2019年重要事件对债券投资者风险偏好的影响

钱泽英

摘要：2019年，在多种因素影响下，我国债券市场投资者的持仓结构发生较大变化。本文梳理了2019年发生的与债券市场相关的重要事件，分析了这些事件对债券市场投资者风险偏好的影响，并对2020年债券市场总体特征进行了展望。

关键词：债券投资  风险偏好  同业存单  债市开放

2019年，我国债券市场跌宕起伏，受多种因素尤其是一些重要事件的影响，投资者持仓结构发生了较大变化。笔者将通过梳理这些重要事件，分析它们如何对债券市场投资者的风险偏好产生影响。

债券市场投资者持仓结构的变化¹

（一）商业银行增持各类债券

与2019年1月末相比，2019年末商业银行增持各类债券48716亿元。其中，增持规模最大的是地方政府债，增持23852亿元，占增持规模的49.0%;其次是国债，增持10088亿元，占增持规模的20.7%;增持非金融企业信用债（以下简称“非金融企业债”）、同业存单、政策性银行债和一般金融债共计14776亿元，占增持规模的30.3%。

（二）保险公司增持国债、地方政府债、政策性银行债、一般金融债，减持同业存单和非金融企业债

与2019年1月末相比，保险公司2019年末增持规模最大的是地方政府债，增持941亿元，占增持规模的64.9%;其次是国债，增持366亿元，占增持规模的25.3%;再次是政策性银行债，增持93亿元，占增持规模的6.4%;增持最少的是一般金融债，增持49亿元，占增持规模的3.4%。此外，保险公司减持非金融企业债572亿元和同业存单71亿元，分别占减持规模的89.0%和11.0%。

（三）证券公司增持国债、同业存单、一般金融债和非金融企业债，减持地方政府债和政策性银行债

与2019年1月末相比，证券公司2019年末增持规模最大的是国债，增持748亿元，占增持规模的36.9%;其次是非金融企业债，增持640亿元，占增持规模的31.6%;再次是同业存单，增持501亿元，占增持规模的24.7%;增持最少的是一般金融债，增持136亿元，占增持规模的6.7%。此外，证券公司减持政策性银行债235亿元和地方政府债104亿元，分别占减持规模的69.3%和30.7%。

（四）非法人机构²全面增持各类债券

与2019年1月末相比，非法人机构2019年末增持规模最大的是同业存单，增持6631亿元，占增持规模的25.8%;其次是非金融企业债，增持5721亿元，占增持规模的22.2%;再次是政策性银行债，增持5627亿元，占增持规模的21.9%;增持规模排在第四位的是一般金融债，增持2768亿元，占增持规模的10.8%。此外，非法人机构还增持地方政府债2728亿元和国债2245亿元，分别占增持规模的10.6%和8.7%。

（五）境外机构大规模增持各类债券

与2019年1月末相比，境外机构2019年末增持规模最大的是国债，增持2069亿元，占增持规模的48.0%;其次是政策性银行债，增持1396亿元，占增持规模的32.4%;再次是非金融企业债，增持533亿元，占增持规模的12.4%;增持一般金融债164亿元和同业存单152亿元，分别占增持规模的3.8%和3.5%（见图1）。

重要事件影响债券市场投资者的风险偏好

2019年，受不同重要事件影响，债券市场投资者的风险偏好相应发生变化。

（一）人民币债券被纳入国际指数

自2019年4月起，以人民币计价的中国国债和政策性银行债开始被纳入彭博巴克莱全球综合指数，并将在20个月内分步完成。预计在完成纳入后，中国债券在该指数市值中的占比将达到6.06%。9月4日，摩根大通宣布以人民币计价的高流动性中国政府债券将从2020年2月28日起被纳入摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数系列。在人民币债券被纳入国际债券指数后，跟踪这些指数的被动型基金开始投资人民币债券，未挂钩这些指数的基金产品也被人民币债券的高收益吸引，增加了对人民币债券的配置。

境外机构在配置人民币债券时，首先考虑收益率水平和汇率波动因素。人民币债券收益率持续维持在3%以上，且自2019年4月起中美10年期国债利差走阔，最高时达到160BP，人民币债券相较其他负利率债券和美国国债更具吸引力。尽管2019年7月人民币汇率贬值对投资收益造成一定影响，但境外投资者可通过外汇掉期规避汇率波动风险，且9月后中美贸易摩擦缓和，人民币对美元汇率的波动幅度减小（见图2），加之债券市场对外开放步伐加快，更有助于外资流入。2019年，境外机构逐月增持人民币债券。截至12月末，境外机构托管量（包括在中央国债登记结算公司和银行间市场清算所的托管量）高达2.18万亿元，较1月末增加4313亿元，增幅达25%。

2019年，境外机构对人民币债券持仓规模不断提升，但是持仓结构有所变化，整体风险偏好有所提升。

一是境外机构对国债一直保持较高的偏好。国债占比长期维持在60%左右，且在4月中国国债和政策性银行债被纳入彭博巴克莱全球综合指数后创下最高纪录63%。但是在4月之后，国债持仓占比略有下降。

二是境外机构增加对政策性银行债和非金融企业债的配置，持仓占比明显提升。2019年，境外机构对政策性银行债的增持最为明显，持仓量从1月末的3588亿元增加到12月末的4984亿元，增长了38.9%，持仓占比由20%提升至23%。境外机构对非金融企业债的持仓量逐月提升，从1月末的765亿元增加到12月末的1298亿元，持仓占比由4%提升至6%，特别是在5月全市场非金融企业债减持618亿元的情况下，境外机构增持了62亿元。出现这样的变化，主要是因为根据相关政策³，自2018年11月7日至2021年11月6日，我国对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征企业所得税和增值税。该项政策提升了政策性銀行债和非金融企业债等券种对境外投资者的吸引力。

（二）包商银行被依法联合接管

2019年5月24日，中国人民银行、银保监会依法联合对包商银行实施接管。此前，大部分机构在投资时将同业存单视为类利率债产品。在包商银行被接管后，同业存单市场出现较明显的信用分层现象，中小银行存单发行难度加大。6月的同业存单净融资规模为-2481亿元，其中商业银行减持规模占净融资减少规模的71%，而5月的同业存单净融资规模为2782亿元，其中商业银行增持规模占净融资规模的50%。这在一定程度上反映出商业银行对同业存单的需求下降。通过与5月比较来看，商业银行6月大幅增持地方政府债和政策性银行债，减持同业存单、国债和一般金融债;非法人机构大幅增持国债、地方政府债、政策性银行债和非金融企业债;境外机构主要增持国债、同业存单和非金融企业债（见图3）。

包商银行被接管事件对商业银行的风险偏好影响较大，不同类型银行全年的配置策略出现分化。

一是可在全国开展业务的大型国有商业银行和股份制商业银行大幅增持国债和地方政府债。这些商业银行通常信用资质较好，负债端融资渠道畅通，但是整体风险偏好呈下降趋势。在资产端，这些商业银行大幅增持国债和地方政府债，小幅增持非金融企业债，减持同业存单，但其政策性银行债和一般金融债的持仓规模波动较大。

二是城市商业银行（以下简称“城商行”）和农村商业银行（以下简称“农商行”）短期抛售利率债换取流动性，长期增持利率债。在包商银行被接管初期，市场担忧情绪浓厚，城商行和农商行通过同业存单融资的成本大幅增加，负债端压力加剧，只能被动抛售利率债换取流动性。6月，城商行大幅减持国债、地方政府债和政策性银行债，农商行和农村合作银行（以下简称“农合行”）大幅减持同业存单。7月以后，市场流动性紧张局面逐渐缓解，城商行和农商行均开始恢复增持利率债，其中城商行大幅增持国债和地方政府债，农商行和农合行主要增持国债、地方政府债和政策性银行债。这主要是因为进行利率债投资后，投资者可以将利率债作为押品开展质押式回购，从而兼顾流动性和收益率。

（三）信用债违约事件较多

自2018 年以来，信用债违约已趋于常态化。2019年，信用债违约企业达到53家，较2018年增加5家，创历史新高;涉及违约债券规模约1118亿元，较2018年减少44亿元，虽然违约规模较上年稍有改善，但民营企业和上市公司的违约数量明显增加。

从2019年全年来看，7月和9月的信用债违约规模较大，证券公司在这两个月均明显减持非金融企业债;保险公司9月明显减持非金融企业债;信用违约事件对非法人机构的影响相对较小，这类机构仍大幅增持非金融企业债，主要是因为其负债端成本刚性，在“资产荒”的背景下不得不下沉信用以追求高收益（见图4）。

（四）地方政府债供给增加

2019年，地方政府债密集发行，其中6月发行规模创2016年以来月度新高。在此背景下，商业银行大幅增持地方政府债，其中6月增持3061亿元，7月增持5748亿元。地方政府债的大量发行对商业银行配置国债、同业存单、政策性银行债等其他券种产生一定挤出效应。例如，如商业银行6月分别减持同业存单1769亿元和国债357亿元，7月减持政策性银行债1213亿元和同业存单1253亿元。9月以后，随着地方政府债发行减少，商业银行对地方政府债的增持相应减少，对国债、政策性银行债和同业存单的持仓规模明显增加。

• 债券收益率阶段性快速上行

2019年4月和10月，债券收益率快速上行（见图5），商业银行和保险公司等配置型机构明显加大配置力度，全面增持各类债券提升组合收益。而证券公司等交易型机构由于收益率快速上行面临账面重估亏损，因而抛售债券止损，持仓规模明显下降。

债券市场总体特征展望

（一）人民币债券吸引力与日俱增，境外机构持仓规模或将持续扩大

当前，全球主要经济体已步入负利率时代，中美利差持续扩大。与欧洲、日本、美国等主要经济体债券相比，人民币债券的收益优势明显。随着中国对外开放步伐加快，更多有利于境外投资者的政策将陆续出台，人民币债券将被纳入更多的国际指数，预计2020年人民币债券的吸引力将进一步增大，境外机构投资者或将持续增持人民币债券。

（二）包商银行被接管事件打破“同业信仰”，事件影响或将持续

在包商银行被接管后，市场对不同类型金融机构的信用风险重新进行定价，各类商业银行投资规模与结构出现阶段性调整。虽然央行不断释放信号逐步化解市场担忧情绪，但在目前经济下行压力仍大的情况下，预计2020年商业银行对信用资质较低主体发行的同业存单仍将持偏谨慎态度。

（三）信用债违约影响投资者的风险偏好，信用风险管理形势依然严峻

2019年，债券市场违约增多，商业银行和证券公司明显减持非金融企业债，增持利率债。在此背景下，我国在政策层面多管齐下，降低企业融资成本，改善实体企业经营环境。一是数次下调存款准备金率，不断释放流动性;二是改革贷款市场报价利率（LPR）形成机制，并下调中期借贷便利（MLF）利率和逆回购利率，引导市场贷款利率下行，降低企业融资成本;三是发布《中共中央  国务院关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见》，为民营企业营造更好的发展环境;四是发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》，加快完善债券违约处置机制。由于2020年我国经济下行压力增大，企业的信用基本面仍难言从根本上得到改善，预计投资者将降低风险偏好，增持低风险、高资质的信用债。

（四）债券收益率的阶段性快速上行将繼续对配置型机构和交易型机构产生不同影响

在债券收益率阶段性快速上行阶段，商业银行和保险公司等配置型机构出于组合收益考虑，一般将大幅增持各类债券;证券公司由于面临账面重估亏损，将减持各类债券。（本文仅代表作者个人观点）

注：

1.由于数据统计口径和可得性方面的原因，本文债券市场投资者持仓结构变化数据主要通过对2019年12月末的数据与2019年1月末的数据进行对比得到。

2.非法人机构包含商业银行理财产品、证券基金、年金、社会保障基金、保险产品、信托计划、证券公司资产管理计划、期货公司资产管理计划、私募基金等。

3.详见2018年11月发布的《财政部  国家税务总局关于境外机构投资境内债券市场企业所得税  增值税政策的通知》（财税﹝2018﹞108号）。

作者单位：中国建设银行浙江省分行

责任编辑：印颖  罗邦敏