全球经济动荡下中资美元债市场的发展机遇与风险

文/谭小芬 胡潇予 编辑/吴梦晗

中资美元债近年来发行数量及金额不断上升，呈现发行主体多元化、发行期限短期化、融资成本趋低化等特征。在新冠肺炎疫情的影响下，全球经济下行。特别是美元流动性危机，一度导致中资美元债市场出现异常起伏。从中长期来看，全球负利率债券范围不断扩大、中国经济企稳、金融市场加速开放、美元流动性趋稳等因素，会显著提升中资美元债的吸引力，而新冠肺炎疫情和国际市场短期冲击则较难影响其投资价值。

中资美元债的发行现状

中资美元债首发于1986年，2010年开始进入快速成长期，2017年达到高点后回落。截至2020年11月30日，中资美元债共发行3817只，发行规模为13608亿美元。根据债券的发行规模及增速变化，可以将中资美元债的发展大致分为三个阶段：第一阶段是快速成长期（2010—2014年）。该阶段发达经济体的货币政策宽松，而人民币处于升值阶段，中资美元债发行数量和发行金额急速增加（见图1），年均增长率为116%。第二阶段是发展停滞期（2015—2016年）。2015年美联储开启加息周期，加上市场对人民币汇率预期产生波动，导致中资美元债发行有所降温。第三阶段是波动上升期（2017年至今）。2017年，国内开启金融供给侧改革，严控地方政府债务，使得企业海外融资需求增强；2018年，美联储加息四次，加上国内对境外发债监管趋严、债券违约潮出现，中资美元债的发行金额同比下降22%；2019年受益于美联储降息以及上半年融资环境边际改善，发行规模恢复增长；2020年以来，由于新冠肺炎疫情的影响，全球经济不确定性增强，中资美元债发行金额同比有所下降。

图1 2010—2020年11月30日中资美元债发行数量及金额

从发债主体所处行业来看，房地产行业的发行数量和发行金额独占鳌头。自2010年至2020年11月30日，房地产行业的发债数量（900只）和发行规模（3550亿美元）最多（见图2）。其次是银行业（701只、1960亿美元）和金融服务业（562只、1417亿美元）。2010年至2014年，房地产行业发行规模均名列第一；2014年，银行业发行规模开始爆发，自2015年连续两年超过房地产行业；2017年，由于国内金融去杠杆强力推进的大环境下房地产调控政策密集出台，房企融资转向海外市场，房地产行业发行中资美元债的数量和金额剧增。随后几年房地产行业的发债规模持续增长，发行量始终保持第一。

图2 2010—2020年11月30日不同行业中资美元债发行数量及规模分布情况

从偿付规模来看，中资美元债未来三年将迎来到期高峰潮，到期规模将高达千亿美元。从中资美元债未来到期的规模看，2021—2023年到期数量和到期规模占未来总的到期数量和到期规模的比重分别为69%、58%。其中，2021、2022、2023年的到期数量分别为498只、471只、326只，到期规模则大幅增长至超千亿美元，迎来到期峰值（见图3）。2024年和2025年到期数量均超过150只，到期规模有小幅回落，但也接近千亿美元规模。从行业到期规模来看，房地产未来三年到期规模最大，为11363亿美元。由于未来三年是中资美元债的还债高峰期，叠加新冠肺炎疫情影响和全球经济增长预期的不确定性，发行主体尤其是房地产企业，面临较大的存续压力。

图3 中资美元债2021—2030年主要行业到期分布情况

从期限来看，中资美元债发行期限逐渐短期化，1—3年期债券占主导地位。2014年以前，7—10年期、3—5年期的中长期发行规模领先（见图4），平均合计占比约为77%；2015年起，1—3年期的发行规模快速增长，在2018年首次超过3—5年期债券，位居发行规模第一，占当年发行规模的比重为53%。随后两年，发行增速虽有所降温，但发行规模占比仍保持在42%以上的较高水平。从不同发行期限的行业分布情况来看，中短期债券的发行主体以房地产行业为主，长期债券以勘探及生产和互联网媒体行业为主，超长期债券则以银行业为主（见图5）。

图4 中资美元债自2010—2020年11月30日不同发行期限的发行规模分布情况

图5 中资美元债自2010—2020年11月30日不同行业发行期限的分布情况

中资美元债市场的发展机遇与潜在风险

从中资美元债市场未来的发展看，机遇与风险并存。

发展机遇

一是全球负利率债券范围不断扩大，显著提升了中资美元债的吸引力。根据彭博巴莱克指数，截至2020年9月底，全球负利率债券规模超过16万亿美元，占全球投资级债券规模的近25%。另外，在大类资产配置中，无风险利率的持续走低，也提高了中资美元债的中长期吸引力。二是我国经济企稳，中资美元债兼有部分避险属性。在全球疫情蔓延、资本市场持续震荡、经济不确定性增加的背景下，我国率先走出疫情冲击，在恢复和发展经济方面引领全球。在对我国市场有望持续彰显韧性的预期下，投资者可能提高对中资美元债的估值。三是我国金融市场加速开放，为离岸中资美元债市场带来发展契机。随着我国金融市场双向开放的持续推进，一方面中资企业的外币发债需求将持续增加；另一方面，越来越多的境外投资者将参与其中。市场上供、求两股力量将同时提升中资美元债市场的活跃度，助推在岸、离岸货币市场的融合和发展。四是美元流动性持续处于稳定阶段，利好中资美元债的回稳表现。随着美联储无限量化宽松政策取得阶段性成效，美元流动性将持续处于稳定阶段，也带来了美元国债收益率的稳定表现。

潜在风险

第一，存在企业债务压力传导以及微观主体交叉违约的风险。2019年至今，已有9只中资美元债发行主体违约。其中智得卓越企业有限公司、BoomUp投资有限公司、海口美兰国际机场有限责任公司、华晨电力股份公司以及北大方正集团，皆是因为自身或者其母公司发行的境内债务先出现违约问题。因此，在未来中资企业境外债券集中到期的情况下，需防范境内债务压力传导至境外债务，以及同一发行主体发行的不同债券交叉违约的风险。

第二，新兴市场国家动荡下的风险传导风险。在新冠肺炎疫情的影响下，全球经济下行，美元大幅波动，都会对新兴市场国家造成冲击。新兴市场国家外债水平较高、外汇储备匮乏，加上自身金融体系发展不成熟、利率传导机制不畅通等，货币政策有效性较低，更易受资本外流的冲击，存在发生货币危机的风险。自疫情暴发以来，新兴市场股、债、汇大类资产价格均发生了较为明显的下跌。如果外部冲击过强，很容易造成其汇率崩溃。一旦国际投资者对新兴市场不确定性的担忧从个别国家向整个板块蔓延，则中资美元债市场很可能因此受到波及。

第三，警惕境内监管机构对地产、融资平台的海外融资政策收紧的风险。2017年资管新规颁布后，境内融资环境整体收紧，监管当局多次强调要打破刚兑预期。2019年，国家发改委陆续发布相关文件，再次对平台公司和房地产企业的海外融资行为进行规范，对中资美元债海外发债的用途进行了明确的限制，海外融资政策环境趋紧。监管政策的转向，会增加企业海外发债的政策不确定性。在到期高峰到来的背景下，政策收紧会增大企业海外发债的续借难度和流动性压力。

政策建议

针对当前中资美元债的市场发展趋势，政府部门需要做好评估和预警，引导市场更加健康、稳健发展。

一是密切关注未来三年中资美元债的偿债能力，进一步完善中资美元债跨境融资风险的预警机制。未来三年是中资美元债到期高峰期，偿债压力凸显。从发行主体来看，境外发行美元债的中资企业应提前统筹管理自身即将到期的境内外债务，防范债务偿还违约的风险。发债主体在境外筹集的资金要严格把关其资金使用用途，严禁短债长用，减少期限错配。从监管部门看，外债监测部门应统筹协调外债管理，及时监测融资资金的使用情况，把控好境外资金流入境内后的资金流向；同时，审慎监测债务资金的使用周期和跨境融资风险加权余额的异常变动，及时预警发债企业境外超额负债情况，加强对企业境外发债的事中控制，防范债务激增的违约风险传递至宏观经济。

二是加强对汇率风险的管理，鼓励合理运用金融衍生品对冲汇率风险和利率风险。中资美元债近年来发行期限逐渐短期化，而过短的融资期限则可能导致融资周期与企业经营周期严重错配的情况。因此，发债主体在日常经营中应将汇率风险纳入到其风险控制管理工作，加强对现金流入量和债务支出现金流出量的期限和结构的管理，提前统筹安排好债务的还款计划及资金来源。另外，应鼓励发展金融衍生产品市场，丰富境内外债券市场金融衍生产品，鼓励企业合理运用期权、掉期、利率互换等方式有效锁定外汇价格，化解利率和汇率波动带来的利息支付风险。

三是加强金融基础设施建设，推进境内外金融基础设施互联互通。应围绕沪港通、深港通、债券通、沪伦通等投资工具，推进境内外金融基础设施互联互通；进一步完善债券市场投资渠道，扩展境内债券市场的广度，加快金融市场交易、服务、咨询等一系列配套设施建设，进一步满足全球资产投资者的需求。