传媒：5G将带来更多惊喜

何辉

回顾2019：艰难筑底，向上萌芽已现

从2016年起，传媒板块持续下行。2016年1月1日至2019年12月6日，传媒板块指数下跌了64.75%，在所有行业指数中跌幅最大。2019年第一季度，传媒板块指数短期回升后，4月继续下行，到8月企稳。2019年初至12月6日，传媒板块指数上涨了12.22%，在28个行业中位于第20位，全年涨幅虽不大，但已开始呈现向上态势。

一、整体估值触底回升

估值趋势上，近几年传媒板块估值坐了趟“过山车”。2012年至2015年，板块整体市盈率（TTM）一路攀升，最高至72.83倍；2016年至2018年，估值持续下滑，到2018年12月28日，整体市盈率已降至21.21倍；进入2019年，估值有所回升，至2019年12月6日，整体市盈率为38.49倍，但仍低于2013年水平。

二、商誉泡沫被大幅挤出

业绩层面，剔除特殊情况和极值影响后，从2019年前三季度数据看，板块整体业绩仍处于下行周期。剔除无同期口径的标的，2019年前三季度，传媒板块总营收同比下降0.4%，增速同比下降15%；总归母净利润同比下降22.7%，增速同比下降22.7%。但从单季度业绩来看，2019年第三季度，净利润下滑幅度相对前两个季度已有所收窄。

天风证券相关研报认为，考虑2018年第四季度大量商誉减值基数较低，2019年第四季度有望大概率、较大幅度修正全年及单季度增速。

三、新技术浪潮正在到来

解构影响传媒行业发展的三大要素，即监管政策、技术推动以及消费需求，每阶段传媒行业发展均与三大要素阶段变化息息相关。

2019年政策环境及技术领域均开始呈现新变化：政策监管经历极严阶段后出现边际放松，尤其2019年底体现得更为明晰；技术方向则迎来重大变革，5G时代开启，在全新通信技术推动下，有望打开新应用场景，产生新内容需求。

四、政策层面有所缓和

在产业政策方面，2013-2019年，传媒产业政策大致经历了3个阶段：

（一）红利期：2013-2015年，受益于4G网络建设、社会主义文化繁荣兴盛、“互联网+”行动计划等。

（二）严格期：2016-2018年，加强对影视内容监管、对游戏产业监督，以及对影视业税收、演员薪酬、合同的规范，并相继出台了相关规定。

（三）边际改善期：2018年底游戏版号恢复审批；2019年下半年，政策鼓励影视高质量内容发展，推动科技与产业融合等等。

与产业政策相对应，2013-2019年，资本市场政策也大致可分为3个阶段：

（一）红利期：2013-2015年，政策进一步优化市场兼并重组条件，鼓励依法设立并购基金参与上市企业并购重组，并给予产业投融资支持。

（二）严格期：2016-2018年，资本市场持续收紧，互联网、影视、游戏等行业跨界并购重组监管趋严，跨界定增叫停。

（三）边际改善期：2019年下半年，证监会对外征求意见，拟对创业板重组上市松绑；发文简化信披要求；明确影视公司IPO收入及成本核算原则等，政策开始有所缓和。

在产业和资本政策经历“宽松-收紧-边际放松”阶段后，天风证券相关研报认为，2019年底至2020年可期待政策稳定或进入边际放松周期。

展望2020：5G时代开启新机遇

2019年6月，工信部正式发放5G商用牌照，标志着中国正式进入5G商用阶段。截至2019年11月，全国已经开通5G基站11.3万个。三大运营商均预计在2020年正式实现5G商用。

一、技术迭代推动产业革新

回顾2G到4G时代，每一次技术迭代，都推动了产业革新，创造全新机遇，也相应带来不同巨头的兴衰。

2G时代：2000年左右，运营商推出数据功能，手机上网初步实现，但由于手机网速较慢，内容以图文为主，PC互联网仍是主流，包括网易、搜狐等门户网站，淘宝、京东等网上购物平台，以及即时通讯QQ等为主的互联网应用。

3G时代：2007年第一代iPhone正式发布，2009年国内3G开始商用，开启移动互联网新时代。2009年前后，新浪推出微博；2011年，高德推出移动版导航地图；同年，微信上线。此外，随着网速提升，游戏、音乐等娱乐模式从PC端向移动端进发，QQ音乐移动端、网易云音乐等上线；单机游戏《神庙逃亡》成为爆款。

4G时代：2014年，4G正式商用，移动互联网全面发展，智能手机进一步普及并且性能提升。长视频类流媒体平台逐渐从PC端转移到移动端，直播、小视频获得大量用户时长，手游进入市场，生活服务类应用如外卖、滴滴用户强劲增長，以今日头条为代表的信息流模式迅猛发展。

随着5G的到来，基于超高速、超低时延、大容量的特性，云游戏、VR/AR、超高清视频等新一轮移动互联网应用将迎来发展机遇，同时在相应硬件不断成熟的过程中，新形式的内容需求也将应运而生，为传媒互联网打开全新空间。

二、互联网行业：产业数字化腾飞打开空间

中国互联网从1996年起步，于2006年渗透率首次突破10%，此后迎来了中国互联网黄金发展期。从2009年起，中国互联网渗透率开始超越并持续领先于全球，到2015年时渗透率已突破50%。但随着人口红利逐渐减少，中国互联网用户增速逐年放缓，2012年同比增速首次低于全球，2014-2017年新增互联网用户规模明显减少。

不过，2018年中国互联网用户增长重新加快，互联网用户规模突破8亿，同比增长7.3%至8.29亿，年度新增互联网用户约5700万，为近8年最高，互联网渗透率达到59.6%（同期全球互联网渗透率为51%）。2019年上半年，中国互联网用户规模进一步增长至8.54亿，互联网渗透率提高至61.2%。

（一）流量红利消退

但值得注意的是，从下沉市场来看，下沉红利已明显减少，互联网用户增长有限。根据QuestMobile数据，2019年下沉市场移动MAU（月活跃用户数量）几无增长，基本稳定在6.1亿-6.2亿，相比2018年新增MAU超过2000万，2019年下沉市场流量红利基本消退。

分年龄段看，“90/00后”网生一代与“80后”已充分渗透，“70后”为代表的中年人群是新增用户的主要来源。截至2019年上半年，“9 0后”人群（20-29岁）已实现互联网的全面渗透，“00后”（10-19岁）的互联网渗透率接近95%，基本是目前新应用抢夺最为激烈的年龄层，而“80后”（30-39岁）的渗透率自2018年超过90%，2019年上半年进一步提升至94.2%，已经面临饱和压力。

另一方面，以“70后”（40-49岁）为代表的中年人群互联网渗透率明显提升，“70后”渗透率达到69.1%，相较于2017年底提升24.4个百分点。中老年人群（40岁以上）贡献了超过90%的新增互联网用户，其中“70后”目前已有1.5亿网民，仍有约7000万未触网人口，未来有望继续提高渗透率，而50岁以上人群受学习能力等制约，渗透率提升空间有限。

从使用时长上看，中国互联网用户人均单日使用时长在2013年取得同比22%的高增长后，2014年起增长趋于平缓。2018年互联网用户人均单日时长达到3.94小时，同比增长2.2%，2019年上半年进一步增长至3.99小时/天。

具体看移动互联网的时长趋势，2018-2019年移动互联网人均单日使用时长逐年攀升，从2017年的不到4小时增长至2018年底的5.7小时，到2019年9月移动互联网人均单日时长已经达到6小时。考虑QuestMobile的MAU定义为设备数，而平均每个移动互联网用户拥有约1.34台设备（基于CNNIC2019年6月移动网民数据计算），移动互联网实际人均单日时长已达到8小时，面临饱和压力。

（二）未来空间在哪里

未来的空间，可重点关注两个方面。

其一是在互联网C端流量红利消退、获客成本日益上涨的背景下，私域流量的沉淀与转化带来新的机会。

私域流量，是指由品牌、商家或个人（头部关键意见领袖、中长尾关键意见消费者）自主拥有，可反复多次、随时触达的流量，且无需额外支付成本（相比之下，公域流量的额外倾斜通常需要付费且多为一次性导流），是对传统流量获取与交互方式的重构，实现流量的私域化、资产化沉淀，降低对平台的流量依赖，提高流量效率。常见的私域流量运营方式包括公众号/商家号、社群、官方/个人社交账号（如微博）等。

流量私域化的基础一般是用户与品牌、商家或达人建立的信任关系，因此私域流量具有高黏性、高转化、高复购等特点。通过将公域流量转化沉淀为私域流量，流量价值的天花板能进一步抬高。典型代表如微信生态（包括公众号+小程序、企业微信）、快手“老铁经济”以及淘宝直播等，商家和达人通过产品/服务或内容筛选持续吸引，进而沉淀自有的流量资产，再通过直播、电商、广告等模式进行变现。

其二是创新红利驱动数字化升级，产业互联网打开万亿空间。

根据中央网信办的报告，2018年中国数字经济规模已经达到31.3万亿元，占GDP的比重达到34.8%，数字化进程持续推进。

具体看消费端与产业端，中国的消费互联网目前已经高度发达，数字化程度全球领先，但产业端的数字化、智能化仍处于较初期的階段，相较美国存在明显差距，且各行业普遍存在数字化鸿沟，即率先实施数字化转型的领军企业已与行业整体拉开较大差距，实现更快速的增长。未来，基于创新红利驱动的产业数字化升级将为互联网行业带来更大的发展空间。

天风证券相关研报认为，智能制造有望成为重要增长点。

智能制造是产业互联网对生产领域的改造和升级，基于云计算、人工智能、大数据等数字化技术，对生产制造环节进行数字化、智能化升级，提升生产效率，降低成本。

典型模式如C2M，通过数字化技术缩短生产者与消费者之间的链条，将需求侧洞察传递给供给侧以指导生产，即基于确定的需求进行反向定制，实现更加柔性、高效、定制化的生产，提高供需匹配效率，从而大幅减少库存。腾讯研究院预计，到2025年智能制造产业规模将达到7200亿美元，相比2016年的1200亿美元，复合年均增长率超过25%，其中制造云、制造业物联网等细分领域占比将明显提升，利好具备相应技术能力储备的头部公司。

三、游戏行业：云游戏未来可期

游戏行业属于供给驱动型行业，随着2019年版号发放正常化，游戏供应内容增加，手游市场增速回暖。2019年前三季度实现移动游戏实际销售收入1178.9亿元，同比增长20.8%。

天风证券相关研报认为，目前板块整体正处于高增长、低估值位置，期待2020年估值切换及低估值修复。

（一）手游市场增速回暖

2019年三季度中国移动游戏用户规模达6.3亿人，较2018年三季度增长3500万人，同比增长5.9%，用户规模增速趋缓，表现出移动游戏用户数量已趋于饱和，人口红利趋尽，流量1.0时代依靠用户规模驱动收入的逻辑需要转变。

游戏市场人口红利趋尽，培养用户付费习惯，依靠ARPU值（每用户平均收入）提升带动行业增速回暖，研发重要性再度提升。2019年前三季度中国移动游戏市场ARPU值为187.1元，同比增长14.0%，保持两位数增长，说明现阶段ARPU值增长是促进移动游戏市场增长的主要动力，游戏公司研发投入的重要性再度提升。

（二）云游戏从量变走向质变

云游戏（Cloudgaming），是指脱离终端限制，直接在云端服务器运行游戏的一种新形式，特点是免配置、免下载、跨终端。

云游戏从2000年萌芽，经过近20年发展，随着技术进步和5G逐步落地，已逐渐显现巨大潜力。从2018年开始，国内外头部企业竞相公布云游戏布局，资本运作也更加频繁。这一波浪潮得益于GPU、5G、虚拟化等关键性技术的突破。

在未来3-5年，云游戏的发展可能会对传统游戏产业产生巨大影响：固有的产业链面临重构，游戏厂商、发行商和硬件商重新进入新一轮比拼，云供应商也不甘示弱加入其中，企图争夺游戏市场的话语权，战火愈加浓烈。建议市场关注以下要点：

关注5G技术层面的变化。目前云游戏会不会有的新的技术突破，尤其是主机上云和移动上云，用户体验有什么迭代和更新？云游戏平台的迭代和更新是一个不断量变的过程，期待未来1-3年會出现质变。

关注成本和商业模式层面的问题。在云平台上的成本投入和发展的考量，会进一步影响商业模式，而商业模式会影响对市场规模的判断。中长期而言（3-5年周期），云游戏市场理论空间达千亿元市场规模，长期理论空间高达万亿元。

关注商业模式和成本构成的影响。这种影响指的是产业链分成比例的变化，涉及各个环节，包括游戏开发商（内容）、云游戏平台（渠道）的盈利空间。每一轮网络提速都伴随着渠道洗牌，新渠道发展初期会带来新机遇，尤其是渠道初期的内容为王。