全国社保基金投资研究回顾

李明珠

[提要] 全国社会保障基金作为一种储备基金，一方面面临着通货膨胀和货币贬值的压力;另一方面需要应对因人口老龄化而日益严峻的社会保障支付压力。为扩大收益，社保基金的投资深度和广度也必将与日俱增，但随之而来的是投资风险的扩大。风险和收益正是社保基金研究的核心内容。本文通过对近年来国内文献进行综述，介绍社保基金投资现状，围绕如何通过投资组合提高收益和降低风险这一核心问题进行归纳梳理，以期对社保基金及其投资有更加深入的了解。

关键词：全国社保基金;投资风险;投资收益;投资组合

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2019年12月10日

一、引言

据社会保障基金理事会的报告显示，截至2018年末，我国社会保障基金所管理的资金规模已经达到22，353.78亿元。根据我国的老龄化发展形势，距离2050年的老龄高峰期到来还有30年，也就是说全国社保基金作为一种储备基金，不会在短期出现兑付情况，这期间必然会面临着通货膨胀和货币贬值的情况，为了提高未来养老金的兑付能力，拓宽投资渠道，采取积极合理的资产管理方式必不可少。与此同时，2015年8月国务院发布《基本养老保险基金投资管理办法》明确，养老基金实行中央集中运营、市场化投资运作。养老金入市这一举措，对社保基金的投资能力提出更高要求。

社保基金作为国家社会保障储备基金，与一般的证券投资基金不同。《全国社会保障基金条例》明确规定，其投资运营要遵循长期性、收益性和安全性的原则。长期性要求社保基金作为一个规模巨大的储备基金，要树立“长期主义”投资理念，不仅应当追求自身收益率，也应该创造社会财富和国民福祉;收益性要求投资应尽量取得收益，实现保值增值的目的;安全性要求全国社保基金理事审慎、稳健管理运营保障基金，按照规定比例在境内外市场投资运营全国社会保障基金。

二、我国社保基金投资概况

社保基金自2000年成立后发展迅速，十几年间资产增长迅速，管理资产由最开始的200多亿元到现在的2万多亿元。回顾社保基金18年的投资收益，在2001～2003年，社保基金的投资收益率分别为2.25%、2.75%和2.71%，收益情况并不理想;为提高投资收益，2003年开始，全国社保基金正式进入市场，将积累资金通过多元化的投资组合形式经营，2005年的收益率达到了4.16%;从2006年开始，社保基金的收益率出现了激增，达到了37%和47%，社保基金投资于海外、个人账户划入投资范畴有密切关系和牛市的行情对其产生极大的影响;2008年的金融危机，社保基金投资亏损393.72亿元，收益率降為-0.679%;2009年后，基金投资的收益率随着货币政策的调整和经济发展趋势的变化而变化，波动较大。根据2018年的数据，社保基金自成立以来的年均投资收益率为7.82%，累计投资收益额9，552.16亿元。关于社保基金的投资收益的讨论，有两种截然不同的观点：一种认为社保基金平均8.37%的收益率远高于通货膨胀率和银行定期存款利息，投资收益保持稳定增长，实现了社保基金的安全和保值增值。另一种观点认为，社保基金投资股市的收益率除2006年和2007年趁着牛市的行情大赚一笔外，总体收益率非常低，一些年份收益率根本不及银行利息，甚至没有跑赢通货膨胀，与国外的投资收益相比，还是有一些差距。

社保基金的投资运营情况既决定于市场，也受自身特点的影响。我国的社保基金需要严格按照国务院批准的比例在境内外市场投资运营。其中，企业债、金融债投资的比例不得高于10%，证券投资基金、股票投资的比例不得高于40%，银行存款和国债投资的比例不得低于50%。投资方式上有直接投资运营和委托专业管理公司投资运营两种。根据全国社保基金年报来看，理事会直接投资的资产比例在逐年下降。直接投资资产由2003年的75.93%，降到了2017年的42.35%。

投资组合主要是研究人们在预期收入受到多种不确定因素影响的情况下，如何进行分散化投资来规避投资中的系统性风险和非系统风险，实现投资收益的最大化。系统性风险是宏观性风险，无法通过社保基金的运营管理和多元化组合投资进行规避;非系统风险与系统性风险相对，可以通过分散投资消除。投资组合可以简单的理解为风险与收益的组合。在对社保基金的投资组合研究的文献整理中发现，人们主要是从提高收益和规避风险两个方面入手，研究社保基金如何进行资产配置，达到更好的投资效果。

三、社保基金的投资

投资收益和投资风险总是如影随形，投资者要想获得高收益就必须承担高风险，如果想承担低风险也只能收获低收益。因此，投资者在资产类别选择、风险收益目标设定以及在具体运作中都应协调好收益和风险的关系。

（一）规避风险。社保基金作为国家社会保障储备基金，第一个原则就是安全性原则，我国社保基金采用严格的数量限制模式就是为了保障资金的安全性。一些风险厌恶者坚持社保基金应从源头规避风险。如卢海元认为养老金投资的安全性是首要考虑因素。社会保险基金的投资渠道有很多，固定收益的理财产品、国债产品、实业投资项目等回报率都可以跑赢通胀率，不必过分追求和强调入市特别是进入风险很高的股市。

事实上，社保基金投资资本市场的过程不可逆，学者们更多的探索都集于如何在实现收益的过程中，保证风险的可控性。现代风险管理技术让人们看到了方向，以CAPM、VaR为代表的现代风险管理技术，可以使风险管理过程更加科学、可靠。江红莉、杜子平、唐大鹏分别用不同的模型来测算我国社保基金的投资风险，认为社保基金以委托投资的模式进入资产市场是其保值增值的有效途径，但仍有分散非系统性风险的潜力。殷俊、任丽芳通过CAPM理论测算出各类资产配置变动所带来的具体收益率和风险的变动，以此为依据，给出了在风险可接受范围内的投资建议。谷明淑、王滕滕分析了不同权重下资产组合的收益——风险状况，得出基金比股票更能在保持收益率的情况下分散风险，应充分利用资产组合，通过控制股票和基金的比重来确保资产组合标准差处于10%以下，来控制风险。

除了通过资产配置分散风险外，还有大量的研究集中在宏观制度和市场对社保基金安全性的影响。唐大鹏、解维敏从社保基金对股票市场和持股公司的影响入手，认为社保基金持股能够提高资本市场的股票定价效率和公司绩效，从而降低社保基金的投资风险。因此，应采取有效措施强化我国资本市场有效性，控制投资风险，实现市场的良性循环。还有学者从实行严格基金信息披露制度、建立严格的内部控制制度和实施全方位的监管等方面着手，强化对风险的把控。

（二）提高收益。我国社保基金投资范围有：经批准的境内投资范围包括银行存款、债券、信托贷款、资产证券化产品、股票、证券投资基金、股权投资、股权投资基金等;经批准的境外投资范围包括银行存款、银行票据、大额可转让存单等货币市场产品、债券、股票、证券投资基金，以及用于风险管理的掉期、远期等衍生金融工具等。影响社保基金投资收益的因素是多方面的，既有宏观的市场因素，也有微观的资产组合配置因素。基于此，学者们从不同的角度研究了社保基金的收益，大致有以下几类：

1、宏观市场因素。沈冰从收益的宏观影响因素上论证了社保基金的投资收益率与证券市场的收益率、市盈率、经济增长率等呈正相关，与通货膨胀率呈负相关，而社保基金的规模对社保基金的投资收益率没有显著的影响。李佳也提出应当密切关注我国股票市场的特殊性和国际金融危机对经济的影响，有针对性的采取措施提高社保基金的收益。

2、投资理念。与短期投资相比，长期投资通过对经济资产做出合理估值，能校正短期投资误估，抑制市场资源过度投入，从而实现稳定资本市场和高效率资源配置之间的平衡。王凯在其研究中认为我国社保基金投资的平均收益率低于上证综合指数的平均收益率，并且风险大于上证综合指数的投资风险。提出要在完善资本市场监管机制的基础上，充分了解企业的经营状况，改变“重资产，轻价值”的投资模式。许闲指出我国社保基金整体上的投资效率并不髙，直接运作投资组合不能获取超额收益，委托投资中仅40%的基金公司能够获得扣除市场风险后的超额收益。要提高收益，就要形成“优胜劣汰”的奖惩机制。

总体而言，需要引导社保基金管理人的投资理念向长期性和价值性回归，进一步优化投资结构，适度增加协议存款、到期债权等固定收益产品投资，优选实业投资项目，在境内股票投资保持定力、主动作为的同时，稳步推进境外投资。

3、大类资产配置。虽然要树立长期投资和价值投资的理念，但李克平在解析社保基金投资时说道，中国市场跟国际市场不一样，波动性很大，如果买入持有不动，社保基金的收益有可能是零，动态资产配置是不可避免的。孙健等也论证了应加强资产配置比例的灵活性，对资产配置比例做定期的调整。并提出提高企业债的投资比例，适当降低存款的投资下限的建议。动态配置中良好的业绩受到其择时能力的影响，林兢、王华研究发现社保基金并不能精准的把握市场时机，特别是在市场呈下降趋势时，受影响较大。

投资项目之间的相关性对基金投资组合的收益和风险水平具有较大影响，进行投资首先要系统的分析所有项目。在具体的资产配置操作中，分散配置资产被认为是提高收益降低风险的有效手段。殷俊等在计算由股票组成的投资组合的协方差时，证明了在证券之间不存在完全正相关的情况下，分散投资策略是有效的;在计算投资工具选取时，论证了国债和银行存款收益之间的正向变动，不同比例组合不能获得更高的投资收益率。股票收益与债券收益呈现反向变动，可以在一定的风险下提高收益率。

由于社保基金投资在银行和国债上的收益是固定的，学者们对社保基金提高收益的研究主要集中在股票、债券基金的配置变动。祝献通认为中国的股票市场虽然远没有达到有效市场，但投资组合的收益-风险关系不变，在对风险收益的敏感性分析后提出，社保基金应当扩大股票、基金等投资，积极参与资本市场分享中国经济发展的成果。高收益伴随着高风险，在股票配置的研究中，一些学者通过计算社保基金所能承受风险的最大限度，在固定风险中实现最大收益。金颖、胡继晔、刘渝琳通过研究投资股票市场的平均收益率和标准差，认为社保基金应该一定程度地参与股票市场，通过投资组合分散投资风险。

在对投资银行存款和国债的研究里，学者们从各个方面来论述减少其投资比例的合理性，张熠从社保基金大量投资国债的产生扩大效应入手，认为应深化金融改革，放松限量监管，控制国债投资数量;殷俊通过投资组合的实证分析，认为这部分的投资比例仍比较大。实际上为满足社保基金的安全性和流动性，社保基金投资银行存款是必需的。为了保证社保基金的投资收益，政府可以运用控制物价上涨和通货膨胀的幅度，或对存入银行的社会保险基金给予保值补贴加上一定增值补贴等手段。

（三）海外投资。社会保障制度的压力主要来源于人口老龄化和经济衰退所带来的基金压力，并且人口老龄化和经济衰退也会对一国经济和金融系统产生冲击。社保资金需要通过国际化分散投资来对冲人口和经济方面的风险，同时分享包括發达经济体和新兴经济体在内的世界经济增长成果。从世界范围来看，早在几十年前，一些发达国家的“储备型”主权养老基金已经开始实施全球资产配置。在我国2006年境外投资管理条例出台后，如何保障海外资金的安全与收益也一度成为热议话题。

针对海外投资的风险管理，学者们的研究大多停留在宏观层面，如完善相关法规和管理机构、建立风险评级机制和选择成熟的市场等。他们希望通过规范的制度建设，来减少政策性和制度性风险。对于提高投资收益，曾拥政、杨飞虎等学者提出选择优秀的海外投资机构和高效的金融工具，适当增加高风险高收益的相关证券的短期资产配置战略，通过指数化投资策略来增强投资组合的流动性，降低交易成本等。总体而言，学者们关于社保基金的海外投资研究还比较少，对于海外金融市场的状况、资产的配置等没有较为深入的研究。

四、总结及展望

从以上的文献回顾中可以看出，社保基金投资在如何降低风险和提高收益上还有很多值得注意的问题来探讨。以风险和收益为核心，学者们从宏观的制度和经济运行到微观的资产配置，从各个方面探讨了社保基金投资的影响和策略。通过前面的梳理和讨论，对今后社保基金的投资研究可以从以下方面进一步讨论：

首先，加强对创新投资渠道的研究。除了高风险的市场运营和低收益的银行储蓄和国债，社保基金应当探索新的方式实现基金的保值增值。如投资房地产信托基金等，或通过股权投资金、债权计划、信托产品等方式参与国家重大工程和重大项目建设，参与公用事业、交通等重点基础建设项目。一方面在保障资金安全的情况下提高社保基金的收益率;另一方面充分发挥社保基金稳定资本市场的作用。

其次，充分关注境外投资的风险与收益。目前，社保基金的境外投资还比较有限，但从世界各国的经验来看，全球化投资利大于弊。在未来的发展中，我国社保基金可能会逐步扩大境外投资比例。与国内市场相比，国际市场更加复杂，不确定因素更多。如何通过制度设计、资产配置来实现境外投资的预期收益仍是一个巨大的挑战。

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