美股下一次崩盘会如何到来？

陈达

尘世间的繁荣与牛市都各有主线，而历史上的股市大崩盘，又各有扳机。我发现一条可能大概也许莫须有的疑似规律 —— 每次大规模金融创新后，股市总要崩上一次，才能继续上路。

1929年与1987年的两次崩盘

1929年10月的大崩盘之前，繁荣的主线是“咆哮的二十年代”（The Roaring Twenties），由于当时总统叫柯立芝，所以这场牛市也叫“柯立芝牛”。牛市的底层是贲张的技术革命——造车、航天、无线电、大家电。

1927年，福特的流水线上刚刚下线第1500万辆T型车，而彼时美国人口刚过亿;Charles Lindbergh 的“圣路易斯之心”号小飞机历时33小时，从纽约飞到巴黎，人类第一次无停顿飞过了大西洋;John Baird 完成了電视影像的第一次远距离传输，而电视机，在之后一百年里成为美国人民的第一大时间粉碎机。一切都发展得太梦幻太激动人心了。

自然，股市也跟着很激动，其中最激动的是融资盘。配资唾手可得，保证金大约是25%的水平——也就是25块钱能买100块，而史学家认为当时10%的保证金率也很常见。然后盛宴达到高潮的一天，美联储把利率从5%加息到6%，margin call（补缴保证金）遍地开花，融资盘彻底崩了。

很多人会认为美股1929年的大崩盘是估值太高，这有点冤枉。当时工业股的静态市盈率水平大约也就是15倍。并且在当时的时间点，没人能预知到之后发生的大萧条，因此也没人会预测到公司盈利跳崖式的下跌。从历史现场来看，这场股灾的本质就是去杠杆、扳机就是踩踏、诛心的全民融资盘的崩溃，而与估值关系不大。

所以1929年的崩盘，或许就是由于一次大规模的金融创新——即平民化的融资盘交易。要注意”大规模”三个字，因为借钱买股票在当时肯定不算新鲜事，但如此大规模的不受监管的竞相配资，却是一个崭新的危机引爆点。

又比如1987年10月（又是10月）的大崩盘之前，繁荣的主线是“里根经济学”（Reaganomics），而气势如虹的股市也被叫做“里根牛”。20世纪70年代美国经济出现长时间衰退，滞胀，于是里根总统上来三板斧：收银根、去管制、减税负，经济反正是起死回生生机勃勃了，里根执政期间美国经济总量增加了三分之一，总财富增加了15万亿美元，也是其国史上至今最长的一次繁荣时期。

这在股市上体现就是大牛市。1982年道琼斯指数是776点，仅仅五年后的1987年，道指一鼓作气冲到了2722点。

然后时间到了1987年10月19日这个历史上最黑的星期一，崩盘了。一天内道指下跌了508点，跌幅 22.6%。这次崩盘的扳机是什么？

有很多种理论。有人说，当时市场大量存在 “资产组合保险” （portfolio insurance），也就是一旦股指下跌一定的幅度，直接参与做空标普500的股指期货。原本股票一下跌，你可能会接到margin call，要么补保证金要么就卖掉股票;现在股票一下跌，合同会迫使你卖空标普股指期货，且股票越跌，卖空得越凶。在指数上long put也能起到同样作用。

此类保险往往设定的向下空间较大——你不可能下跌个2%、3%就玩儿命地买保险，一开始的下跌是由于抛盘与套利交易——无论是并购套利还是指数套利——他们要先砍仓自救，这些都是正常的市场波动，但一旦引起大规模恐慌情绪、打到保险的触发位，就会形成一个自我加强、自我喂食的向下的死亡漩涡。

1987年大跌本质上又是一次去杠杆，只是这次方式有了新意，保险“杀人”了。其扳机可能也是大规模金融创新——自动化的“组合保险”与套利交易。许多前线交易员都认为这就是一场交易事故，甚至或许就是一次吊诡的乌龙，因为基本面没有半毛钱的改变。崩盘的原因肯定有很多，但至于哪种因素起到主因，其实没人能说清。

所以，大崩盘的扳机角度往往很刁钻，几乎一定不是前车之鉴。

专门拿1929年和1987年的两次崩盘来说事，是因为这两次美股的估值都不算太高。1929年，工业股总体15倍市盈率;1987年，周期调整市盈率（席勒市盈率）也就是历史平均水平。股票不便宜，但说有泡沫，言过其实。

估值高不一定崩盘，而估值不高不一定不崩盘。所以无论目前美股估值如何（我个人认为估值尚可），崩盘的可能性总是存在的。

2008年的估值其实也不算高，当大衰退来临时，股票居然是越跌越贵的——股价下跌的速度跟不上公司盈利能力的下跌速度——而股市崩盘之前，静态来看估值反而合理，也就是历史平均偏上一点。所以2008年也有它的扳机——以CDO（债务担保证券）和CDS（信用违约掉期）为首的衍生品金融创新。除了少量金融工程师以外，谁也看不懂CDO和CDS的黑洞，于是崩起来场面自然就非常壮观。

金融一旦有什么大规模创新，或许市场就会养出一只黑天鹅在那等你。

指数投资与ETF的潜在风险

以史为鉴，眼下有没有什么历史上不曾有过的、大规模的金融创新？找来找去，终于确认了嫌疑人 —— 指数投资（indexing），以及一张天使脸的交易所上市基金ETF。

指数投资与ETF都不新，出现于上世纪70年代;但ETF与指数投资崛起成为一种“大规模”的金融现象，无非是近几年。2018月8月，被动投资的股票基金的管理资产——包括共同基金和ETF——已超过主动基金的AUM（管理资产）。这是人类史上头一次。

指数投资的初衷当然善良而美好，因为在比较有效的美股市场，主动管理的基金都不太中用，大量研究表明主动管理基金作为一个整体，长期跑不赢大盘。而被动投资大盘指数或者分散投资某个行业指数，既节省费用，又收到了不输的回报，最大化地吃到了“权益溢价”，夫复何求。尤其是美股市场大多时候都高度有效，因此基金经理们经常沦为笑柄。

但是被动投资或者指数投资，对于整个市场而言，也有其黑暗面。

首先，被动投资没有价格发现能力。这个市场之所以大多数时候有效、股价大多时候合理，就是因为有无数的利欲熏心的投机者与套利者在不停积极交易。他们的积极劳动也无意中就带来了一种社会福利，就是价格发现。价格是资本主义的视力，没有价格信号市场就瞎了。而被动投资者，或多或少在里面搭了便车，扮演了一个摸鱼、沾光、打酱油的角色。

所以被动投资者在买指数的时候是无脑买的，买100块的纳斯达克100指数，其中的11块钱买了微软，10块买了苹果，但是他不是因为看好这两公司的基本面，纯粹是因为这些公司在指数里占了大头。同理，如果市场恐慌下跌，他在卖出指数的时候也只会无脑卖，不会看基本面，卖出微软、苹果仅仅是因为它们在指数里面。

这一点是被动投资的硬伤，多少有点讽刺。霍华德·马克斯曾在一篇叫做《投资不靠人》（Investing Without People）的备忘录里说，指数投资者是因为看不起、信不过主动管理的基金经理而选择被动投资，但指数的价格和权重又是谁来决定的？——正是那些他们看不起、信不过的基金经理。

因为次贷危机而一战成名的 Michael Burry认为，就像CDO扭曲了整个按揭市场的“价格”一样，被动投资的基金扭曲了股市与债市的整体价格。CDO本质上是通过分级将烂资产切割成好资产，使得投资人就没动力去仔细研究整个房地产市场;而ETF也是提供了相同的便利，投资人就直接省去了分析公司质地与把握风险控制的投资关键步骤。大量的ETF为大量的平庸公司提供估值支撑——价格不是由证券层面的分析决定，而是由资金的狂热决定的——所以如果大趋势翻转，场面就会很难看。

硬核价投选手赛斯·克拉曼也有类似的观点。他认为指数投资风潮过去后，当整个市场oversold（卖空），那么指数里的公司股票会比指数外的公司卖得更惨。因为越卖越跌+越跌越卖，ETF市场很快就会陷入自我强化的漩涡。

所以ETF会是下一次崩盘的扳机吗？我猜可能会是。

但市場主线是不需要过多预测，波动与周期永远存在，牛市的主线就是不停地加杠杆的过程。按照达里奥的理论，经济周期无非也是不停的杠杆化与去杠杆化，唯一的差别就是去杠杆化的过程是闭月羞花还是丑陋不堪 （beautiful deleveraging）。股市涨跌，其实也是这个过程周而复始，问题就是怎么去以及什么时候去。

之前的崩盘，无论是margin call去杠杆，还是“组合保险”去杠杆，还是CDO和CDS暴雷去杠杆，金融创新在这个过程里都扮演了扳机的作用，虽然什么时候扳或许没有人知道，但一旦扳下，市场会崩得让你刻骨铭心。

股市去杠杆就一种实现方式：崩盘。在过去的疫情全球扩散的一周，美国股市跌完了2019年一年的涨幅，而许多ETF的第一权重股微软更是下跌了12%。所以我们只是希望，在崩盘之前，我们能再有一段牛市的时光，哪怕再多一秒也好。