本品会替代劳动，企业劳动投入减少;二是收入效应，资本品价格降低，企业购买力增强，考虑到人力资本边际报酬递增的生产力属性，会在劳动投入上有所增加。袁从帅等基于2007～2013年数据研究发现“营改增”促进了人均资本的上升，职工薪酬水平提高，但企业劳动投入量却不明显。[8]这可以理解为企业在劳动投入上的变动，取决于收入和替代两种效应的综合比较，与发达国家成熟的市场体制相比，我国正处于经济转型期，经济结构和制度等方面仍在不断调整，企业经济增长源呈多元现状，同时由于资本品的易复制性和人力资本培养的高成本性，使得资本替代劳动的替代效应更强一些，导致企业更多的偏向资本投资。但是从长期来看，人均资本的上升会使企业摒弃替代性强的物质资本，而且制度环境的变化，国家政策的实施都会促进企业存在的较大帕累托潜力发挥至极。结合假说1，我们可以得出，“营改增”在改善企业投资效率的同时，运营更加完善，对人力资本的需求也会增加，故提出如下假说：

假说2：“营改增”会提高企业劳动力需求，增加企业劳动雇佣。

（三）营改增与公司期权价值

投资活动决定公司价值，而公司期权价值是理解公司权益价值的重要方面。Ross最先将实物期权思想引入企业价值领域，他认为在企业现有的投资项目中潜在的投资机会是有价值的，需要考虑风险投资项目的真实价值。[9]Burgstahler & Dichev研究认为公司权益价值反映在增长期权和清算期权这两种实物期权价值中。[10]在给定净资产的情况下，公司盈利能力较高时，净利润是权益价值的决定因素，此时公司的增长价值较大。同理，在给定净利润的情况下，公司盈利能力较低时，净资产是权益价值的决定因素，此时公司清算价值较大。Zhang基于资本逐利的思想，认为公司面临的投资机会较好时，会执行增长期权来扩大投资规模，面临的投资机会不理想时，会执行清算期权来缩减投资规模。[11]

国内关于这一方面的研究相对国外起步较晚，但经过几年的发展仍取得了一定的成果，特别是将制度环境的变化考虑在内，如货币政策、行业竞争等。王刚等对处于财务困境的企业进行投资还是清算从实物期权的角度进行了分析，他认为，当企业清算期权的机会成本高于增长期权的成本时，企业清算的临界值会提高。[12]陈信元等研究发现行业竞争影响公司管理层的投资决策，且显著增加公司的增长期权和清算期权价值。[13]靳庆鲁等以卖空机制作为准自然实验分析其对公司投资决策和价值的影响，研究发现在放松卖空机制后，可卖空公司的清算期权价值提升。[14]

结合前面假说分析，“营改增”能够改善公司的投资效率，影响了公司管理层的投资决策，那么这种影响必会在公司的增长期权和清算期权价值上体现。“营改增”打通了上下游企业间的增值税抵扣链，使企业剥离了中间投入品等辅助性生产业务，实现了企业内部的专业化分工，而对处于产业链同一环节的企业来说，专业化分工使这些企业之间产生竞争效应。当公司有较好的投资机会时，相比不受“营改增”影响的公司，受“营改增”影响的公司更容易识别和把握投资机会，具有较低的投资风险和较高的投资灵活性，公司更倾向于扩大投资规模，增加公司的增长价值;当公司面临较差的投资机会时，市场环境具有较高的信息不对称和交易成本，代理冲突加剧，相比不受“营改增”影响的公司，受“营改增”影响的公司预防性动机强，专业化分工导致的竞争效应使得企业及时从投资浪潮中抽出，谨慎投资，缩减投资规模，增加公司的清算价值。故提出如下假说：

假说3a：“营改增”会增加公司增长期权价值，即“营改增”后，给定净资产，盈利能力较好的公司的价值与净利润之间的凸增关系更明显。

假说3b：“营改增”会增加公司清算期权价值，即“营改增”后，给定净利润，较差盈利能力的公司的价值与净资产之间的凸增关系更明显。

三、研究设计

（一）样本选择

为避开增值税转型影响，选择2010～2017年沪深A股制造业上市公司数据为研究样本，公司总市值数据来自Wind数据库，其他数据来自CSMAR数据库，删除财务信息异常公司，剔除ST公司，剔除净利润为负值的样本，为避免极端值的影响，对所有变量进行1%的Winsorize缩尾处理。

（二）模型设定和变量定义

针对假说1，借鉴Richardson[15]和辛清泉等[16] 的理论构建模型（1）估计出公司预期投资水平，其中invest为公司资本投资额，参考Biddle et al. [17]、方军雄[18]、黎文靖和李耀淘[19]文献中的做法，将资本投资定义为（构建固定资产、无形资产和其它长期资产支付的现金-处置固定资产和其他长期资产支付的现金净额）/年初总资产。参考李永友和严岑的分类方法，将2010年缴纳营业税占流转税比例低于0.1%的上市公司作为实验组，视为纯制造业企业，即treated=1，大于0.1%的公司作为对照组，即treated=0。[20]“营改增”政策是随时间分地区逐步实行，如果样本上市公司所在地区为“营改增”实施地区且又是营改增当年或以后年份，则t=1，否则为0;VAT为treated和t的交互项，即VAT= treated×t。根据模型（1）的残差区分投资不足和过度投资，如果残差为负，则代表投资不足（underINV）;如果残差为正，则代表投资过度（overINV）。之后构建模型（2）来衡量“营改增”对企业投资不足和过度投资的影响。如果模型（2）中VAT系数β3显著为负，则说明“营改增”减少了公司投资不足和过度投资，提高了公司投资效率。

本文用倾向得分匹配法即PSM法对样本进行匹配。以企业规模（lnsize）、企业年龄（lnage）、企业资产负债率（lev）、总资产收益率（roa）、人均固定资产净额（lnfixedpp）等作为特征变量进行Probit回归，并将最后的预测值得分用最近邻匹配法进行一对一匹配，之后再做双重差分检验。

利用员工总数取对数处理来表示公司劳动力需求，通过构建模型（3）来衡量“营改增”对公司劳动雇佣的影响，模型（3）中VAT系数β3显著为正，则说明“营改增”提高了公司劳动力需求，增加公司劳动雇佣。

“营改增”对公司增长期权价值和算期权价值的影响，借鉴Burgstahler & Dichev [22]和靳庆鲁等 [26]研究，采用模型（4）检验假说3a，模型（5）检验假说3b：

在模型（4）中，DM和DH为哑变量，如果位于中间组，则DM为1，否则为0;如果位于最高组，则DH为1，否则为0;模型（4）中的系数β10显著为正，则表明“营改增”会增加公司的增长期权价值。

在模型（5）中，LM和LH为哑变量，如果位于中间组，则LM为1，否则为0;如果位于最高組，则LH为1，否则为0;模型（5）中的系数β10显著为正，则表明“营改增”会增加公司的清算期权价值。

主要变量及定义见表1：

四、实证结果

（一）描述性统计

本文主要变量的描述性统计如表2所示，其中invest均值为0.0552，lnemployee均值为7.7030，与中位数相差不大;控制变量营业收入同比增速sagrow均值和中位数有较大差距，其他公司层面数据中位数和均值相差不大。

（二）“营改增”对公司投资效率的影响的回归结果分析

下面式子是模型（1）的回归结果，括号内是t值。表3报告了假说1的回归结果。第（1）列中VAT系数10%显著为负，表明“营改增”减少了公司过度投资，第（2）列中VAT系数则在1%水平内显著为负，说明“营改增”减少了公司的投资不足，从而假说1得到验证，“营改增”减少了公司过度投资和投资不足，提高了该公司投资效率。从控制变量可以看出，管理费用率会影响公司非效率投资，管理费用率越高，公司的非效率投资就越明显;企业规模和企业成立时间则相反，规模越大，成立時间越长，非效率投资的可能性就越低。第（3）列和第（4）列均是匹配后的样本结果，从结果可以看出“营改增”减少了企业的投资不足和过度投资。

（三）“营改增”对企业劳动力需求的影响的回归结果分析

表4报告了假说2的回归结果。第（1）列是全样本结果，第（2）列是匹配样本结果，从（1）（2）列结果可以看出，VAT系数均在10%水平内显著为正，说明“营改增”提高了公司的劳动需求，增加了劳动雇佣，假说2得到验证。

（四）“营改增”对公司期权价值的影响

1.“营改增”对公司增长期权价值的影响

第（1）列报告了“营改增”对公司增长期权价值的影响，系数在1%水平内显著为正，说明“营改增”增加了公司增长期权价值，假说3a得到验证。第（2）列为匹配样本的结果，同第（1）列结果显著性一致。

2.“营改增”对公司清算期权价值的影响

表6报告了“营改增”是否增加了公司清算期权价值的相应结果。第（1）列系数可以看出结果显著为正，即“营改增”增加了清算期权价值，假说3b得到验证。第（2）列为匹配样本结果，可以看出（1）（2）列结果显著性一致。

五、稳健性分析

为验证本文结论的可靠性，采用两种方法进行稳健性检验：

PSM-DID

采用不同于最近邻匹配的核匹配方法来检验得出结论的稳健性，匹配依据同最近邻匹配方法一致，均为企业规模（lnsize）、企业年龄（lnage）、企业资产负债率（lev）、总资产收益率（roa）、人均固定资产净额（lnfixedpp）等公司层面特征变量，根据结果来看，交互项系数和显著性同上文基本一致，可见本文得出的结论可靠。

安慰剂检验

将政策实施时间提前，若结果与实际政策实施后的结果不一致，则说明本文得出的结果是稳健的，同时考虑到政策实施的平均效应可能对结论造成会干扰，故参考刘金山和徐明的做法，将实际政策实施后的样本去除掉。[33]因为本文选择处理组和对照组的依据是2010年样本企业，“营改增”试点时间开始于2012年，故假设“营改增”政策时间提前至2011年，同时将2013年及以后时间的样本去掉（保留2012年样本一是因为样本量过少，二是因为2012年只有上海试点企业，对整体结果影响可以忽略）。从交互项的系数以及显著性可以看出，与上文中的基本结果不一致，说明本文得出的结论具有稳健性。

六、结论

“营改增”的最大特点是减少重复征税，降低企业税负，促进企业有效投资，以供给带动需求，从而优化资源配置效率和带动制造业升级。为此，本文利用“营改增”政策这一准自然实验作为外生事件冲击，从微观层面评估“营改增”政策在企业方面的经济效应。研究发现“营改增”政策有助于缓解制造业企业的投资不足和投资过度，提高企业的投资效率;同时，对企业人力资本的需求也会增加。另外研究发现，当公司面临较好的投资机会时，受“营改增”影响的公司更容易识别和把握投资机会，更倾向于扩大投资规模，增加公司的增长价值;当公司面临较差的投资机会时，受“营改增”影响的公司由于专业化分工导致的竞争效应会及时从投资浪潮中抽出，缩减投资规模，增加公司的清算价值。

基于上述结论，得到的启示有：首先，在当前经济结构转型、带动产业升级的形势下，“营改增”政策为企业营造良好的经营环境，优化资本配置效率，能够释放企业活力，积极引导企业科学投资，从而提高投资效率，提升企业价值。其次，现实当中更多的是暂时性减税，在“营改增”基础上实施的深化增值税改革，着眼“放水养鱼”，继续以减税为重点，针对我国制造业行业实施普惠性减税和结构性减税，一系列减税降费措施旨在减轻企业负担，故需进一步考虑企业投资对税负的动态反应以及长期变化过程。

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Replacing Business Tax with VAT， Enterprise Investment Efficiency and Company Option Value

Qiang Guoling  Wang Mengyue

（School of Finance， Xinjiang University of Finance and Economics， Urumqi， Xinjiang 830012， China）

Abstract：Real enterprises are keen to obtain investment income from the financial market， and some enterprises even tend to over finance， which has become a unique economic phenomenon under the background of the new normal of economy. This paper studies the development trend of China's macro-economy in the 10 years from 2009 to 2018， as well as the specific data of real enterprise financialization. Taking 3567 effective panel data of Shanghai and Shenzhen stock markets in the same period as the research object， a multiple regression statistical analysis model is established to study the impact of financial investment income of real enterprise on macro-economic fluctuation. The empirical analysis results show that the financial returns of the real enterprise investment are significantly related to the macroeconomic fluctuations. This kind of excessive financial investment behavior increases the instability of the financial market and brings new resistance to the stable development of the macroeconomic.

Key words： replacing business tax with VAT; investment efficiency; option value

責任编辑：萧敏娜