董事会特征对OFDI企业投资效率的影响

毕颖

摘要：“一带一路”成效取决于沿线投资企业的投资效率，本文以“一带一路”沿线对外直接投资（简称OFDI）的中国上市公司为研究样本，结合公司治理理论，实证分析了董事会结构特征对中国OFDI企业效率投资的影响。研究表明，董事会会议频数的增加显著地抑制中国OFDI企业非效率投资行为，独立董事占比的提高显著地加剧中国OFDI企业的过度投资行为。本文研究对优化公司治理，提升“一带一路”沿线投资效率，促进“一带一路”战略的顺利实施有着重要理论意义。

关键词：一带一路 董事会特征 投资效率

一、引言

2013年国家主席习近平提出“一带一路”的合作倡议，积极发展与一带一路沿线国家的经济合作伙伴关系。企业OFDI效率不仅是影响中国“一带一路”顺利实施的重要因素，也是推动建设全球一体化发展格局以及中国综合国力提高的重要保证。目前来看，增量投资仍然是“一带一路”战略的强大推动力，确保“一带一路”的稳定发展，不仅要关注投资的增量更要重视投资的质量。从中国的实际情况来看，资本市场并不成熟、“走出去”企业的国际化经验相对缺乏、公司治理机制不够完善等因素，这些都会导致企业出现非效率投资的问题，得不到理想的投资效益。从中国企业OFDI增速方面，自2013年以来投资额不断上升，投资增速逐步提升。但2015年后，中国企业一带一路对外投资的规模出现先增后缓的趋势，商务部相关数据显示，2017年，受访上市公司“一带一路”沿线新增的投资金额略微降低，由去年的1，057亿元，降至今年的942亿元，跌幅为10.9%。

上述非效率投资导致投资增速减缓的问题，主要是政府鼓动以及过度自信背景下，众多沿线投资企业缺乏完善的的公司治理机制，难以确保证“一带一路”沿线重要投资决策的合理性，尤其是“一带一路”项目投资风险较大、企业投资回期较长，加剧了中国企业OFDI决策的风险。因此，为确保“一带一路”的成效，会对公司治理机制的完善性提出了更高的要求，需要企业跟踪并了解董事会治理结构对投资的作用规律，发挥董事会在投资决策中的监管职能，提升投资的有效性。

因此，实证分析董事会结构特征对中国OFDI企业投资效率的影响规律，对提高企业投资效率和“一带一路”目标的顺利实现有现实意义。

二、文献回顾与假设

就董事会会议强度而言，公司法规定，涉及到公司与股东利益的重大投资决策，需要召开董事会会议对决策实施方案进行具体讨论。投资决策作为公司重要的决策之一，关系到企业的整体经济效益，因而董事会会议的召开关乎到企业未来的发展。Lipton和Lorsch（1992）认为董事会会议的频数越高，越体现董事会对公司的监管力度加大。何强、陈松（2012）认为董事会通过召开会议，对经理层的决策行为进行监督，使经理层感受到压力，从而约束自己不当获利行为，抑制非效率投资的倾向。综上所述，董事会会议频数的增加可以加强董事会的监管，约束高管的自利行为，不仅提高了公司治理的效率，也保证了投资决策的效益。据此，提出本文第一个假设：

H1：董事会会议频数抑制了“一带一路”沿线投资企业的非效率投资倾向。

就独董占比而言，外部引入独立董事，目的是发挥独立董事的专业知识和独立的地位，客观地对投资问题提出专业意见，减少决策随意性。但监督作用建立在独立董事具有独立性的基础上。郭磊、王震（2012）对中国2006年沪深A股国有及国有控股上市公司的投资行为进行研究，结果发现当前的独立董事制度不能对企业的过度投资行为起到有效的抑制作用。徐晓东（2009）对国有企业的董事会特征与企业的投资效率进行了研究，发现国家控股公司外部董事比例的增加会加剧投资不足倾向。综上所述，当前参与“一带一路”的国有企业占比较高，转型时期上市公司的独立董事制度缺乏成熟性，会对企业的投资效率产生不利影响。据此，提出本文第二个假设：

H2：独立董事占比的提高增加了“一带一路”沿线投资企业的非效率投资倾向。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

研究样本来自国家商务部网站《境外投资企业（机构）名录》，根据样本企业在沪深两市交易所公布的年报信息，最终选取了2013-2015年中国“一带一路”沿线OFDI上市公司的543个样本观测值。为消除极端值的影响，对主要连续变量处于0-1%和99%-100%之间的样本进行缩尾处理。被解释变量、解释变量、控制变量主要来自上市公司年报手工获取，相关数据利用国泰安数据库进行补充，实证分析用stata15.1软件。

（二）变量定义和模型设定

1.变量定义。本研究的被解释变量第一个是投资水平，用企業本年度现金流量表中投资支出的现金除以年初总资产来表示。第二个是非效率投资，参考Richardson（2006）的基础模型，首先用投资水平模型估算出企业正常的资本投资水平，然后用该模型回归的残差的绝对值判断企业是否存在非效率投资。残差值大于0定义为过度投资，残差值小于0定义为投资不足。具体变量参见表1。

2.模型设定。针对“一带一路”的特殊性，结合Q投资模型与自由现金流模型原理，参考Richardson模型的设计再结合董事会结构特征的影响，设计基础模型（1）非效率投资模型（2）（3）。

Investi，t=?0+?1CFi，t-1+?2Directori，t-1+?3BODi，t-1 +?4ΣControlVariables+ε（1）

Overinvesti，t=?0+?1CFi，t-1+?2Directori，t-1+?3BODi，t-1 +?4ΣControlVariables+ε（2）

Downinvesti，t=?0+?1CFi，t-1+?2Directori，t-1+?3BODi，t-1 +?4ΣControlVariables+ε（3）

四、实证结果分析

（一）投资水平的回归分析

表2基于模型（1）的检验结果，从结果来看，投资机会（Q）、高管任期（Tenure）、高管薪酬占比（Pay）与企业投资水平（I）显著正相关（p<0.01）。表明好投资机会的激励、高管任期增加造成的权力集中倾向、高管薪酬提升的短期现实意义，增加企业“一带一路”沿线的投资水平。

（二）非效率投资的回归分析

结果显示，董事会会议频数（BOD）与过度投资和投资不足呈显著负相关（p<0.01），表明董事会频率的增加，对企业的非效率投资有较好的抑制作用。其次，独立董事比例（Director）与过度投资呈显著正相关（p<0.01），与投资不足呈正相关，但不显著。可以看出，由于上市公司独立董事的较低独立性和较低实质性参与度，股权集中与内部人控制等因素的影响，这些加剧中国OFDI过度投资倾向。结果与H1与H2保持一致。

五、研究结论与建议

（一）结论

本文以2013-2015年“一带一路”沿线投资中国上市公司为研究样本，实证分析董事会结构特征对企业效率投资的影响，得以下结论：董事会会议频数的增加显著地抑制了中国OFDI企业的非效率投资行为，独立董事占比的提高却对中国OFDI企业的过度投资行为产生了显著的不利影响。

（二）建议

在“一带一路”沿线投资风险大、周期长的背景下，要加强董事会治理结构与机制优化。一方面，董事会议是对投资决策的有效监督手段，尤其是转型时期独立董事、监事会等内部治理机制缺位或非效的前提下，董事会议频率适度增加可显著地减少股权集中、内部人控制等形成的代理成本，确保中国“一带一路”沿线投资企业的决策回归理性，对企业投资效率有积极作用。另一方面，独立董事制度目的是保护投资者利益，然而，在当前其有效性较弱甚至非有效，严重影响中国“一带一路”沿线投资企业的投资效率。因此，中国OFDI企业未来改革的重点不是否定独立董事的制度，或降低董事会中独立董事的比例，而是应该通过公司治理机制的顶层设计，在加强独立董事的独立性的基础上，让独立董事逐渐成为董事会的强势群体，进而加大独立董事对“一带一路”沿线重大投资决策的知情权以及监管力度。

参考文献：

[1]Lipton，M.Lorsch，J.AModelProposalforImprovedCorporateGovernance[J].BusinessLawyer，1992，（59）：59-77.

[2]何强，陈松.董事会运作、研发投入与公司绩效——基于中國制造业上市公司的经验分析[J].山西财经大学学报，2012，34（5）：87-95.

[3]郭磊，王震.国有企业过度投资行为及其制约机制的实证研究[J].证券市场，2012（8）：90-93.

[4]徐晓东，张天西.公司治理、自由现金流与非效率投资[J].财经研究，2009（10）：47-58.

[5]Richardson，S.Over-InvestmentofFreeCashFlows[J].ReviewofAccountingStudies，2006（11）：159-189.

作者单位：南京信息工程大学