混合所有制改革与公司绩效研究

(上海大学 上海 201800)

一、混合所有制概念

混合所有制是指公司的股东来自于不同性质主体。是由国有股股东，法人股股东共，社会公众股股东以及外资股股东共交叉持股所形成。

二、公司绩效

国内外学者主要通过财务指标和托宾的Q值来衡量公司绩效。之所以选取这两个指标是因为托宾Q考虑的现金流的时间价值，从公司金融角度来看，能更加准确的反应公司的真实价值，从而增强数据的有效性。选取会计指标的原因是会计指标具有可比性强，易获取等优点，能如实的反应公司的经营业绩。

三、混合所有制股权改革实例

(一)江中制药混合所有制改革进程。江中集团于1996年由隶属于江西省的江西省医药公司与隶属江西医药学院的江中制药厂重组改革建立江西江中制药集团公司，当时由国资委直接控制的江中集团的控股股份占据63%，占有76,800,000股，第二大股东仅占据0.02%。第二到第十股东股份之和仅为0.21%。

可见在当时的经济背景下，国有企业国家控股现象及其严重，多数国有企业都表现为国家股一家独大。

2004年江西省人民政府将江中集团划归给国资委监管，集团由民办性质转化为国有性质。此时股权结构中由国资委管制的江中制药集团所占股份仍高达57.29%，占有83,712,000股，不过第二大股东所占比例有所提高，占据1.45%，第二至第十股东股份总和为4.33%,一定程度上开放了非国有资本投入国有企业。

2006年公司实施股权分置改革。2009年9月27日，江中药业发布公告，江西省国资委对江中集团启动股权结构多元化改制工作，其中包括对管理层进行股权激励计划。24名管理层合计持有21.86%的股权，间接拥有旗下两家上市公司的市值合计达17.33亿元。

通过高管股权激励、引进战略投资者及股权转让等多种方式后，江中集团的主要股东变更为江西省国资委、江西中医学院、中国人民解放军军事医学科学院、管理层及大连一方集团，持股比例分别为41.53%、2.19%、7.29%、21.86%及27.14%。

18年11月，华润医药控股有限公司以增资方式取得江中集团51%股权，成为其控股股东，从而间接控制江中药业已发行股份的43.03%。此次交易完成后，江中药业的实际控制人将由江西省国资委变更为中国华润有限公司。

(二)股权改革量化指标。江中制药的混合所有制改革基本完成，在江中制药企业的发展过程中，公司的股权集中度在逐渐降低，无论是CR1指标，CR5指标，还是CR10指标均呈现逐年降低的趋势，充分说明了公司股权逐步向小股东分散化，一个显著的改变是国资委直接控股股份由61.54%下降至29.53%，使得该公司的股权集中性质由绝对控股企业转化为相对控股企业。同时该比例也属于股权集中度的倒U理论中最佳控股比例范围。

股权制衡方面指标Z值从2004年的39.52到06年的18.17再到2010年的3.92，说明第一大股东与第二大股东之间的差距正在逐渐缩小，同时CN10指标也从2004年度不足0.08到2017年的0.55，已经达到第一大股东股份总额的一半以上，说明股东制衡局面初步形成，除第一大股东外的其他股东能对第一大股东产生相对的制衡作用，牵制作用逐渐加强，第一大股东一股独大的局面已经得到削减。

(三)股权改革余公司绩效关系分析。国家逐渐放宽对国有资产的管控程度，伴随的是公司绩效的不断改善。江中制药2005年2006年的净资产收益率分别为7.89%，10.55%，相比上年增长2.66%；2008年2009年的净资产收益率分别为13.93%，19.86%，相比上年增长5.93%；2017年2018年的净资产收益率分别为15.11%，15.25%，相比上年增长0.14%。混合所有制改革节点前后净资产收益率均出现大幅增长，江中制药混合所有制改革前5年的加权平均净资产收益率7.36%，最近5年加权平均净资产收益率15.04%，混合所有制改革使得公司盈利能力大幅提升，公司绩效大幅改善。

托宾的Q=企业市场价值(股价)/企业的重置成本(年末总资产)

该指标能够衡量公司的市场价值是否被高估或低估，托宾Q值大于1时，说明公司的绩效良好，市场投资者对公司的前景持乐观态度。如果托宾Q值小于1，反映来投资者对公司前景持消极态度。

江中制药2006年、2010年、2014年、2018年托宾Q值分别为1.17、2.21、3.10、2.06。由相关计算数据可以看出公司的托宾Q值自成立以来就维持在1左右，在混合所有制改革之前的托宾值大于1主要原因在于国有控股公司承担着社会稳定以及社会福利的的责任，因此公司采取稳健的经营策略，公司的风险很小，同时公司资源的利用效率不是很高，公司的发展潜力很高，因此投资者对该公司的长远趋势呈现看涨态度。混合所有制改革之后公司的托宾值又明显提升，甚至大于3，虽然2018年受宏观环境影响托宾Q下降，但是总得趋势是远远大于1。这一方面说明在混合所有制改革的浪潮中，江中药业股改效果显著，公司的经营绩效取得很大的改善，并且投资者认为江中集团还能进一步提升公司盈利。但总体来说，混合所有制改革背景下，公司融资难易程度降低，公司融资成本降低，公司的经营效率提高。

四、混合所有制股权改革启示

综上所述，混合所有制改革对公司绩效有正向相关关系，混合所有制改革程度越深刻，公司绩效改善程度越高。公司绩效与股权集中度成负相关关系。股权集中度越高，其资产收益率越低，收益越不稳定；股权分散度越高，其资产收益率越高。

但是，国有股权一家独大现象还很严重，混合所有制改革缺乏力度，改革的决心尚不坚定，在典型的案例企业中国有股的持股比例多在40%以上，其中有一半国有股维持在50%以上，国有控股不利于股东制衡局面形成，不能充分参考中小股东意见，不能充分利用其他股东意见。股权改革制度不够完善，很容易成为公司股东和决策层圈钱的工具。混合所有制改革作为一种新的创新性措施，制度尚不完善。例如整体上市作为分拆上市后的新兴上市方式，其信息披露制度尚不完善，信息不对称很容易导致逆向选择和道德风险不利于公司绩效的提升。

针对混合所有制改革过程中尚且存在的问题提出相关建议。继续实施高管和员工持股；继续放开国有股份，积极引入战略投资者，营造多元化的股权结构；完善相关法律法规制度，保护中小股东利益。