医药生物：创新将成投资主线

何辉

自2009年启动新一轮医改以来，新医改已经推进了10年。在这10年中，我国医改沿着公立医院改制、破除“以药养医”机制的思路，着力于解决人民群众“看病难、看病贵”的问题。

进入到深水区的新医改，在政策设计的总纲上，致力于让更多群众看得起病、让公立医院回归公益性、让医保资金的使用效率最大化。

医改的深化，也深刻影响着医药全产业链。创新对企业来说，已成为核心竞争力；对投资者来说，也是极其重要的投资主线。

天风证券相关研报认为，不仅创新成为企业核心竞争力和投资主线，创新相关领域（创新药、创新医疗器械、创新外包服务商）也迎来了良好的发展机遇。

2019年回顾：行业涨幅排名第八

2019年，在宏观经济下行压力增大、市场不确定性增加的背景下，医药板块业绩稳定增长，性价比突出，取得了良好的收益。医药生物指数2019年上半年涨幅为33.71%，涨幅排在申万28个子行业中的第八位，同期上证综指上涨19.00%。从医药细分板块来看，2019年初以来，医疗服务、化学制药、医疗器械、生物制品板块在医药细分板块中涨幅排名靠前，获得了超过医药生物的相对收益。

天风证券相关研报认为，拉长时间维度，从2006年至今，剔除2015年大牛市的影响，A股医药生物指数（申万）呈现波动上行的态势，但是从估值水平来看，目前估值为35.4倍，处在近3年来中等水平，后续仍有提升空间。

医改新周期：关注企业创新能力

单独的一项医改是不易成功的，只有三医联动的改革，才能推动医改进行，达到医改的目的。沿着“医保、医疗、医药”3条主线对我国医改进程进行梳理，在医改进程中，主要切入角度为医保制度改革、降低药品价格、推动医疗资源的平衡。

通过这3个方面的改革，将逐步打破长期以来“以药养医”的局面，利用有限的医保资金，最大化满足人民群众对医疗服务的需求，提升我国医疗服务水平，建立健全更加健康的医疗卫生制度。

2018年国家医疗保障局组建后动作频频，实施带量采购、医保目录准入谈判等，以带量采购和使用为突破口进一步深化医药卫生体制改革，通过医保改革带动医药、医疗改革，医改进入到了新的周期。

2019年9月30日，为贯彻落实党中央、国务院决策部署，扩大国家组织药品集中采购和使用试点（即“4+7”带量采购）改革成果，国家医疗保障局等九部门制定了《关于国家组织药品集中采购和使用试点扩大区域范围的实施意见》。同日，国家组织药品集中采购和使用试点全国扩围产生中选结果公布：与扩围地区2018年同种药品最低采购价相比，拟中选价平均降幅59%。

从产业角度看，2019年的试点扩围集中采购对医药行业发展产生了重大影响：

一、促进仿制药的一致性评价：“一致性评价”作为仿制药参加集中带量采购的入围标准，将会引导企业产品结构升级。

二、改善医药行业生态：在全国范围内推动改进药品购销模式，引导医生和患者理性用药，减少企业公关、销售及压款等交易成本，净化医药流通环境。

三、推动行业规模化发展，促进优化重组：试点扩围后，25个药品带量采購将覆盖全国所有地区，对企业的产品质量、产能供给和成本控制的要求更高，有利于推进行业优化重组，推动行业规模化、集约化和现代化发展。

天风证券相关研报认为，带量采购作为医改的突破口，后续会成为一种常态，除了国家层面负责一致性评价的集中采购、医保准入外，其余品种地方试点集采或成为主流，以实现量价挂钩，而长期来看需要关注企业的产品核心竞争力。

医药外包行业：迎来黄金发展期

一、医药外包行业有望持续快速发展

整体医药行业发展的同时，更多药企选择了医药外包，特别是跨国药企为减少成本、提升效率，以及新兴市场医药行业的崛起，共同推进了医药外包行业的迅速发展。从全球范围看，CRO（研发外包）、CDMO（研发定制生产）/CMO（生产外包）行业均持续快速增长，研发渗透率持续提升。

新药研发需要长时间、重资本投入。据Credit Suisse（瑞士信贷）统计，发现和开发一种新的治疗方法平均需要10-15年时间，成本超过10亿美元。最初研究的1万-1.5万种化合物中，只有5种能进入临床试验环节，最终被批准商业化的只有一种。数据表明，这种高时间和资金投入仍处于上升的趋势中，药企亟待降低成本、提升效率，外包需求增多。

我国政策鼓励创新和高端仿制，为外包型行业带来了良好的发展机遇。2018年我国药企研发投入超过170亿美元，同比增长20%。创新的兴起，令外包型企业有更多机会涉足到企业研发的全流程环节，包括分子筛选建模、安评、工艺改进、临床CRO等。另外，一致性评价的推进，也为CRO企业创造了丰厚的订单基础。

“4+7”带量采购倒逼企业战略转型，外包型价值体现更为明显。医保局集采及后续控费是大趋势，未来药价承压，产品力是核心，医药企业更多地将回归研发本质，加大研发投入，同时催生更多外包型业务需求，CRO行业受益；同时仿制药企业有更多控制成本需求，上游CDMO行业议价能力也将提升。

天风证券相关研报分析，2014年至2018年，我国CRO行业的市场规模由21亿美元迅速升至58亿美元，年复合增长率达到29%。在医药行业细分加剧、上市许可人制度落实、药品CRO行业全球化趋势进一步加强等因素影响下，预计到2023年，国内CRO市场规模达到214亿美元，2019-2023年均增长率达28.7%。

二、CMO/CDMO行业价值更为凸显

CMO又名药品委托生产，主要涉及临床用药、中间体制造、原料药生产、制剂生产（如粉剂、针剂）以及包装等定制生产制造业务，按照合同的约定获取委托服务收入。

我国进入CMO/CDMO行业的时间较晚，但凭借人才、基础设施和成本结构等优势，在国际大型药企带动和中国鼓励新药研发及高端仿制的大政策环境下，行业增长迅速。根据国家药品监督管理局南方医药经济研究所统计，我国CMO/CDMO行业市场规模由2011年的129亿元增至2016年的270亿元，2012-2016年度年均复合增长率为15.9%，未来有望延续良好增长态势。

国内审评审批改革推进释放红利，药品上市许可持有人（MAH）制度的推出，有望助推CMO/ CDMO行业发展。MAH制度下，上市许可和生产许可相互独立，有利于激活药品研发领域的活力，促进药品研发生产链条资源的合理配置，提高医药研发效率，促进委托生产的发展，CMO/CDMO行业将直接受益。同时，随着一致性评级继续推进，带量采购政策的推行以及医保控费的大背景下，未来药企将进一步增强对于成本的管控，也有利于CMO/CDMO业务的发展，而科创板的推出更有利于CDMO行业订单的释放。

总体来看，国内外包型行业受益于政策、产业、资本的共振，迎来了黄金发展期。2020年，行业仍有望延续良好发展态势。

医疗器械：迎来新的增量市场

未来几年，高等级医院的建设还将加速，根据国家卫健委发布的《全面提升县级医院综合能力工作方案（2018-2020年）》，计划到2020年，500家县医院和县中医医院分别达到“三级医院”和“三级中医医院”服务能力要求。

政府的大力投入，将加速分级诊疗的进度，资金主要用于设备更新、服务能力提升、开拓新科室等方面，加强基层医疗卫生服务能力建设。随着资金投入的落实，基层医院软硬件基础提升，逐步改变基层患者的诊疗意识，真正实现分级诊疗，基层市场的扩大将为多个医疗领域带来增量市场。

随着药品降价趋势，医院收入结构发生变化，检查和治疗成为起量项目。不过，由于产品特征的不同，资本市场对器械药品也会给予不同的估值。

以器械和医药行业的巨头为例，根据过往30年平均估值，器械行业的PEG（市盈率相对盈利增长比率）通常在2-3之间，而医药行业是在1-1.5之间，证明医疗器械市场一直给予较高的溢价。

天风证券相关研报提出，器械行业的壁垒是逐步叠加式，同时研发投入的效能相对稳定，器械行业的生命周期相对较长，专利到期也不会有蜂拥而入的竞争者迅速蚕食市场。而医药行业的重磅创新药一旦专利到期，市场份额和利润可能大幅缩水。医药的优势在于新药进入市场会快速增长，而器械则相对缓慢。

新药研发需要大量投入，时间周期长，但是由于产品专利期限，巨资研发的药品只能享受10多年的专利保护期，而器械的专利即使到期，由于模仿难度大，通常还能继续享受技术红利。

医药消费：潜力大、成长性高

随着我国人均收入不断增长，居民的医疗保健意识逐步增强，医疗消费支出预计将持续增长。同时，消费者对于更高层次的医疗保健需求也将逐渐增长，有望推动医药消费升级。因此，在医保持续控费、实施战略购买的情况下，医药消费的成长性更高，相对优势明显。

在此背景下，医疗服务行业的需求依旧较高，具有长期稳定成长的基础，能支持一定估值溢价，投资回报率依旧较为可观。

一、口腔医疗：冉冉升起的“新星”

随着饮食习惯的变化以及对美的追求，人们对口腔医疗健康管理越来越重视。2018年我国口腔医疗服务行业规模达到960亿元，口腔专科医院就诊人次达到4012万人次，同比增长11.8%。

与此同时，我国口腔疾病发病率不断提升：5岁儿童乳牙龋患率70.9%，12岁儿童恒牙龋患率34.5%；35-44岁居民中，龋患率达88.1%；65-74岁老年人中龋患率达98.4%。随着人口老龄化的到来，种植牙等牙科医疗服务需求或将继续释放，口腔医疗服务正在成为一颗冉冉升起的新星。

二、体检：渗透率有望持续提升

卫生统计年鉴数据显示，2018年我国公立医院健康检查人数为1.59亿人次，同比增长5.85%；民营医院健康体检人次为3140万，同比增长5.9%。

2018年，民营健康体检经历了一次“信任危机”，通过一年多的调整，行业在更加规范的竞争环境中前行。2018年阿里战略入股民营体检龙头美年健康，此举有利于行业进一步规范发展。

预计体检行业渗透率尚有提升空间，其中，民营体检竞争优势有望加强。我国健康体检滲透率大约仅为30%，相较于美国、日本等国家近70%的体检渗透率，我国尚存在较大提升空间。在国家支持预防医学发展、居民健康意识逐步提升的背景下，行业有望持续快速增长。而公立医院受限于产能限制，接待量相对有限，非公立体检机构则有望在资本助力下提升竞争实力，抢占更多市场份额。

三、輔助生殖：需求将进一步释放

我国不孕不育症的发病率大约为15%，这意味着全国大约有4000万对夫妇可能存在一定生育问题，而2018年我国辅助生殖的渗透率仅为7%，行业规模为252亿元，说明通过辅助生殖技术生育健康宝宝还未获得充分认知，渗透率有望进一步提升。同时，随着生活压力的增加，以及育龄年龄的后移，辅助生殖的需求还将进一步释放。

与此同时，严格的牌照与合规限制，带来了供给端的“堰塞湖”：我国对于试管婴儿牌照有较为严格的审批限制与法规管理，因此截至2018年底，我国经批准开展人类辅助生殖技术和设置人类精子库的医疗机构为498家，其中拥有三代PGD/PGS的医疗机构56家，二代技术的医疗机构375家，牌照限制促成了行业良好的竞争格局。

由于辅助生殖对医生技术、实验室水平以及医疗机构口碑等方面均存在壁垒，因此在行业需求与供给并不匹配的情况下，患者更多拥挤在有口碑的三级医院，从而延长了治疗时间，降低了就诊体验，也使得我国近500家生殖中心出现了不平衡发展。

以辅助生殖为基础，还能拓展更广阔的市场。辅助生殖虽同时具备医疗属性与消费属性，但在一定程度上是“刚性需求”，因此在服务价格设置上拥有一定的价格弹性。另外，辅助生殖在业务上具有较好的协同性，包括妇产、保胎、产后康复、检测等业务，以辅助生殖为基础能衍生出较大的行业市场。

四、疫苗：还有很大增长空间

近年来，我国疫苗总体市场规模实现了稳健快速增长。2008-2018年，行业复合年均增速达10.9%，2018年市场规模接近300亿元左右。尽管2018年由于长生事件影响了行业销售，但未来我国疫苗市场在HPV疫苗、13价肺炎疫苗、EV71疫苗、多联苗等大品种陆续放量下将迎来新的发展阶段，行业增速有望加快。从国内和全球疫苗消费结构看，我国疫苗市场还存在很大市场增长空间。

天风证券相关研报认为，随着疫苗立法的逐步落地，未来疫苗强监管将是常态，行业的质量标注将进一步提升，对于不合规范的小企业而言，未来压力将越来越大，行业集中度将持续提升，规范性龙头的优势将进一步体现。