金融法治环境缓解企业融资约束的作用机制研究——基于我国上市公司数据的实证分析

图1 金融法治环境对企业融资的影响

一、引言

随着我国经济发展进入新常态，很多企业由于经营困难，面临无法偿债的风险，由此导致涉企违约案件频发，扰乱了金融市场秩序。商业银行不良资产激增引发惜贷现象突出，融资约束成为企业发展中不容回避的话题，因此研究如何改善企业尤其是中小型企业的融资环境，帮助它们缓解融资约束问题，就成为我国经济发展中的重要难题，这项研究也有助于提高金融支持实体经济的发展。理论上，微观主体的预期行为会受法治环境的影响，一旦法治建设不健全、保障漏洞，就会影响经济主体的预期行为。某些投机取巧的企业就会利用法治建设的漏洞谋取不正当好处，结果导致金融业存在大量不良资产,引发金融风险，进而降低投资者对资金供给的积极性，不利于金融资源的快速流动配置。随着近年来各地相继推出设立金融仲裁院、金融独立法庭、金融诉讼案件协调机制等促进金融法治环境建设措施的实施，金融法治环境的重要性越来越受到理论界和实务界的关注。我国学者对金融法治环境的研究主要围绕完善法治环境的路径、法治环境建设意义两个角度开展研究。

二、金融法治环境与企业融资约束的辩证关系

（一）金融法治环境影响企业的融资约束

金融法治环境是金融生态的关键要素，也是金融发展的重要维度，对企业融资约束的缓解作用较为重要。地区司法公正与效率、银行诉讼债权回收率等作为评价地区金融法治环境的重要方面，对其治理的完善程度能影响经济主体参与市场的积极性，进而影响资金的融通。企业处在好的金融法治环境当中能够增进对彼此的信任，主动采取赊购的方式进行往来交易，进而增强地区的商业信用；金融中介机构倾向于到金融法治环境好的地区，好的法治可以为其保障债权，降低银行账面的不良资产，进而提高投资者的获利水平；在相对完善的金融法治环境中，企业的信用意识较强，注重信誉的维护，且法律制度的债权保障作用较强，有利于外部融资的获得，从而有效缓解企业的融资约束。

在我国，司法机关的执法很大程度上受地方政府的干预，各地区虽然共享同样的书面法，但法律治理环境却存在差异，这可能是地区金融发展差异的重要因素。金融法治环境的完善能够影响投资者跟企业的预期，进而影响投融资决策，其影响途径如图1。

（二）金融法治环境缓解不同类型企业融资约束的差异

从理论上讲，企业面临的融资约束既受内部自身因素的影响，又受来外部宏观环境的影响。企业的投资需求和获取资金能力作为重要方面直接影响其面临的融资约束，而企业的这些特征都受制于企业的规模。具体来说，规模较小的企业具有成立时间晚、抵押资产不完备、信息不透明等共性，而规模较大的企业具有稳定的现金流、完备的抵押资产、较强的破产清算法律约束，加之银行等中介服务机构倾向于为规模较大企业放贷的特质使得马太效应产生，企业规模越大越能获得融资机会。在我国特色社会主义市场经济的环境下，公有制经济处于主体地位，对国民经济的发展具有重要作用。各级政府及金融机构对国有企业的偏爱在我国已成为不争的事实，干预经济的“无形的手”影响市场配置金融资源的效率。法治环境的完善、司法体系的独立会减少政府的干预，降低对国有企业的偏爱，进而增大民营企业的融资可能。强有力的司法体系是投资者权益的重要保障，能够增强投资者对民营企业的信任。引入金融法治的环境变量研究中，金融法治的完善治理能够解决国有企业的过度投资行为，有利于民营企业缓解融资约束难题。

图2 法治建设对于中小、民营企业融资影响

（三）金融法治环境缓解企业融资约束的作用机理

良好的地区金融法治环境既可能通过提高银行对企业的信任，增加向企业的信贷供给，也可能提高企业之间的相互信任以扩大商业信用融资。一方面，金融法治环境好的地区企业信用声誉较好，银行保障债权的能力强，金融机构投资的意愿就会越强，形成该地区的资金“洼地效应”，使得企业可以更容易以较低成本的获得银行的贷款；金融法治的完善对债权的维护和信息不对称程度的降低，会优化地区信贷市场的发展，由于法治力量的约束，使得企业逃废银行债务行为往往得不偿失。另一方面，金融法治环境好的地区，能增加企业对辖内司法的信任度，降低企业账面的坏账风险，这有助于企业获得更多的商业信用。

三、实证研究设计与结论

（一）样本选择及数据来源

2005 年以来中国社会科学院金融研究所专注于《中国各地区的金融生态环境评价》，从地方债务对金融稳定的影响、经济基础、金融发展、制度与诚信文化四个主要层次综合评价了我国各地区的金融环境。尽管我国已初步建立起了较完备的金融业法律制度，但司法机关在人事、财力等诸多因素上都受制于当地政府，所以在某种程度上，司法的公正性、执法的效率会受“地方公司主义”思想的影响，造成各地区金融法治环境之间的差异，法治环境的差异会带来地区金融发展的不同，进而影响企业获取融资的能力。报告从企业对辖区内金融司法的信任程度、司法公正性、司法效率、法院执行力、银行诉讼债券回收率等方面综合评价了地区金融法治环境，具有全面性和科学性。本文借用报告中法治环境评价数据作为研究样本。同时选取沪、深两市A 股非金融行业上市公司数据作为研究样本进行横截面模型回归。

（二）构建企业融资约束程度的KZ 指数

借鉴以前学者的研究方法，本文选取能反映企业发展水平、派现水平、债务负担水平、经营现金水平、盈利能力、现金持有量的财务指标来构建融资约束指数，以期较为全面准确地反映企业情况。本文选取企业以下的财务指标：资本保值增值率（ZBB）、净资产收益率（LZC）、股利支付率(GLF)、资产负债率（LEV）、利息保障倍数（LXB）、经营性净资产与总资产比率（CF）、现金持有与总资产比率（C）。具体来说，我们借鉴以前学者的思路按以下步骤来构建企业融资约束指数：

（1）对全样本分别按以上6 个指标进行分类。如果ZBB、GLF、LZC、LXB、CF、C 分别低于他们的中位数则kzi（i=1～7）取1，否则取0；如果LEV 高于全样本的中位数则kzi 取1，否则取0。

（2）将以上的kzi 进行加总计算KZ 指数，即令变量

（3）以计算出的KZ 指数作为因变量，以ZBB、GLF、LZC、LXB、CF、C、LEV 作为自变量应用stata 软件进行有序逻辑回归（Ordered logistic Regression），估计出各变量在构建的融资函数中的系数。

（4）运用上述估计出的系数构建现行函数，并且将7 个财务数据带入构建的新函数中计算出每家企业的融资约束指数（KZ）。根据函数构造的理论基础，如果企业的KZ 指数越大，表明企业面临的融资约束程度越高，融资越困难，反之则融资约束程度较低。有序逻辑回归计量的结果报告见（表1）。

（三）变量定义与实证模型

1.变量的选取

表1 融资约束指数估计模型的回归结果

本文相关变量的具体定义以表2 进行介绍。其中，KZ、Blone、Codit 是设定的被解释变量，分别代表上市公司的融资约束指数、银行贷款规模、商业信用融资规模；解释变量包括金融法治环境指数（Fadex）和组成金融法治环境的两个重要元素（Fa1、Fa2）；企业规模（Size）是设定的条件冲击变量，其与金融法治环境的交叉项变量用以检验金融法治环境对中小企业融资约束的缓解作用是否更显著。选取的控制变量包括公司盈利能力（Roa）、公司成长性（Growth）、资产有形性（AT）、市场风险（Risk）、市场化指数（Madex）。盈利能力指标反映净利润的增长情况，理论上盈利能力越强的企业因为经营业绩突出就越能得到投资者的青睐，因此获取融资的能力越强，公司面临融资约束水平就越低；公司成长性反映企业的生产周期及未来发展潜力，朝阳企业相比产能过剩企业未来发展空间更广，获得投资的水平就较高，因此公司成长性水平也是影响企业融资约束的重要指标；资产有形性可以反映企业资产的变现能力，有形资产（如土地、房地产）占比越高的企业保障投资者成本的可能性越强，因此也是一个影响企业融资约束水平的重要变量；市场风险能够影响企业已定目标的实现，反映企业未来发展的阻力，是影响投资者对企业信心的重要变量；市场化指数是学者对我国各省级单位市场化进程做的评价，根据我国发展的实际情况，往往市场化指数高的地区法治水平也较高，这就可能造成实证结果的不准确性，为了去除市场化水平对企业融资约束的缓解作用，本文引入地区市场化指数作为关键的控制变量。

图3 地区金融法治环境评价

图4 金融法治环境与地区信贷不良率

表3 主要变量的描述性统计

2.模型设计

本文采用横截面数据模型，并构建下列OLS 多元回归实证模型：

为了体现金融法治环境缓解企业融资约束对不同规模企业的不同影响及金融法治环境与企业银行贷款、商业信用之间的关系，在模型里指定条件冲击变量和比较影响变量，并引入两个变量的交叉项进行线性计量估计。为了便于理解模型中交叉项的作用，通过构建下面的模型进行解释，其中变量Mi表示是间接发挥作用的条件冲击变量；变量Xi表示直接发挥作用的比较影响变量。

上式中，如若系数β1显著，则依据交叉项系数β2显著为正、显著为负、不显著三种情况分别说明比较影响变量(Xi)对被解释变量的作用受条件冲击变量（Mi）的正向拉动作用、负向拉动作用及无影响。如若系数β1不显著，则不存在比较影响变量对被解释变量的作用，更不能说明条件冲击变量在模型中的影响。

(四)实证结果及分析

1.描述性统计

表3 选取几个重要变量进行统计分析。其中，企业间融资约束指数相差较明显，标准差达到3.23。最小值是-0.370，最大高达-19.011，表明企业间融资约束程度差距比较大，一些企业面临较为严峻的融资困境。银行贷款跟商业信用融资仍是我国企业重要的外源融资方式，其中银行贷款位居上市公司债务融资之首，从平均数中来看短期和长期借款占企业总资产的20.4%。我国企业之间的商业信用占总资产的16.5%，商业信用在缓解企业融资需求方面也发挥着重要作用，但相比发达国家的平均水平还有差距。金融法治环境数据表明，不同地区金融法治环境指数相差较大，上海地区金融法治环境最好达到0.9，其次是天津、重庆、浙江和北京名列前茅（图3），东部省份的评价要明显高于西部内陆城市。最落后的地区只有0.19，这会对上市公司的融资约束程度产生重要制约。图4 是地区金融法治环境总评分与信贷资产不良之间的变动关系，图中横轴表示信贷不良率，纵轴表示金融法治环境总评分，可以发现两者是一条斜率为负的曲线关系，即金融法治环境的漏洞会增加该地区银行业的不良资产。我们可以进一步推论银行信贷资产作为我国金融资产的主要构成，银行严重坏账有可能引发区域金融危机。

表4 金融法治环境及其构成元素与企业融资约束回归结果

2.实证分析

（1）金融法治环境及其构成元素对企业融资约束的影响

表4 第（1）列是企业融资约束KZ 指数与金融法治环境指数的回归结果，变量Fadex5%水平上显著为负，意味着金融法治环境可以有效缓解处在其环境中生存的企业的融资约束程度，企业较容易获得融资，法治环境的好坏对企业融资有关键作用。另外，表4 的第（2）（3）列显示，构成金融法治环境的两个关键因素：金融司法公正和效率(Fa1)、银行诉讼债权回收率(Fa2)，对企业融资约束的影响在1%的水平上显著为负。这说明，加强对金融法治环境两个维度的建设都能起到缓解企业融资约束的作用，建设完善的金融法治环境是一项复杂的系统工程，不仅需要关注法治环境的整体水平，也不能忽视对构成环境各个环节的推进。

（2）金融法治环境缓解企业融资约束作用对不同规模和不同类型企业的差异

表5 报告了企业规模在金融法治环境与融资约束程度二者关系所扮演的角色。研究结果表明，随公司规模增大，金融法治环境对企业融资约束的缓冲作用下降，表明金融法治环境缓解企业融资约束的作用机制会随着企业规模变动。为了获得更有力的数据来验证金融法治环境对不同类型企业的影响，将总样本分为总资产排名在前33%和后33%的组成两个子样本。新的样本组分别进行回归，结果证明良好的金融法治环境更有助于缓解中小企业的“融资难”问题。结果表明民营企业面临更高的融资约束水平，民营企业跟国有企业融资约束情况是不同的；金融法治环境的改善对缓解国有企业融资约束作用并不强；对民营企业融资的积极作用更加显著。

综上实证结果，加强地区的金融法治环境，特别是强化对债权人利益的保护、加大打击逃废债力度可以增强本地区企业获得融资的能力，缓解中小企业和民营企业融资约束的作用大为显著。

表5 金融法治环境与企业融资约束：公司规模

（3）金融法治环境缓解企业融资约束的作用机制：银行贷款还是商业信用

实证结果说明，企业的融资约束与银行贷款和商业信用都存在正的相关关系，即融资约束高的企业银行贷款跟商业信用规模也较大。有较高融资约束的公司往往喜欢通过银行贷款和商业信用等外部融资方式来获得融资，说明银行贷款跟商业信用融资在解决我国企业“融资难”问题上发挥了重要作用。在完善的金融法治环境中，随企业融资约束程度的增大，金融法治环境对企业获得银行贷款和商业信用融资的积极影响是增大的，更进一步说明了加强地区金融法治环境建设对增加融资约束企业获得这两方面融资的重要意义，尤其是融资约束较高的中小微企业处在金融法治好的环境当中，获得银行贷款跟商业信用的规模都会增多，即金融法治环境可以有效地缓解中小微企业的融资难困境。

综合以上研究结果，金融法治环境之所以能缓解面临“融资难”困境的中小企业融资约束，是因为在完善的金融法治环境中，对于债权人的强有力保护使地区金融交易较活跃，降低融资约束企业的信贷歧视。缓解中小企业融资约束的作用机制在于提高银行贷款和商业信用来摆脱融资困境。金融法治环境的改善不但有利于缓解小规模企业的融资约束问题，还有利于提高大规模企业获得商业信用的能力，同时金融法治环境缓解企业融资约束的作用机制在不同规模企业间的表现不同。

四、结论

企业是经济发展的核心，中小企业更是中国经济的生力军。目前企业所面临的融资约束使得中国经济发展出现瓶颈，本文立足于金融法治环境角度研究了如何缓解企业的融资约束，以我国上市公司的财务数据为样本实证检验了金融法治环境在缓解企业融资约束中所扮演的角色。研究结论表明：①金融法治环境具有缓解企业融资约束的效应,其中金融司法公正与效率、银行诉讼债权回收率作为金融法治环境的两个重要元素发挥了积极影响,因此要加强这两方面的法治环境建设；②中小企业与民营企业在“融资难”困境中处于最为不利的地位，面临更高的融资约束，而金融法治环境具有显著缓解融资约束的作用，显著增加中小企业获得银行贷款和商业信用融资的能力；③良好的金融法治环境缓解企业融资约束的作用机制有助于中小企业企业获得银行贷款跟商业信用，有助于大企业获得商业信用。

基于以上的研究结果，笔者认为有以下政策建议可供参考：第一，加强金融发展环境的地方性法规、政府规章和其他规范性文件的建设，让法制建设先行，使金融活动有法可依。第二，强化我国各地区公平执法，注重地区金融案件执结率及法官专业水平的提高。针对骗贷、经济诈骗等行为，公安、司法部门及检察机关应携手共同促进金融案件执结效率和质量的提高，公安、司法部门及时立案审查，检察机关加强立案监督工作。划清政府与相关部门的界限，在减少地方政府对金融案件的干涉的同时，建立健全地方政府部门与司法部门、金融监管部门之间的金融法制沟通协调机制，做到政府不越位、不缺位。第三，强化地方政府改善金融法治环境的意识，通过环境改善来实现本地区的资金洼地效应。比如可利用政策红利等引导企业采用能有效缓解融资约束的商业信用融资，尤其是提高商业伙伴授予的商业信用的利用率，从而实现企业的转型升级。