我国股权众筹的法律监管困境及完善

2020-03-13田晴

广西质量监督导报 2020年8期

田晴

(天津商业大学法学院天津 300134)

一、我国股权众筹的法律监管困境

(一)股权众筹定性不清

关于股权众筹，在已经出台的几个文件里都有阐述其基本定义，国内外的研究学者也基本都达成一致，然而关于其定性，与“非法吸收公众存款”、“集资诈骗”、“非法发行证券”等界限模糊不清，众筹平台为规避法律风险“各显神通”，时常游走在法律的灰色地带。在没有给股权众筹以清晰的界限和操作规制之前，对股权众筹的监管也无法规范化的统一规制。(1)关于“非法吸收公众存款”，股权众筹所具有的向社会公众筹集资金的特性，以及部分初创企业为吸引更多的投资者，即使在融入资金的初期很难实现盈利，也会向投资者承诺短期内一定比例的分红，否则溢价回购股权的行为，这些特性都与“非法吸收公众存款”相契合。因此，股权众筹已经触碰到“非法吸收公众存款的红线”。(2)关于“集资诈骗”，股权众筹依托互联网平台，众筹平台对股权众筹规范起着最重要的作用，相比较于传统的中介机构，其尽职调查的能力、信息披露的规范和详尽程度会有很大差异，而且并不要求融资人提供类似招股说明书一样详尽的信息披露。因此，对于融资人的是否将筹集的资金用以披露的固定项目，投资者无法追踪监督，一旦出现资金链断链，融资人为逃避投资者的索赔往往直接卷款潜逃。简而言之，由于股权众筹的定性不清，与相关罪名界限不清，在规范化的规制之前必定会“乱象横生”，由此也会使股权众筹目前的监管陷入困顿。

(二)监管所依据的法律规范不完备

股权众筹是互联网金融发展创新的产物，立法机关迟迟未能出台股权众筹的规制制度，我国股权众筹的监管目前处于无法可依状况。首先，关于私募股权众筹的法律，2014年我国证券业协会发布了《管理办法》，是目前针对私募股权最为专业化的法律规范，虽然对私募股权众筹在一定程度上起到了规范性作用，但是该办法也存在着不可避免的缺憾。中国证券业协会为证券业的自律组织，不具有保障该办法具体实施的国家强制力，即使顺利颁布正式的管理办法，也不利于投资者利益的保护和金融市场秩序的维护，无法对股权众筹融资起到规范监管作用。其次，关于公募股权众筹，《证券法》修订草案的第十三条和第十四条规定在前文已有详细论述，拟将公募股权众筹纳入证券发行的范围内，由国务院证券监督管理机构统一监管，遗憾的是该草案因为股灾被搁置审议而束之高阁，导致公募股权众筹的法律定位和监管规范可望不可即。综上，虽然我国股权众筹融资业务蓬勃发展，但是尚未有相关的法律监管规范。

(三)监管主体不明确

股权众筹的监管主体规定都为原则性规定，尚未有法律的明确规定，现有的监管机构的职责过于宽泛不能有效的实施监管职责。其一，《管理办法》中职责分工一节，规定证监会为股权众筹风险的专项整治工作的牵头部门，负责制定具体实施方案，指导、协调、监督股权众筹工作的实施。证监会是我国的证券期货市场的主管部门，由《证券法》的相关规定可知，证监会的职责为是监督管理全国的证券市场，由于其职能范围十分宽泛，股权众筹只是一个很小的分支，从法规制定到适用的一系列工作，证监会很难亲力亲为的发挥其监管职能。①其二，中国人民银行于2010年颁布的《非金融机构支付服务管理办法》规定了非金融机构支付的具体规制，也可作为股权众筹的监管规范之一予以参考，即以中国人民银行作为股权众筹的监管主体之一，但是对一个新兴的股权众筹融资模式而言，需要的是具有针对性和专业性的监管规范，《管理办法》显然不能满足监管需求②。其三，银监会和保监会作为金融市场其他监管机构，国家对其职责范围有明确的规定，银监会有权对正规的银行予以监管，但是对于股权众筹平台所起到的作用也仅局限于协调监管，因此这些机构对股权众筹的监管职能也具有局限性。股权众筹监管主体的不明确导致众筹市场混乱，也造成互联网金融市场的不稳定。

(四)征信体系不够健全

征信是指对企业和个人的信用情况进行采集、整理、分析后，为信息使用者提供信息服务的活动，通俗来讲，是指共享债务人的信用信息，以此判断偿债能力和债务履行情况。③在信息不对称的商业合作中，征信能够为双方的相互了解提供快捷渠道，以此降低商业成本，提高交易率，促成金融交易的达成。④在我国，征信被分为个人征信和企业征信，征信系统也被分为央行征信信息系统和社会征信信息系统。具体而言，我国征信行业主要存在以下问题：(1)征信体系“孤岛化”现象严重。央行的金融信用征信数据库尚未对社会全面开放，市场中的各大社会征信机构都将自己所掌握的信用信息牢牢握在手中，机构之间缺乏相互的信息共享，信用信息的隔绝造成了大量社会资源浪费和征信行业的停滞不前。(2)征信相关的法规不健全。我国目前没有征信专门化的法律，仅有一些零散的监管政策，比起欧美征信立法相去甚远。与此相伴随的，征信市场混乱，消费者信息权益被侵犯的情况层出不群，我国征信监管在消费者知情权保护方面、消费者纠错权保护方面和消费者隐私权保护方面都存在不足之处。例如，2016年支付宝芝麻信用的“校园日记”事件⑤一度闹得沸沸扬扬，引起公众对征信监管的思考。(3)我国社会的整体征信水平较低。总的来说，我国的征信体系已经构建了较为成熟的框架，但是在一些具体的方面滞后于金融行业的发展，例如信息收集、信息滥用、信用孤岛等，造成我国整个征信行业的水平较低。综上，只有完善的征信体系才能降低投资风险，有效加强政府对股权众筹行业的监管，我国征信体系还不够成熟，相比较于欧美成熟的征信市场，我国尚有一段规范治理的路程要走。

二、我国股权众筹的法律监管的完善

(一)确立“二分法”的法律监管体系

美国《JOBS法案》在第二章和第三章分别对私募股权众筹和公募股权众筹予以规制，确立的“二分法”的监管模式契合了美国股权众筹市场监管的需要，推动了美国资金供给和需求的有效衔接。我国官方对股权众筹的监管态度也逐渐崭露“二分法”立法之意，2014年证券业协会颁布的《管理办法》对私募股权众筹的概念和操作规范作出规定，间接承认其合法地位。2015年证券业协会发布的《关于调整(场外证券业备案管理办法)的通知》，将“私募股权众筹”修改为“互联网非公开股权融资”。与此同时，《证券法》修改草案第十三条和第十四条对公募股权众筹做出了原则性的规定，两种股权众筹已经逐渐泾渭分明。就私募股权众筹而言，我国的法律监管手段已经初见端倪，目前私募股权众筹的最大困境为不得公开发行的限制和合格投资者标准过高的问题。笔者认为应当勇敢的借鉴美国《JOBS法案》所设计的“放开非公开发行的限制”规则，将监管重点转移至合格投资者资格确定和审查上，同时，对合格投资者分级进行市场准入的规制，针对合格投资者资金实力和抗风险能力的不同阶梯式监管。关于公募股权众筹制度，涉及到最广泛的社会公众的利益，针对其投资者非理性决策行为的困境，应当在节省发行人融资成本的前提下，规定严格、详细的信息披露制度，不仅在发行时需要提供类似“招股说明书”的文件，在后续的融资期限内也要保证持续的信息披露，对虚假宣传、误导性陈述等证券欺诈行为课以严厉的法律责任。此外，对应私募股权对投资者的分级标准，设立最高额投资标准。“二分法”的监管模式很好的协调了股权众筹市场安全和融资效率之间的相悖状态，在符合股权众筹内在逻辑要求的同时，实现了股权众筹的有效规制。

(二)尽快出台系统化的监管法规

股权众筹仅是证券发行延伸出来的一小分支，但由于涉及的抗风险能力最弱、最缺乏理性的最底层投资者，其法律风险与在整个证券体系中占据的地位呈现反比状态，在对其进行立法规制之前，必须进行必要的立法成本和收益分析。

(三)实行豁免制度

监管制度的基本原理包括“规则导向型”和“原则导向型”，顾名思义，规则导向型关注监管法律、法规的适用，关注行为本身的合法性，对金融市场参与者留有很小的自主参与的空间，原则导向型侧重于整体监管目标的实现，为金融体系的参与者留有更大余地去追求利益的实现⑥。如前文所述，我国金融市场还不够成熟，应当借鉴美国“规则导向型”的监管原理，对股权众筹市场加强管制。但是依据融资效率与市场安全之间的衡量，股权众筹毕竟是一个新生的制度，尚处在萌芽状态需要较为广阔的发展空间，否则将会在严格的管控下“胎死腹中”。因此，采取严格的监管的同时，应当有选择的确立“豁免制度”。借鉴美国《JOBS法案》的规定，在立法时设立“小额豁免注册制度”：对融资人而言，限制融资的最高额度，对一定连续期间内的小额融资，可豁免到监管机构注册发行，但对融资人豁免资格的规定必须划分详细的标准。

(四)完善我国的征信体系

完善的征信体系是互联网金融得以健康有序发展的前提，股权众筹制度的有效监管离不开我国个人征信体系的不断完善。如果说征信是互联网金融的基石，那么完善的法律规范则是征信体系的基石，就目前我国征信体系的缺失，最主要的原因是立法的滞后。立法机关应当把握时代发展的脉搏，尽快出台规范征信体系的专门法律，明确征信的具体内涵，完善个人信息保护制度，对征信机构的信息收集、信息使用等作出严格的限制，对“出售、非法提供个人信息罪”加大打击力度。同时，应当坚决杜绝各大社会征信机构的信用信息“孤岛化”现象，由相关监管部门出面，引导各征信机构之间的信用数据的有偿交流。通过完善征信体系，改善我国国内的信用环境，有效加强政府对股权众筹的监管。