经济新常态背景下的外汇储备管理体制改革

(武汉大学经济与管理学院 湖北 武汉 430072)

一、引言

20世纪90年代中期以来国际经济金融局势变化不定，各种金融危机频发，市场动荡不安。国内经济发展进入新常态后，由于经济增长方式、汇率制度安排与资本管制措施、国际经济环境等因素变化的影响，我国外汇储备呈现出与以往不同的变动特征。目前外汇储备的下降有可能会对国内货币供应量和公众预期产生影响。在这种双重背景下，重建外汇储备管理制度、加强外汇储备管理，成为国内外学术界十分关注与着力研究的焦点和前沿问题。

外汇储备指为了应付国际支付的需要，各国的中央银行及其他政府机构所集中掌握的外汇资产，其具体形式为政府在国外的短期存款或其他可以在国外兑现的支付手段。而外汇储备管理则是指一国外汇储备管理部门根据本国的国际收支状况、金融市场发达程度、政府管理水平和经济发展的根本要求，建立完善、合理、科学的储备管理体系，有效地控制外汇储备的增长速度和规模、科学安排外汇储备结构并及时进行结构优化与调整、全面控制与分散外汇储备投资风险，使外汇储备经营管理效益达到最优的整个过程。外汇储备管理包括规模管理和结构管理。

2003年，人民银行开始探索如何对外汇储备进行多元化运用，并将外汇储备注资重点国有商业银行。2007年，国务院决定由财政部发行特别国债购买2000亿美元外汇储备，注入新成立的中国投资公司，并把中央汇金公司并入中投公司，探索分流储备、提高回报和支持企业走出去的外汇储备运用新方式。随后，国家外汇管理局(以下简称“外管局”)也进行了一系列探索，相继成立多家区域基金进行多元化分散投资，业务线拓展到多个领域。此外，外管局还成立梧桐树投资平台，入股丝路基金、参与发起国新基金，积极开展外汇储备委托贷款，支持中国企业“走出去”。由此，我国形成以国家外汇管理局和中投公司“并驾齐驱”的外汇储备管理体系。

随着外汇储备规模达到3万亿美元后，人民币出现贬值预期，外汇储备一度出现增长放缓趋势。外汇储备管理的一系列问题也凸显出来。一是中投公司作为外汇储备积极管理的新型投资机构，其财务收益与战略价值一直受到不少质疑，其资金来源的可持续性也存在不确定性。二是汇金公司与中投公司的内在不协调，特别是汇金公司维护金融稳定的公共职能与中投公司对外投资的商业职能的内在冲突日益尖锐，造成二者矛盾日益突出。由此可看，现有外汇管理体制已不适应经济发展新形势。那么外汇储备管理体制该往何处去呢?

新时期中国的改革开放将向纵深发展，人民币国际化、资本账户开放、汇率市场化等具体举措持续推进，这些都与外汇储备息息相关。因此，分析中国外汇储备管理体制发展的历程、总结其存在的主要特征，对中国外汇储备进行有效管理，建立科学的外汇储备管理体系，具有重要的理论意义和现实意义。

二、文献综述

我国GDP增速从2012年起开始回落,经济从高速增长转为中高速增长，政府现在更关注在经济结构对称的基础上的可持续发展，经济增长方式正在逐渐转向以产业转型升级、生产率提高、创新驱动为主要内容的科学的、包容性发展。与此同时,随着人口老龄化速度加快,我国劳动力结构也在发生变化,原本对外资很有吸引力的劳动力成本低的优势正在逐渐消失。管涛(2012)提出在这样的背景下,我国经常账户与资本金融账户不再是双顺差的局面,国际收支状况进入了经常项目顺差、资本金融项目逆差的新常态。

Donghyun Park(2007)将外汇储备的变动额定义为经常账户余额与资本金融账户余额之和,也就是说外汇储备的变动与一国国际收支状况直接相关。而国际收支状况会受到本国经济增长方式、本国汇率制度与资本管制措施、国际经济环境等因素的影响。

一些学者着重从外汇储备的作用来分析我国的外汇储备管理体制如何改革。如李扬、余维彬和曾刚(2007)以外汇储备功能的转变为视角对我国外汇储备的规模变化进行分析，他们认为国内储备过剩是由一系列的实体经济因素和体制因素导致的，而这些情况在短期内又无法改变，所以只能去创造一个灵活且有效的制度框架。

而另一些学者则从外汇储备规模和结构管理两个方面来分析外汇储备管理体制的弊端。如陶士贵和陆苗苗(2012)从外汇储备质的优化和量的管理这两个角度对我国现行的外汇储备管理体制进行研究，该文提出应当将外汇储备分为流动性外汇储备、投资性外汇储备和发展性外汇储备，主张不同性质的外汇储备应该由不同的机构来运行。巴曙松和刘先丰(2007)将现代货币理论中个人持有货币余额的需求动机理论可以引入到政府持有外汇储备的需求动机的分析中，借助挪威和新加坡的多层次需求外汇储备管理模式，在明确外汇储备需求动机、外汇储备组合管理、确立专业化运作主体、建立严格的管理体系等方面为中国的外汇储备管理运作提供了参考。胡喜艺(2017)结合目前的经济形势分析了外汇储备投资结构的优化方向，完善风险管理体制，为中国的外汇储备管理投资提供发展建议。

潘勇(2007)借鉴国际经验,对我国外汇储备管理体制改革的方向进行了探讨。张斌(2011)认为目前外汇储备管理的目标和体制存在很大问题,几乎没有办法解决外汇储备管理面临的挑战。

三、中国外汇储备的变化状况及特点

(一)外汇储备规模的变化及特点

1996年底，中国外汇储备首次突破了1000亿美元，此后四年，储备上升相对平稳。自2000年起，中国外汇储备呈快速增长趋势。2006年2月，中国外汇储备达8537亿美元，超过日本，成为全球外汇储备最大持有国。如今中国外汇储备规模已达31192.8亿美元，稳居全球第一位。然而，从2014年下半年开始，外汇储备增长的强劲势头突然逆转，2015年8月创下单月939.29亿美元的最大降幅。

(二)外汇储备结构的变化及特点

根据国际货币基金组织(IMF)的数据，目前无论是发达国家，还是新兴和发展中国家的外汇储备，在其币种安排中首先持有的是美元或以美元为主，其次是欧元、英镑、日元等。其中，2015年发展中国家的外汇储备币种结构为(占比)：美元63.7%，欧元19.5%，英镑5.0%，日元3.4%。新兴和发展中国家币种结构的特点是：(1)美元从占比上来看处于绝对优势地位，在2005—2015年间呈现出了先下降而后又逐步上升的趋势；欧元占比呈逐步下降趋势，日元占比略有上升。(2)币种结构波动幅度大于发达国家。(3)从长期来看，外汇储备币种结构继续呈现多元化态势。

中国目前是全球最大的发展中国家，与其他新兴和发展中国家没有太大的差异，通过合理的猜想，储备币种结构应该与IMF统计的新兴和发展中国家储备币种结构类似。因此，粗略估计，近三年来中国外汇储备中美元约占60%-65%左右，欧元约占20%-25%。当然，伴随着中国经济的进一步崛起、人民币国际化的深入、人民币纳入SDR后的广泛影响，以上占比情况会发生一定程度的改变，但在10年内总体情况变化不大。

(三)外汇储备管理体制变化及特点

国际上，IMF于2001年9月与世界银行共同制定并公布了《外汇储备管理指南》(Guidelines for Foreign Exchange Reserve Management)(简称《指南》)，总结了外汇储备管理的广泛认同的原则和做法，其目的就是为给各国加强外汇储备管理提供指导和参考。2004年8月IMF修改并发布新的《指南》，构建了包括储备管理目标、管理范围、管理信息透明度、管理的制度框架、风险管理和有效市场作用等在内的储备管理制度框架，并突出了风险管理的重要性。2005年4月1日，IMF再次修改并发布第三版的《指南》，突出了外汇储备管理效率的重要性，并指出，与传统储备管理目标相比，目前外汇储备管理在资产保值和确保流动性基础上，更应注重管理的有效性以及最大化盈利(或降低成本)。

对中国而言，其外汇储备管理体制的特点是：(1)已经初步确立了权责分离原则，构建了一个能够约束风险的决策层级关系，但在方案规划、风险监控、决策表决等流程的具体实施细则不够透明，存在信息不对称；(2)在外汇管理的战略制定上，外管局与央行步调往往高度一致，但这种看似“双核驱动”实则“单核运作”的管理模式，在决策流程不透明的背景下，也会一定程度放大某些技术或者人为层面的风险；(3)中投公司作为中国的主权财富基金，在投资管理体制改革与完善方面做出了积极的尝试，但中投公司如何在全球局势动荡与金融危机背景下进行多元投资、如何进行更有效的投资组合与建立风险识别评估体系、如何在实现财务目标的同时也实现国家战略目标等方面，尚存在许多空白；(4)以全面风险管理为出发点的外汇储备管理体系还尚未建立。

以上对中国外汇储备规模、币种结构和管理体制变化历程与特点的分析，让我们看到了迄今为中国外汇储备管理上存在的最主要问题：对中国外汇储备从增量形成、到存量结构变化，再到对外投资运用的整个过程中，缺乏全面风险管理的理念、防范与规避风险手段和方法以及与此相适应的制度设计。十九大报告提出，要创新对外投资方式。这就意味着我们必须要在探索外汇储备管理体制方面走出一条新路，系统、科学地对外汇储备管理体制进行顶层设计，建立健全与现代经济体系相适应的外汇储备管理体制。

四、政策建议

(一)外汇储备规模管理的体制改革

中国外汇储备规模经历了由少到多、由储备弱国华丽转身为世界第一大储备国的过程。必要或略为扩张的储备规模是有益的，但持续、巨额外汇储备规模增长，不但对货币供给、货币价值波动、资源过度输出、国际间正常的经贸关系等造成影响，对中国储备管理也提出了严重挑战。因此，对外汇储备规模管理体制的改革刻不容缓。

在外汇储备最优、适度规模的测算上，国内外学者已经做了非常有益的探讨，测算方法也日益丰富。由于我国目前已经进入了经济发展新常态，一些测算方法已经无法适用我国当前的国情。所以，科学地进行外汇储备适度规模测算并关注储备缺口变化才是重中之重。由于当前外汇储备规模已趋于最优规模，因此建议中国政府应致力于维持外汇储备规模的稳定，以应对未来可能出现的新情况及由此引发的各种风险。

(二)外汇储备结构管理的体制改革

外汇储备管理体制改革的另一方面，就是如何确定合理、合意且最优的储备货币构成。如果确定的储备货币结构是合理的、合意的或最优的，并能依据市场的变化予以及时的调整，那么，外汇储备管理的效益是高的。这也就是外汇储备结构管理体制改革的首要目标。

首先，应该坚持币种多元化、交易匹配、币值稳定和币种适当的原则。其次，根据不同的需求动机来分层次计算的中国层次外汇储备应当保持的最优币种结构比例。

总之，基于经济进入新常态的需要，中国现阶段或今后较长的时间里，应该保持比较充分的外汇储备，并且着重优化外汇储备币种结构，推动外汇储备币种结构多元化，进一步完善储备管理体系，加强外汇储备全面风险管理。