实际利率变动的传导时滞

魏枫凌

3月以来，欧美国家疫情继续蔓延，沙特和俄罗斯开启原油价格战，全球金融市场的风险偏好进一步下降，股票和大宗商品价格暴跌。全球主要国家的国债收益率继续大幅下行，但原油价格带动全球物价增速也在下行，叠加不利的经济前景，通胀预期低迷，因此目前实际利率的变化就十分微妙。

美国通胀指标方面，PCE和核心PCE在1月均录得小幅上涨，分别为1.73%和1.63%，显示目前通胀压力虽然不大，但是至少还不足以证明存在通缩压力。美国CPI和核心CPI有上下波动的周期，核心CPI相对稳定，CPI波动更大。2019年核心CPI逐步抬升，超过了2%，并且高于CPI。但是从2019年四季度开始，CPI也开始上升，意味着食品能源的价格也在上涨。目前，核心CPI是近10年来的波峰;如果看最近20年，从本世纪初的互联网泡沫破裂以来，美国的核心CPI只有在2006年房地产泡沫破裂之前和2008年原油价格高峰时期超过目前的水平。

截至3月10日，美国10年期国债收益率为0.76%，最低为0.54%。美国10年期通胀保护债券收益率为-0.45%，最低为-0.57%，这是本世纪以来除了2012-2013年欧债危机时期之外的最低水平。2012年12月，美国10年期通胀保护债券收益率曾经下探至-0.85%。不过，当时WTI油价85-105美元，布伦特油价维持在100-120美元，而现在油价只有当时的三分之一，所以现在如果在各国政府经济刺激政策的推动下出现大宗商品价格的反弹，杀伤力会更大，换言之，目前市场对潜在的大宗商品价格反弹的风险补偿是很低的。

很多情况下，美债收益率下降是欧洲以及日本的负利率市场资金买入或者是贸易顺差国家用贸易盈余进行储备投资。美债名义利率虽然很低，但是比德国、日本、瑞士等发达经济体的政府债券收益率还是更高。但是目前国际贸易一方面受到美国发起的贸易战影响，同时还受到新冠病毒疫情的影响，2020年全年的贸易量预期下降。而且，非美国家之间采用的非美元货币进行贸易结算的情况在增加，由此降低了配置美国国债的需求。而且，通过外汇掉期和交叉货币互换对冲美元汇率风险的成本，欧元和日元为2.4%左右，考虑到美债收益率最近大幅下降，相当于持有负利率的美债，且负利率的程度超过了本国的国债负利率的程度。

中國10年期国债收益率截至3月10日为2.61%，最低降至2.52%。中国CPI和PPI的平均值与GDP平减指数变化趋势基本上一致，该均值自2019年9月的1.8%上升至2020年1月的5.5%，2月回落至4.8%。中国2019年四季度GDP平减指数为3.42%，2020年一季度GDP平减指数大概率还会高于这一水平，由此来看，中国实际利率的水平在一季度大概率是下降的，对未来内需以较快的速度回升提供了有力的支持。

由于中国2020年一季度实际GDP增速可以确定将会大幅降低，经物价调整后的2020年一季度名义GDP增速会较2019年四季度有一定程度的下降，但货币和社融增速目标不会因为一次性的冲击而下调，因此就会造成短期内货币社融增速更显著地高于名义GDP增速，这整体上利好金融市场流动性。人民银行3月11日公布的2月M2增速从上月的8.4%上升至8.8%，但社融增量从上月的50672亿元下降至8554亿元，也显示出2月受疫情影响，相当多的货币流动性投放没有能够转化为实际的信贷。不过，虽然2月的新增社融规模下降，但是2月毕竟是国内在疫情最严重的阶段，而且2月社融存量同比增速为10.7%，较上月持平，已经在2019年三季度以来的平台上企稳，显示整体上财政融资前置对冲了社会信用扩张放缓的效果。

从2月新增社融的结构看，对实体经济发放的人民币贷款增加7202亿元，同比少增439亿元;对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加252亿元，同比多增357亿元;委托贷款减少356亿元，同比少减152亿元;信托贷款减少540亿元，同比多减503亿元;未贴现的银行承兑汇票减少3961亿元，同比多减858亿元;企业债券净融资3860亿元，同比多2985亿元。由此可见，通常大企业、优质企业偏好用的债券融资反而出现了增长，因此，疫情期间各行业的强者得到了更多的金融支持，而中小企业使用较多的贷款和银行承兑汇票表现不佳。

市场预期3月新增社融规模将会随着经济活动的恢复而回升。根据中金公司的估算，截至3月10日，全国复工率回升至76.3%。中信证券首席经济学家诸建芳预计，政策支持叠加需求恢复，并且3月地方债的发行还将加快，3月社融规模将超过3.5万亿元的水平，3月社融增速将阶段性回升至接近11%。

市场预计，CPI和PPI将在二季度同比下降，会为货币政策的进一步松动打开空间。由于国内和海外利差的扩大，中国以长期国债收益率衡量的名义利率还有继续下降的空间，但若物价下行则实际利率难以持续回落。2月份CPI增速处在高位主要是受到疫情期间影响农产品供给的原因，但是核心CPI和PPI低迷反映出需求不强，其中2月PPI同比和环比均出现负增长，分别为-0.4%和-0.5%。3月份以来，生猪出场价格出现回落，2月下旬以来全国平均猪肉批发价已经持续下降，从50元/公斤降到3月上旬的48元/公斤。交通银行分析师刘学智预计，3月份之后终端猪肉零售价格有望回落，CPI涨幅也可能随之回落。

不过，从实际利率下降到需求端见效，至少也存在一个季度左右的传导时滞。由于疫情发生以来，中国的货币政策的反应实际上快于欧美国家，因此，短期内在物价水平还处在高位没有大幅回落的阶段，货币政策即便是有进一步的调整，但要推动货币市场利率和长期国债收益率等中间指标明显地下行突破暂时还缺少必要性，期间企业发债成本也已经有了明显下降，而引导LPR报价利率的下行来降低贷款成本可能是金融支持实体经济更可能的措施。