高管报酬激励与OFDI企业投资效率

姚珠

摘要： 本文在中国制造业“走出去”的大背景下，以制造业OFDI上市公司为研究样本，基于短期激励与长期激励比较分析的视角，在高管报酬激励划分为短期的货币薪酬激励和长期的股权激励两个角度的基础上，研究了制造业OFDI企业中高管报酬激励对企业投资效率的影响。检验结果表明：货币薪酬显著地抑制了企业的过度投资倾向;股权激励对非效率投资产生了显著的抑制作用，这一抑制作用在过度投资与投资不足情境中保持一致。本文研究为优化中国新兴经济体OFDI企业的高管激励机制、提高OFDI制造业企业的投资效率提供理论借鉴与管理启示。

关键词： OFDI  高管报酬激励  投资效率

一、引言

改革开放以来，我国经济发展迅速，制造业企业对外直接投资（OFDI）加速，然而与国内经营的企业不同，OFDI企业面临的未知与不确定因素更多，挑战更多。高效率的投资可以为企业带来更多的现金流，增加企业内生动力，决定企业发展前景与增长空间。因此，投资效率是OFDI企业当前研究的关键课题之一。

由于企业经营权和所有权分离导致委托代理问题以及信息不对称问题，造成企业的所有者与经营者对投资持不同的态度，进一步造成了投资效率的问题。当公司实际的投资水平与理想投资水平产生偏差就会造成非效率投资问题。非效率投资分为两种截然相反的表现形式：投资过度和投资不足。无论哪种表现形式都会使企业资源不能被合理利用，造成资源浪费。而高管报酬激励一定程度上可以缓解所有者和经营者之间的矛盾，从而提高企业的投资效率。

二、理论分析与假设

Amihud 和 Lev（1981）研究发现，由于信息不对称理论与委托代理理论存在，会导致公司股东与管理者对风险持不同态度，进一步造成非效率投资现象。当管理者放弃将多余的现金流用于投资净现值为正的项目时，会造成投资不足（Myers 和 Majluf，1984）;当管理者将多余的现金流用于投资净现值为负的项目时，将会造成过度投资（Jensen，1986）。

（一）货币薪酬激励与非效率投资

自上世纪90年代高管人员薪酬开始披露，我国货币薪酬制度开始得到发展。当管理者的货币薪酬较低时，不能够满足他们的基本需求与短期激励，增加了他们会违背股东利益做出非效率投资尤其是过度投资决策的可能性。通过增加货币薪酬的方式激励股东，缓解股东与高管之间的利益冲突，能有效抑制企业的非效率投资尤其是过度投资的倾向。刘美玉、姜磊（2019）通过研究发现高管内部的薪酬差距越大，企业的投资效率越高。梁利霞（2010）研究表明，在我国上市公司中，高管薪酬的激励强度对投资行为的影响较为显著，当激励强度较大时，薪酬业绩敏感度较大，高管会减少投资行为;在我国国有控股的上市企业中，薪酬激励不足现象普遍存在。梁粱（2017）研究证实了高管货币薪酬可以抑制企业的非效率投资。根据以上分析，提出本文第一个假设：

H1：高管货币薪酬激励对企业非效率投资具有抑制作用

（二）股权激励与非效率投资

货币薪酬激励是一种短期的报酬激励，不能从根本上解决企业股东与管理层之间的矛盾。股东享有公司价值的剩余索取权，而企业高管一般只获得合同约定的报酬，因此在投资过程中，高管会为了追求短期私人利益最大化而将资金投入净现值为负的项目，造成非效率投资。股权激励使高管也享有了一部分公司价值剩余追索权，将高管个人利益与企业利益挂钩，缓解了股东与管理层的利益冲突。Morck（1998）研究发现，企业高级管理者持有公司股份可以降低企业的盈余管理，对高管追求利益的短期行为起到了一定的抑制作用，提高了企业的长期发展可能与价值。何庆明（2007）认为我国的上市公司基本具备股权激励的条件，实施有效的股权激励，可以缓解股东与管理层之间的矛盾，能够促进公司业绩提高，推动股价上升。根据上述分析，提出本文第二个假设：

H2：高管股权激励对企业非效率投资具有抑制作用

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文实证研究的数据来自于国家商务部网站的《境外投资企业（机构）名录》，并与国泰安（CSMAR）数据库中沪深两市上市公司中同期的制造企业全库进行匹配，最终选取2001～2015年的2093个中国制造业OFDI企业的样本。

（二）变量定义与模型设计

1.变量定义。本文研究的两个被解释变量分别为投资水平和非效率投资。投资水平用本年投资支出的现金除以企业年初总资产值来确定。首先，利用Richardson基准投资模型估算出企业正常的投资水平，然后利用该模型回归得到的残差来确定非效率投资的表现形式与程度。当残差的值大于0时，说明企业投资过度;反之，当残差的值小于0时，则说明企业投资不足。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

描述性统计结果如表2所示。从表2 中可以看出，在样本OFDI企业数据中，高管货币薪酬激励的均值为9.015%，标准差为7.063;股权激励的均值0.383，标准差为0.486，这说明企业间的薪酬激励与股权激励水平差異不大。从现金流CF来看，均值为0.085，标准差为0.305，标准差是均值的3倍以上，说明企业间的盈利能力差距较大。

（二）相关性分析

主要变量相关系数如表3所示。所有自变量之间的相关系数均小于0.75，且随后的实证分析模型中解释变量的方差膨胀因子（VIF）均小于10。这些检验结果排除了变量之间多重共线性的干扰问题。

（三）投资水平的回归分析

从表4基准回归的结果来看，货币薪酬激励与投资水平非显著负相关，股权激励则显著地抑制了企业的投资水平。此外，现金流（CF）与投资水平显著正相关。这些与本研究的初本预期总体一致。

由表5的回归结果可以看出，现金流（CF）与非效率投资正相关关系较为显著，说明企业拥有的自由现金流越多，高管利用信息不对称以及委托代理问题的机会加大，非效率投资的可能性加大;高薪酬激励（Pay）虽然没能从总体上显著地抑制企业的非效率投资，却显著地抑制了企业的过度投资倾向（P<0.01），这与基于当前对国内经营企业的研究成果有一致性，这说明，无论是国内经营企业还是跨国经营企业，高管薪酬激励作为显著而有效的短期激励手段，都可以对企业的过度投资产生较好的抑制作用。H1得到了验证与进一步的解释。股权激励（Share）与非效率投资显著负相关（P<0.01），且在过度投资与投资不足两种情境中也保持一致，假设H2得到验证。就控制变量而言，成长性（Growth）与非效率投资正相关较显著，说明企业成长机会越大，高管做出非效率投资决策的可能性越高;财务杠杆（Lever）与非效率投资呈显著负相关（P<0.01），说明资产负债率越高，高管能够支配的资金越少，越能抑制非效率投资。

五、研究结论与建议

（一）研究结论

本文运用理论分析与实证检验的方法，将高管报酬激励分为短期货币薪酬激励与长期股权激励，研究了其与企业投资效率之间的关系。得出以下两个结论：

我国制造业OFDI企业中非效率投资的现象普遍存在，货币薪酬激励与非效率投资呈负相关，尤其显著地抑制了过度投资，说明企业高管获得的货币薪酬越强，他们做出非效率投资决策的可能性就越低，高管货币薪酬激励能够抑制非效率投资的行为。

我国目前制造业OFDI企业高管持股还不普遍，股权激励还处于一个较低的水平。但回归研究表明长期股权激励与非效率投资呈显著负相关，也就是说，高管持股能够抑制过度投资或者投资不足的非效率投资行为。

（二）建议

基于上述得出的两个结论，本文提出如下建议：

1.加强股权激励。上述回归研究发现：高管长期股权激励不仅能够有效抑制过度投资也能够有效抑制投资不足。但由于我国当前股权激励还处于初始阶段，很多企业都没有股权激励，因此需要进一步加强股权激励的实施。我们可以向西方发达国家学习，结合我国实际情况，设计符合我国企业的股权激励计划。提高管理层长期发展的眼光，提高企业投资效率。加强股权激励的同时，更要加强股票市场的监管。

2.完善货币薪酬激励机制。上述研究发现货币薪酬激励与投资不足负相关，但是效果并不显著。高管报酬激励应随着企业的发展而调整，将高管的货币薪酬与其为企业的付出挂钩，使高管在工作时能感受到自身价值，增加其工作积极性。货币薪酬除需要满足高管的日常生活需求外，还需要与市场物价水平相协调，让他们的生活质量达到一个较高的水平。这样高管的工作激情才能够一直延续。

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作者單位：南京信息工程大学