慈善捐赠、公司治理与上市公司投资-现金流敏感性

沈 弋 吕明晗 徐光华 钱 明

(1. 南京理工大学经济管理学院； 2. 南京理工大学财务与会计研究中心；3.南京航空航天大学经济与管理学院)

1 研究背景

早期研究认为，慈善捐赠是企业社会责任的一个组成部分，并且是各类企业社会责任中最具“利他”性质的一种[1]。慈善捐赠能够带来经济收益，同时，经济收益也构成了慈善捐赠的资源基础和心理动机。由此，直接讨论慈善捐赠与其所带来的经济利益可能带来较为严重的内生性问题。另一个同样值得关注的问题是，现有研究偏重讨论捐赠带来的收益，而忽略了可能的负面效应。慈善捐赠不仅具有公司层面的“战略工具”属性，其“管理者效用”属性也不容忽视。从委托代理问题的角度看，管理者存在着假借“慈善”之名，行“利己”之实的可能性。管理者通过慈善捐赠可以提升个人声望及福利[2]，而强烈的个人光环又加重了一系列的委托代理问题，进而诱发潜在的效率损失。由此，只有将慈善捐赠这一战略工具放在特定的公司治理背景下，才能更加全面地考察慈善捐赠的经济后果。

在理想完美的市场里，企业能够以相同的成本获得外部融资，此时内部资金与外部资金完美地相互替代[3]。而在现实场景里，由于信息不对称、市场摩擦等原因，企业内部和外部资金成本会有一定差异，这导致企业的投资在一定程度上依赖内部现金流，即产生了投资-现金流敏感性。投资-现金流敏感性反映了一个公司投资时，对内部现金流的依赖程度，敏感性越强说明公司越依赖内部现金流，融资约束就越强，因此是衡量企业外部融资约束的重要指标。对投资-现金流敏感性问题的研究，亦是现代公司财务领域的主流内容之一。与特定指标比(如股利支付率)，投资-现金流敏感性能更为准确地衡量公司在动态投资情形下的融资约束程度，此外，还能较好地缓解模型中互为因果，以及样本自选择带来的内生性问题[4]。通过将慈善捐赠与投资-现金流敏感性联系在一起，本研究试图回答如下几个问题：慈善捐赠是否能缓解企业融资约束？捐赠带来的代理问题又对上述关系产生了怎样的影响？这其间的机理又是怎样的？

2 理论分析与研究假设

2.1 慈善捐赠与投资-现金流敏感性

当企业处于完美资本市场环境时，企业内部融资成本和外部融资成本一致，对企业而言，其投融资决策与资本结构无关[5]，即不存在投资-现金流敏感性。然而，现实中的资本市场并不完美，企业与资本市场之间存在着不同程度的信息不对称，这导致企业在获得外部融资时，相对于内部融资，需要承担更大的融资成本[4]。基于融资约束假说，FAZZARI等[6]发现，外部融资约束是企业产生投资-现金流敏感性的重要原因。

对正处于制度变迁中的中国而言，政府在经济资源配置等诸多方面依然发挥着核心的主导作用[7]，因此，企业能否构建一个良好的政企关系，直接影响企业外部融资环境的友好程度。现有研究表明，慈善捐赠在构建良好政企关系方面起到了不可忽视的作用，捐赠对于政企关系的促进作用也不仅仅是“经济互惠”。目前，对地方政府的考核由单一的经济指标向综合指标转变。由于一个区域内慈善捐赠的水平，反映了当地企业的社会责任，以及当地社会的“平等”“和谐”程度，因此捐赠水平较高的地方，其地方政府更可能被认可为“综合治理能力较高”[8]。

从利益相关者管理的角度而言，慈善捐赠有利于构建良好的政企关系，进而优化外部融资环境，企业积极进行慈善捐赠本身，也具有强烈的信号作用。捐赠需要投入真金白银，这导致缺少必要财务资源的公司模仿捐赠的成本较高[9]，因此，捐赠有助于企业向外部利益相关者(包括潜在的股权、债权投资人)释放其经济绩效较好，或者有较好流动性保障的积极信号，这一积极信号有助于缓解企业和资本市场之间的信息不对称，继而为企业构建一个相对成本较低的外部融资环境。

综上，一方面从利益相关者管理的角度看，企业慈善捐赠有助于企业构建与关键利益相关者(如政府)之间的良好关系；另一方面，从信号传递的角度看，捐赠能够向资本市场提供“健康运营”的积极信号。由此，慈善捐赠能够有效地改善企业外部融资环境，捐赠较多的公司不必为了投资而保留过量现金，基于此，得到如下假设：

假设1慈善捐赠能够显著降低企业投资-现金流敏感性。

2.2 内部监督治理机制的调节作用

以企业进行慈善捐赠动机的角度看，企业不仅存在公司层面通过捐赠获得良好政企关系的动机，在高管个人层面，也存在通过捐赠获得个人声望的动机。从委托代理问题的产生机制看，企业高管拥有较高的权威，抑制了董事会和治理机制的监督作用，是代理问题产生的重要原因。而企业参与慈善事业，会将企业高管置于媒体之下，会提升企业管理者个人的曝光度和美誉度[10]，带来高管更高的自我认可度，在董事会拥有更高的权威，继而更可能摆脱治理层面的监督，诱发更严重的代理问题。

首先，慈善捐赠增强了高管的自我评价(高管个人认知偏差)。外界(特别是媒体)的聚焦，在主观上会满足企业高管的自我认可和被关注的个人诉求[10]，同时也滋长了高管的个人主义和过高的自我评价，导致在公司进行投资等重大集体决策时，高管有更大的倾向固执己见，而忽略决策层里的不同声音。其次，外界的美誉也会影响到高管所在的决策群体(群体认知偏差)。媒体的赞誉所形成的光环效应，会增强高管在群体中的个人威望[11]，导致在群体决策中，其他人倾向于服从和支持带有光环效应的高管。以上两方面的因素，最终都导致高管决策倾向于不受董事会和治理结构的监督，在进行投资等重大事项的决策过程中，更容易因高管固执己见，从而诱发过度投资等投资性效率损失问题。现有研究表明，不仅外部恶劣的融资环境会导致投资-现金流敏感性的产生，从企业内部看，过度投资等效率损失问题也是形成投资-现金流敏感性的重要原因[12]。

投资-现金流敏感性不仅受到融资约束的影响，既有研究表明，委托代理问题也是投资-现金流敏感性产生的原因[13]。经理人存在构建“企业王国”而过度投资的动机，过度投资导致企业在投资时更多依赖内部现金流。慈善捐赠虽然改善了外部融资环境，却也增强了高管的个人光环，加重了企业的委托代理问题。由此，慈善捐赠与投资-现金流敏感性之间的联系体现出“双因素”机制：一方面，慈善捐赠优化了外部融资环境，缓解了投资-现金流敏感性；另一方面，慈善捐赠也可能激化委托代理问题，诱发更强烈的投资-现金流敏感性。由此，是否存在一个良好的监督治理机制，以抑制捐赠产生的负面效应就显得尤为关键。

由于委托代理问题的存在，在缺乏有效监督的情况下，企业经理人有动机将企业自由现金流用于扩大企业投资规模，导致过度投资，进而加强投资-现金流敏感性[14]。只有在一个良好监督治理的环境下，企业高管的激进投资决定才会受到较好的监督和牵制，方能有效避免高管构建个人“企业帝国”的行为。当企业处于较易产生、强化委托代理问题的环境时，慈善捐赠通过改善外部融资环境，带来低成本的外部融资会因较强的代理问题而被低效利用，在这一场景下，慈善捐赠无法显著降低企业投资-现金流敏感性。

企业内部治理结构对管理层形成最为直接的监督，其影响也最强烈[13]，在缺乏有效内部监督治理的环境下，企业更容易引发严重的管理层自利、过度投资等委托代理问题，由此，得到如下假设：

假设2a公司拥有较好的内部监督治理时，慈善捐赠能够显著降低投资-现金流敏感性。

假设2b公司缺少良好的内部监督治理时，慈善捐赠对投资-现金流敏感性的缓解作用不明显。

3 研究设计

3.1 样本选择

本研究选择2006～2016年上市公司为研究样本，以2006为起始年份，是因为2006年起我国上市公司慈善捐赠数据才进行了规范披露[15]；考虑到《中华人民共和国慈善法》在2016年9月正式实施，外界对该法的解读与应对可能对捐赠行为形成额外的影响，为了避免不确定因素的干扰，2016年的后续年份样本不被纳入数据采集范围之内。此外，本研究对数据做了如下筛选和处理：①剔除金融行业公司样本；②考虑到ST公司处于退市边缘，退市风险可能会干扰管理层的正常决策，因此剔除当年ST公司样本；③剔除当年IPO样本。此外，本研究对连续变量按照1%和99%分位作Winsorize处理，以降低极端值的影响。样本中，公司财务数据和慈善捐赠数据来自于国泰安数据库，其他缺失数据基于公司年报和国泰安提供的信息手工收集，最终获得9 145个样本。

3.2 模型设定与变量定义

由于部分公司在观察期内一直没有慈善捐赠，不随时间变化的样本对估计会产生偏误，因此不适合采用固定效应模型。为了获得较为稳健的估计，本研究在公司和年份两个维度进行双重聚类回归，报告经过异方差调整的t值以提升结果的稳健性。参考文献[12, 13，16]，本研究构建如下模型：

IV=α0+α1CF+α2CF×DO+α3DO+CT+ε，

(1)

式中，IV表示投资水平，以公司现金流量表中“构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”除以总资产来衡量；CF表示现金流水平，以公司“经营现金流净额”除以公司固定资产来衡量；DO表示慈善捐赠水平；CT表示控制变量；α0～α3均表示回归估计系数；ε表示残差项。

对于如何衡量慈善捐赠水平，现有研究主要采用两类指标：①以慈善捐赠的绝对值为基础[17]；②以捐赠的相对值为基础(如捐赠与销售额的比值)[18]。本研究认为，这两类指标各自反映了企业捐赠行为背后的不同特征，绝对值反映了一个公司捐赠的客观水平，对于捐赠绝对值较高的公司，其对外捐赠的客观水平较高，从接受慈善捐赠的外部第三方来看，其满意度更可能和接收到的捐赠绝对值相关，因此捐赠客观水平较高的公司外部对应第三方的满意度更高；而对于相对值较高的公司，由于相对值指标反映了捐赠额占公司资源的比例，因此相对值指标更高，说明公司更加“努力”捐赠，其捐赠主观动机较为强烈。在本研究的理论分析中，慈善捐赠优化了外部融资环境，进而抑制了投资-现金流敏感性，在这一逻辑链条中，更加侧重讨论慈善捐赠在客观上的作用，而非企业主观的捐赠动机。鉴于此，采用以绝对值为基础的指标衡量企业慈善捐赠水平更为合适，在本研究中，以企业捐赠额的自然对数为其衡量指标，其余控制变量的设置及其定义见表1。

表1 变量定义

参考曹春方等[13]的研究，本研究控制了企业层面的部分财务和金融特征指标，包括公司规模(SI，企业总资产的自然对数)、公司负债水平(L，企业负债与总资产的比值)、现金持有水平(CA，企业现金持有量与总资产的比值)以及上市公司年限(A)。此外，企业的投资机会也是影响投资-现金流敏感性的重要因素，因此本研究控制了托宾Q(TQ，市场价值与债务价值的和与账面价值的比例)和增长率(G，销售增长率)。除了企业层面的财务特征之外，现有研究还发现，公司的产权性质和公司治理因素也是影响企业投资策略和捐赠的重要因素[19]，为此本研究控制了股权性质(SO)、机构投资者持股比例(IO)和股权集中度(SH)，最后对年度(Y)和行业(ID)进行了相应的控制。

在假设2中，本研究讨论了公司治理的监督问题，现有研究发现[20]，两职合一(DU)和股权制衡Z指数(ZI，第一大股东与第二大股东持股比例的比值)较好地反映了一个公司的治理监督情况。本研究按照两职合一与股权制衡两个维度对总样本分组：①两职合一。按照0/1变量分组(0组为治理监督机制较好组，1组为治理监督机制较弱组)。②股权制衡。按照Z指数二等分，Z指数较高的1/2说明第一大股东不易受其他股东制约，设为治理监督机制较差组；Z指数较低的1/2相应设定为治理监督机制较好组。

3.3 相关性统计

变量之间的相关性统计见表2。由表2可知，投资水平(IV)和现金流水平(CF)之间存在显著正相关关系，说明投资-现金流敏感性在中国上市公司普遍存在。慈善捐赠水平(DO)与投资水平(IV)之间存在显著正相关关系，说明捐赠较高的企业，投资也较高。此外，主要变量之间的系数最高值为0.398，远低于共线性风险阈值，表明主要变量之间不存在共线性问题。

表2 相关性统计(N=9 145)

注：***表示1%显著性水平，下同。

4 实证结果分析

4.1 慈善捐赠与投资-现金流敏感性

表3 慈善捐赠与投资-现金流敏感性

注：①*、**分别表示10%显著性水平、5%显著性水平；②括号内为t值；③回归标准误按公司和年度双重聚类。下同。

本节考察慈善捐赠是否能够有效缓解投资-现金流敏感性(见表3)。在表3列(1)，现金流水平(CF)在1%水平与投资水平(IV)保持正相关关系，说明投资现金流敏感性的确存在。在列(2)，慈善捐赠水平与现金流水平之间交互项(CF×DO)为负数，说明慈善捐赠缓解了企业投资-现金流敏感性，且在1%水平保持显著，假设1得到经验证据的支持。由列(2)可知，资产负债率(L)、产权性质(SO)以及上市年限(A)与投资水平(IV)呈现显著负相关，这说明资产负债率较高、国有企业以及相对处于成熟期的企业都倾向于较少投资，此外，现金持有量(CA)与投资水平也是呈现负相关。企业规模(SI)及增长率(G)均与投资水平呈正相关，以上这些结果与之前的相关研究结果[13, 21]基本保持一致。

4.2 内部监督治理机制的分组检验

表3的列(3)和列(5)分别展现了两类较好内部监督治理机制的实证结果(非两职合一与股权制衡)，在这两列中CF×DO的系数都显示为负，并在5%保持显著；与之对应的，在列(4)和列(6)展示了内部监督治理机制缺陷组(两职合一与非股权制衡)的实证结果，回归结果显示，在这两组里CF×DO的系数都不显著，由此假设2a和假设2b得到经验性证据的支持。

5 稳健性检验

5.1 关于内生性问题的检验

企业投资和慈善捐赠都具有一定的“战略性”，因此可能同时受到不可观察的战略性因素的影响，为了缓解企业投资和慈善捐赠之间可能存在潜在的内生性问题，本研究参考曹春方等[13]、ATTIG等[22]的方法，以经济发展速度(GDP增速)及当年全体样本公司捐赠均值为工具变量，采用两阶段工具变量法控制内生性的问题，实证结果见表4(1)囿于篇幅，表4及后续实证检验结果的控制变量均不在正文展示，有需要的读者可以向笔者索要。。结果显示，前述结论在控制了内生性之后依然成立。

表4 慈善捐赠与投资-现金流敏感性(2sls模型)

注：由于增加工具变量导致部分样本出现缺失值，剔除这些样本后，总样本数发生了变化。下同。

此外，企业慈善捐赠可能不仅反映了捐赠本身，还反映了捐赠背后特有的治理特征。据此，前述研究中，慈善捐赠所带来的影响，也可能是由捐赠背后的治理因素带来的。为了缓解这一问题，本研究采用PSM(propensity score matching)方法对捐赠背后的治理因素进行了控制。具体做法是：以捐赠为处理组，未发生捐赠则为反事实组；以独立董事比例、产权性质、上市时间、股权集中度、机构投资人比例、高管(前3)薪酬以及董事会规模，这些能反映公司治理特征的指标来进行一对一匹配，据此筛选出公司治理特征相仿的反事实样本，并以此为基础进行回归，结果见表5。由表5可知，在控制了与捐赠最有可能形成“伴随”的治理机制后，原假设依然成立。

表5 慈善捐赠与投资-现金流敏感性(PSM)

5.2 关于特殊事项的检验

既有研究表明，在我国制度背景下，企业慈善捐赠具有较强的战略性目的，然而，在诸如自然灾害等特殊事件下，企业慈善捐赠的社会属性会被凸显。这时，捐赠不仅体现企业的战略目的，更反映了社会的普遍价值观，因此在重大自然灾害期间的捐赠，可能与本研究的主旨有一定差异。2008年汶川地震是近十多年来，我国遭遇的影响最大的自然灾害，而当年企业捐赠也较往年有较大增长，这一增长主要还是社会对于自然灾害的一个反应，而非本研究所讨论的战略性捐赠。为了剔除这一干扰性事件的影响，在稳健性测试部分，本研究剔除了2008年的数据，重新检验原假设。检验结果见表6，由表6可知，原假设依然成立。

表6 慈善捐赠与投资-现金流敏感性(剔除2008年数据)

6 进一步分析

6.1 基于主体依赖性的分析

上述分析说明，企业通过慈善捐赠能够优化外部融资环境，进而缓解投资-现金流敏感性，但这一改善效果受到公司内部监督治理机制的制约，即慈善捐赠优化外部融资环境的效果可能受到内部治理环境的影响。与此同时，从外部视角看，另一个值得进一步研究的问题是：捐赠对融资约束的缓解功效是否也受到捐赠主体特征的影响？

从外部利益相关者的角度看，慈善捐赠并非他们获得企业状况信息的唯一来源，慈善捐赠作为一种信号，其作用的发挥可能受限于企业经营的“基本面”信息。企业经营的“基本面”信息作为一种更强烈的信号，当与捐赠所表达的信息内涵不一致时，捐赠作为一种积极信号的作用可能会受到抑制。现有研究发现，企业慈善捐赠作为一种积极信号，其作用的发挥存在一定主体依赖性，李四海等[9]的研究发现，慈善捐赠虽然能够有效地麻痹外部利益相关者，掩盖企业经营异常的事实，而当企业已经明显地陷入亏损泥潭之时，慈善捐赠的遮掩作用则不再明显。 可见，从外部利益相关者角度看，企业慈善捐赠虽然具有一定的信号作用，但其作用主要表现为“参考性”而非“决定性”，当慈善捐赠所表达的积极意义与更强的信号(如企业经营信息)相悖时，外部利益相关者则不会被慈善捐赠所迷惑。

综上，基于慈善捐赠对外效用的主体依赖性，其对外部融资环境的影响存在一定的适用边界。当企业的经营基本面释放出高风险信号时，企业在慈善捐赠方面的表现作为“参考意见”，很难改变外界对其的原有认知，对于处在经营高风险中的企业，慈善捐赠很难“雪中送炭”；而对于经营处于低风险的企业，慈善捐赠则能“锦上添花”，为其营造更为友好的外部融资环境，即慈善捐赠对投资-现金流敏感性的作用存在主体异质性。当企业在经营层面释放出低风险信号时，慈善捐赠能够显著降低投资-现金流敏感性；当经营风险较高时，以上作用不显著。

对于经营风险，本研究从静态和动态两方面进行刻画。从静态上看，本研究取规模在前50%的公司定义为低风险组，后50%的公司为高风险组。采用规模作为衡量风险的指标，主要基于如下几点原因：①基于中国资本市场的现实环境，企业通过银行信贷获得外部融资的规模远远大于股权融资，银行系统在缓解企业融资约束中的作用远大于证券市场[23]。在银行信贷融资过程中，企业能否提供充足的资产担保是获得债权融资最为重要的因素，由于资产的绝对额能较好地反映一个公司的还款能力，因此是合适的指标。②KADAPAKKAM等[24]的研究发现，相对于小公司，大公司受到更多分析师的关注，其债务更可能在市场被标定等级，这些都有助于缓解企业和金融市场之间的信息不对称，因而对资本提供方来说，大公司融资的信息不对称风险更小。③相对于小公司，大公司异质性风险更少[25]，因此银行更容易对成本进行准确估计。

从动态上看，参考李四海等[9]的研究，本研究选取盈利能力变动趋势作为企业经营风险的评判标准，当本年ROE指标低于上年时，可以认为从动态上看企业遇到了经营困境，经营风险偏高；反之则处于低风险组。相关实证结果分别见表7和表8(2)在假设2中，本研究发现，慈善捐赠对投资-现金流敏感性的缓解作用受制于企业内部监督治理机制，因此在假设3的实证讨论中，本研究将样本范围限制在有较好监督治理机制的公司里，以此排除因内部监督治理机制缺失而产生的替代性假设。。按照前述分析，企业“基本面”信息强于慈善捐赠信息，因此对处于高风险中的企业，慈善捐赠改善外部融资环境的作用受到抑制。在表7和表8的列(2)、列(4)，分别反映了低风险企业情况，可以看到，列(2)和列(4)中慈善捐赠水平与现金流水平之间交互项(CF×DO)为负数，并在5%～1%水平保持显著；与之对应的是，在表7和表8的列(1)和列(3)，交互项(CF×DO)均不显著，说明前述猜测获得了数据支持。值得注意的是，在大部分的高风险组(表7中的列(1)、列(3)，表8中的列(3))，不仅仅慈善捐赠的作用被抑制了，同时投资-现金流敏感性本身也不显著了，一个可能的解释是：处于高风险中的企业为了远离破产，现金流的稳定性压倒了一切，其投资业务受到了严重的遏制，导致投资与现金流不再有显著的相关性。

表7 慈善捐赠与投资-现金流敏感性(在非两职合一前提下)

表8 慈善捐赠与投资-现金流敏感性(在股权制衡前提下)

6.2 基于潜在负面效应的分析

基于前述分析，慈善捐赠对投资-现金流敏感性的缓解作用，之所以在不同治理水平的公司里表现出异质性，是因为慈善捐赠虽然优化了企业外部融资环境，但也为经理人提供了更强的个人光环效应，导致了更强的代理问题。由此，一个合理的推断是在捐赠较高的企业里，由代理问题带来的连带效应也会更明显。

首先，从战略层面看，经理人存在构建“企业王国”的强烈动机，因此过度投资是代理问题的一个连带后果。刘柏等[26]的研究表明，在不同的代理结构下，企业过度投资也会产生一定的异质性。代理问题越严重，经理人受到的约束越少，则企业越容易表现出过度投资的特征。据此，在捐赠水平较高的公司里，过度投资的可能性也越高。其次，在经营层面，销售与管理费用是除了薪酬以外，管理者激励下属的重要途径，同时也能满足自身的诉求。当一个公司的代理问题较为严重时，管理者对费用管理会偏向为松散[27]，因此在慈善捐赠水平较高的公司里，销售与管理费用水平也较高。最后，在个人层面，如前所述，慈善捐赠会增加管理者个人的市场美誉度以及光环效应，而管理者凭借市场美誉度能够获得更多谈判筹码，与股东达成更为有利的薪酬合约，因此在慈善捐赠较高的企业里，管理者个人薪酬也较高。

综上，慈善捐赠若带来了更为严重的代理问题，那么在战略层面会更可能过度投资，在经营层面销售与管理费用控制会更为松散，在个人层面会获得更好的薪酬合约。

在变量衡量方面，过度投资(OI)指标参考RICHARDSON[28]、杜兴强等[29]的做法，以如下模型回归：

IVi,t=α0+α1SIi,t-1+α2Li,t-1+α3CAi,t-1+α4Gi,t-1+

α5Ai,t-1+α6REi,t-1+α7IVi,t-1+∑Y/ID+ε,

(2)

式中，i表示公司；t表示时间；RE表示股权回报率，残差大于0则为过度投资，取值为1；否则取值为0(3)表9列(1)中因变量为0/1变量，因此本研究采用了logit模型。；费用松弛(SG)取销售费用与管理费用的合计值[27]，为了剔除规模的影响，本研究将销售费用与管理费用合计值除以员工总人数；薪酬(SA)取管理者前3位薪酬合计的自然对数(4)在控制变量中，除了式(1)中的变量以外，为了进一步控制资源的影响，还增加了净资产利润率和资源冗余程度(经营性现金流与销售额的比值)，囿于篇幅未在表9中展示，有需要的读者可以向笔者索要。，实证结果见表9。由表9可知，慈善捐赠水平与企业过度投资、费用松弛以及管理者薪酬之间都存在显著正相关关系，并在1%～10%保持显著，说明慈善捐赠带来的委托代理问题的确在战略、经营以及个人层面都产生了相应的负面后果。

表9 慈善捐赠的负面效应

7 研究结论与启示

企业慈善捐赠一方面能够缓解融资约束，另一方面又增强了企业的委托代理问题，而投资-现金流敏感性又同时受到了融资约束与委托代理问题的影响，本研究基于中国上市公司样本，研究了企业慈善捐赠对投资-现金流敏感性的影响。研究发现，企业慈善捐赠能够通过改善外部融资环境，缓解企业投资-现金流敏感性，但这一效果仅存在于治理监督机制较好的企业里。以上结论在经过了一系列稳健性测试后依然成立。

更进一步地，在机制检验中，本研究分别考察了慈善捐赠的主体效应和潜在的代理问题。研究发现，一方面，虽然慈善捐赠作为一种积极信号和企业策略能优化外部融资环境，但这一作用仅存在于企业经营良好的情况下，这说明慈善捐赠释放的信号会被更强的经营风险信号所覆盖；另一方面，研究发现，在慈善捐赠较高的企业里，因代理问题而引发的过度投资、费用管理松弛以及高薪酬等现象也更为严重，这说明慈善捐赠对内会诱发更为严重的代理问题。本研究的结论说明，企业慈善捐赠虽然能够优化外部融资环境，但亦会对内诱发更为严重的委托代理问题，企业在实施慈善捐赠这类非市场策略的同时，应该注重内部监督治理体系的建设，以抑制慈善捐赠带来的负面效应。

本研究结论对企业股东、管理者、信贷机构以及政府行政部门都具有一定的启示：①对企业股东和管理者而言，对于慈善捐赠这一战略性工具，股东和管理者不仅仅要看到其优化外部信贷环境的“正面效应”，同时对其可能产生的“负面效应”也应当有所警觉。在使用捐赠工具的时候应尽量避免个人决策，同时在捐赠的全过程中应以公司名义进行，以防止捐赠行为强化个人光环，威胁治理机制的均衡和稳定。②从信贷及其他外部金融机构的角度看，慈善捐赠虽然在一定程度上反映了企业的积极信号，但也要看到捐赠的工具属性。对企业的判断依然应该以基本经营信息为主，捐赠等其他信息只应作为辅助的参考性信息。③包括本研究在内的诸多研究都表明，慈善捐赠能够优化外部融资环境的一个重要因素是政府的桥梁作用，这也不可避免地带来公众对于慈善目的的隐忧。鉴于此，从政府的角度，应该进一步厘清企业慈善捐赠和捐赠动力之间的关系，建立明晰完善的税收减免制度以及相关的奖励体系，杜绝因捐赠而形成的寻租空间。