市场化债转股的实施模式、难点与对策研究

廖净 邓哲非 许于欣

【摘要】市场化债转股是2016年以来落实中央“降杠杆，减负债”政策的重要举措。与1999年处置银行不良资产的债转股相比，本轮债转股在实施背景、操作目的、参与主体、定价机制、退出模式等方面有着新的特点。本轮债转股实施3年多以来，参与各方在业务模式探索等方面做出了积极尝试，助力企业通过债转股引入战略投资者等形式增强企业竞争力，并有效降低了企业财务负担，但仍然存在仅能达到短期降杠杆的阶段性目的，较难通过提升企业经营管理效率实现长期改善企业资本结构。因此，有必要通过研究市场化债转股的实施及存在的问题，提出优化应对策略，促使债转股推动企业提高经营效益、完善公司治理，从根本上降低企业杠杆，用供给侧改革的办法促进实体经济结构的调整。文章从实践角度，总结目前市场化债转股的典型实施模式。同时，针对资产负债率高企的建筑央企开展的市场化债转股案例进行研究，对其具体运作模式、实施机构、资金方收益实现和退出路径等方面进行分析比较，对其实施效果进行评价。通过总结本轮市场化债转股难点，拟从完善退出机制、引进战略投资者、拓宽资金渠道、消除税收障碍等方面，提出推进市场化债转股工作的改进建议。

【关键词】市场化债转股；实施模式；建筑央企；

去杠杆；股权退出机制

【中图分类号】F83

一、引言

我国多年以来的经济增长主要由投资驱动，迟缓发展的资本市场和单兵突进的间接融资使得经济杠杆率不断提升，尤其是非金融企业杠杆居高不下。2008年金融危机后，宽松的货币政策导致实体经济债务激增，高杠杆已成为我国经济健康运行的重大危害因素，去杠杆刻不容缓。债转股是去杠杆的重要手段之一，即通过改善企业股权结构和治理结构，提高企业经营效率，以达到改善经济、降负债的目的。债转股已经被许多国家用来应对债务危机，近年来更是得到我国社会各界的关注。

2016年10月，国务院发布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》指出，“在当前形势下对具备条件的企业开展市场化债转股，是稳增长、促改革、调结构、防风险的重要结合点，可以有效降低企业杠杆率，增强企业资本实力，防范企业债务风险”，自此拉开了市场化债转股的序幕。与1999年通过组建四大金融资产管理公司以政府打包式配对的方式针对部分国有大中型企业实施的债转股相比，由于该轮债转股实现了对象企业市场化、筹资市场化、定价市场化、退出市场化，称为“市场化债转股”。

市场化债转股实施3年多以来，在国家政策的大力支持下，参与各方在实施机构、转股对象、业务模式、退出途径等方面做出了积极尝试，助力企业通过债转股引入战略投资者改善公司治理结构，有效降低企业财务负担。高杠杆特征明显的建筑行业，尤其是建筑央企，已成为市场化债转股的重要参与者。截至2019年12月底，八大建筑央企中已有6家通过实施市场化债转股实现了降杠杆，同时，也在一定程度上反映了市场化债转股存在的主要问题。因此，有必要进一步研究市场化债转股实施中存在的关键问题，才能有效发挥债转股完善企业法人治理结构、提升经营效率、降低杠杆的作用，而不仅是财务报表上从负债到所有者权益的数字转换。

二、市場化债转股主要实施模式

本文中的债转股即债权转股权，是指将银行及其他非银行金融机构（例如财务公司、融资租赁公司等）对企业的债权，依法转换为对企业的股权投资，其参与方主要是债转股企业和实施机构（即资金方）。

从本轮债转股公布的多个实施方案看，由于对象企业经营和财务状况不同、实施机构利益诉求和风险防控机制不一，债转股在实施模式上具有较高的非标准、个性化特征，操作空间和协议安排差异性较大。总结近三年市场化债转股案例，根据运作方式、投资模式、收益实现及退出路径等不同，典型的债转股实施模式可以进行如下归类。

（一）按照运作方式分类

按处置债权和转股的先后顺序，债转股的实施模式可以分为收债转股、发股还债两类。

1.收债转股

收债转股是指先由实施机构受让对象企业债权，再将债权转为股权。上一轮政策性债转股中，主要由四大资产管理公司对口折价受让四大国有商业银行不良贷款，并针对尚不需要破产清算的对象企业实施债转股，即收债转股。从本轮市场化债转股方案看，收债转股并非主流模式，主要原因在于采用该模式时，实施机构需要先从银行或其他债权机构折价收购债权，再将债权转为企业股权，操作环节多、谈判周期长和交易成本高导致参与各方的积极性下降。

2.发股还债

发股还债是指对象企业先通过增资扩股引进实施机构的资金，再用该笔注资款偿还负债。从本轮市场化债转股方案来看，发股还债已成为主流。

发股还债之所以成为本轮市场化债转股的主流模式，主要是因为该模式一般不涉及债务的折价定价问题，债转股涉及的债务通常为正常类或关注类贷款，对象企业增资扩股引进的资本金全额用于偿还债务。按照账面价值偿还债务，一是降低了道德风险，最大限度保护了参与各方的积极性；二是操作便利，减少了债权人协商谈判债权折价作价的环节。

（二）按照投资模式分类

按照市场化债转股投资模式进行分类，可以分为股权基金投资模式、股权直投模式、永续债投资模式。

1.股权基金投资模式

该模式下，作为资金方的实施机构指定主体与债转股企业合作设立有限合伙企业制基金，双方担任双GP；资金方担任优先级LP，债转股企业担任劣后级LP。基金通过增资、优先股、委托贷款等方式投资于对象企业。对象企业收到投资款后用来偿还贷款，以达到降低负债率的目的。在本轮市场化债转股业务早期，央企多采用该模式实施债转股。

一般来说，对象企业作为有限合伙企业制基金的GP和唯一劣后级，是基金的实际控制方，应将基金纳入合并范围。通过基金合伙协议等条款设计，使得外部资金方出资在债转股企业合并层面列报为少数股东权益，从而降低了其整体资产负债率。

2.股权直投模式

该模式下，作为资金方的实施机构直接以普通股或优先股投资于对象企业的控股子企业，实现增资扩股的子企业在收到增资款后用于偿还债务，以实现充实资本、降低负债的目标。同时，实施机构通过向入股企业派驻董事、监事或高管，实际参与企业的公司治理。

相较于股权基金投资模式，股权直投模式的资金方取得的股息、红利等权益性投资收益可适用《企业所得税法》中关于居民企业之间权益性投资收益免缴企业所得税；资金方通过有限合伙企业制基金投资载体取得的股息红利，因为存在有限合伙企业制基金“税收透明体”，不符合《企业所得税法》关于居民企业的要求，应该按照《财政部、国家税务总局关于合伙企业合伙人所得税问题的通知》要求，采取“先分后税”原则由各资金方合伙人分别缴纳企业所得税，存在企业所得税重复缴纳的问题。近期开展的本轮市场化债转股业务多采取股权直投模式。

3.永续债模式

永续债模式下，实施机构通过投资于债权计划、永续信托计划等，向标的企业提供永续债融资。投资协议中应明确标的企业具有递延付息、递延续期等选择权，当标的企业选择递延付息或延期时，跳息幅度应确保投资方封顶收益率不超过同期限市场利率，以使永续债投资满足权益资金会计认定标准，会计上可以计入权益类科目，从而降低标的企业资产负债率。

市场化债转股实际案例中，可能在股权基金投资模式和股权直投基金模式中嵌入永续债投资的跳息条款。例如在某些债转股投资协议中约定，若首期投资期限届满，投资人未能完成股权投资退出，年化投资收益率应在一定比例基础上跳升100个BP，且其后每满12个月跳升100个BP，直至年化投资收益率累计跳升300个BP之后不再跳升。

（三）按照收益实现及退出路径分类

实施机构持有债转股股权资产能否实现预期收益并有效退出是衡量市场化债转股是否成功的关键标准之一。此轮市场化债转股业务实施以来，常见的收益实现及退出路径主要有以下三种：

1.资本市场退出模式

资本市场退出模式是指通过对象企业集团内的上市公司定向增发股份购买实施机构持有的股权资产，或标的企业股权实现上市，实施机构将持有的非上市企业股权转化成上市公司股份，从而实现股权投资收益及投资退出。

已落地实施的本轮市场化债转股项目中，中国铝业、中国重工和中国中铁等央企债转股采用资本市场退出模式。

2.对象企业或其母公司回购退出模式

回购退出模式下，一般约定预期股息分红率，同时就对象企业股权设置回购机制，以实现实施机构的股权投资退出。已落地实施的本轮市场化债转股项目中，武钢集团、中国交建、中铁建等都在退出机制上积极探索多元化方式，将一定触发条件下的股权回购作为资本市场退出以外的补充退出方式。

通过协议约定由对象企业或其母公司回购实施机构持有的股权投资，需满足《企业会计准则第37号——金融工具列报》对于权益工具的认定标准，成为真正意义的债转股。因此，对象企业或其母公司回购股权应设置为一项权利，而非义务。对于实施机构而言，也需承担无法将股权回售给对象企业或其母公司以实现投资退出的不确定性风险。

此外，能否采用回购退出方式受到对象企业经营业绩的制约。对象企业作为回购方时，《公司法》规定对象企业回购自身股权必须从其税后利润中列支，因此对象企业需要具有较厚的留存收益和良好的经营业绩以作为股权回购的保障；对象企业的母公司作为回购方时，一般也是利用从对象企业利润分配的资金作为股权回购的资金来源，否则母公司需额外筹集资金用于股权回购，这无疑增大了对象企业集团的融资压力。

3.第三方转让退出模式

对于非上市股权而言，通过并购、新三板、中小企业股份转让系统等渠道实现第三方转让退出。但受制于协议转让成本、受让方匹配难度、股权定价机制等因素影响，第三方转让退出仍然存在障碍，本轮市场化债转股项目中，第三方转让退出仅作为协议文本上的退出方式，实际操作中较少采用。

三、建筑央企市场化债转股实施案例

（一）案例背景：建筑央企降杠桿的需求迫切

2009年金融危机后，宽松的货币政策导致实体经济债务激增。随着“四万亿”财政刺激资金重点投向公路、铁路、水利等基建建设领域，建筑央企高杠杆问题凸显。2016年9月底，八大建筑央企平均资产负债率高达76%，位列非金融行业第二位。2018年，国资委与建筑央企签订了降杠杆减负债责任书，建筑央企降杠杆需求迫切。

与其他行业相比，建筑行业属于资金密集型的长周期行业。资产负债率过高、资本结构不合理的现象在建筑央企中普遍存在的主要原因在于：

1.建筑施工业务特征

随着建筑施工市场竞争加剧，业务毛利率不断下降。同时，建筑施工单位作为传统行业中的乙方角色，甲方业主一般为强势的地方政府部门，建筑施工合同条款趋于严苛，尤其是严苛的业主付款条件使得建筑施工企业款项回收困难、资金占用加大，垫资施工问题严重。导致应收账款和存货“两金”攀升，企业严重依赖贷款融资解决资金短缺问题，建筑施工企业财务杠杆居高不下。

2.我国金融体系不完善

由于我国资本市场尚不完善，股权融资发展严重滞后，融资方式单一，企业发展对债权融资依赖度很高；同时，由于债权融资偏向于国企和重资产大型企业，使得建筑央企享有较大的债务融资便利，债务资金大规模流向建筑央企从而推高了建筑央企的杠杆率。

3.建筑央企大规模开展PPP业务

近年来，随着基础设施建设PPP投资业务的大力推行，建筑央企作为PPP项目的主要社会资本方，建设资金投入需求大。建筑央企通过多种融资模式参与PPP项目，其中，债务性融资是重要的融资方式，势必增加企业财务杠杆；同时，PPP项目一般周期较长，社会资本方根据建设运营进度分期收款，项目回款速度缓慢，进一步加大了企业的资金压力。

（二）建筑央企市场化债转股实施案例

截至2019年12月底，八大建筑央企中，已有6家建筑央企实施了市场化债转股业务。根据其在运作模式、资金来源、实施机构收益实现、退出路径和实施效果等方面呈现出的不同特征，归纳总结起来，这6家建筑央企的市场化债转股业务可以大致区分为两类：一类是“两步走”母公司层面债转股，代表企业是X企业；剩余5家建筑央企均采用子公司层面债转股。

1.“两步走”母公司层面债转股

（1）运作模式

X企业“两步走”母公司层面债转股的具体实施步骤是：

第一步，2018年6月，中国国新等9家实施机构以现金增资和收购债权的方式对X企业旗下4家全资子公司增资116亿元，4家子公司将股权增资款用于偿还债务。

第二步，在第一步增资完成后12个月内的2019年5月，X企业获得证监会批复，同意其对这9家实施机构定向增发股份作为收购对价，用于回购实施机构通过第一步持有的4家子公司股权。

将两个步骤结合起来看，实质是X企业母公司向9家实施机构定向增发股份后将增资款投入4家子公司用于偿还债务，从而达到X企业合并层面和标的子公司层面降杠杆的效果。

（2）实施机构

X企业通过引入9家实施机构共增资116亿元，参与实施机构较为多元化，可分为以下三类：

第一类，资产管理公司AMC。四大资产管理公司作为第一轮政策性债转股业务的主要参与者，在此轮多个市场化债转股案例中亦有参与。参与X企业市场化债转股的资产管理公司包括中国东方、中国长城和中国信达，其通过收购债权的方式增资45亿元。

第二类，国有资本投资运营公司。两家国有资本投资运营公司中国国新、中国诚通发起的国有企业结构调整基金以现金增资41亿元参与X企业市场化债转股业务。

第三类，银行系债转股子公司。工商银行、交通银行、中国银行和农业银行下属从事债转股投资业务的工银投资、交银投资、中银资产和农银穗达投资以现金增资30亿元参与X企业市场化债转股业务。

（3）实施机构收益实现及退出路径

从公开信息看，9家实施机构收益实现和退出路径较为明确，即通过上市公司分红获得持有期间投资收益，通过限售期满后减持上市公司股份获得资本利得收益并实现投资本金退出。

（4）债转股实施效果

X企业“两步走”市场化债转股是建筑央企中的第一单市场化债转股，为建筑行业去杠杆提供了一个新的标杆模式。

从短期看，债转股充实了X企业的资本，极大改善了上市公司母公司和标的子公司的资本结构，达到降杠杆减负债的效果，有效缓解了企业现金流支出压力；从长期看，债转股通过在X企业上市公司层面引入新的机构投资者，有利于构建公司多元化治理结构，健全市场化经营机制，促进公司重大经营决策更加科学合理，从而提升企业价值。同时，债转股稳妥有序地推动了X企业混合所有制改革，有利于强化预算硬约束和经营约束，可通过发挥各方股东的战略协同为公司转型升级带来新的优势和资源。X企业的市场化债转股运作对建筑央企债转股和国资混改进程都起到了较大的示范作用。

2.子公司层面债转股

（1）运作模式

子公司层面债转股，即实施机构通过现金增资和收购债权的方式，以核心子企业作为标的子公司，对其实施增资扩股，标的子公司将增资扩股款用于偿还债务，以达到降低带息负债的效果。因该种模式债转股在核心子企业层面实施，因此可称为子公司层面债转股。

增资完成后，建筑央企母公司仍拥有对标的子公司的绝对控股，仍将其纳入合并范围，实施机构在标的子公司层面的增资扩股在建筑央企合并层面作为少数股东权益，因此降低了建筑央企整体资产负债率。

（2）实施机构

5家建筑央企引入的实施机构较为集中，主要为银行系债转股专项资金，且均采用现金增资方式。银行系实施机构以现金增资方式参与市场化债转股，说明银行看好企业发展的未来前景，因为银行通过授信等业务解决了投资的“信息不对称”问题。银行系实施机构入股后，能支持促進企业发展。

（3）实施机构收益实现及退出路径

根据公开信息，实施债转股后，标的公司每年应按约定的年化预期收益率向实施机构分配收益，且收益分配权优先于标的公司控股股东；若该年度实际向实施机构分配的分红款项与年度分红目标之间存在差额，差额部分需计入标的公司下一年度应向实施机构分配的收益；当年度满足实施机构年度分红目标后，标的公司当年度剩余可分配利润均由控股股东享有。由于收益安排对标的公司分红的隐性要求，选取的标的公司主要为资产负债率高、降杠杆需求迫切、盈利能力强的建筑施工板块优质核心子企业。

5家建筑央企市场化债转股的首期投资期一般设定为3～8年，到期后可以协商一致继续持有，或通过资产重组交易、控股股东回购、控股股东协助第三方转让并提供差额补足等方式退出。若控股股东在约定期限届满未能收购实施机构所持有的标的公司股权，则约定自投资期限届满起，实施机构分红率跳升，累计跳升不超过300BP。

5家建筑央企在收益和退出路径上探索了多元化方式，采用了“优先分红权+上市+回购+第三方转让+递延跳息”相结合的方式。对于实施机构而言，一方面使实施机构增资款满足权益资金投资的会计认定要求，另一方面在很大程度上保障了实施机构投资的期间收益和退出诉求，使实施机构具有参与市场化债转股的积极性。对于实施债转股的建筑央企来说，既留出了在上市公司层面通过资本市场实施资产重组交易的口子，又保留了通过股权收购维持标的公司原有股权结构的可能，进可攻退可守。

（4）债转股实施效果

从短期看，5家建筑央企市场化债转股在不同程度上均达到了降杠杆减负债、引入权益资金的效果。与其他市场化债转股案例相比，5家建筑央企市场化债转股在实施模式、标的企业、资金来源、收益实现及退出路径上均较为主流。

但是从该模式的收益实现和退出路径看，虽然不存在刚性兑付的承诺，但仍存在优先分红权、预期收益率、控股股东回购安排、差额支付义务、跳息等类似债权投资的特征。首期投资期满或退出条件触发后，若由控股股东收购实施机构持有的标的公司股权，一般由控股股东以从标的公司获得的利润分配作为股权受让价款向实施机构进行支付。因此从整体看，相当于债转股标的公司获得了一笔中长期权益性融资。

四、市场化债转股的实施难点

（一）实施机构利益诉求与权益资金会计认定标准存在冲突

对于债转股企业和实施机构而言，融资或投资的股债认定可能影响投资协议的具体条款设计，甚至影响债转股交易能否达成。对于债转股企业来说，实施债转股的首要目的是引进权益资金融资以降低资产负债率，通过向实施机构分配股息进而降低财务成本。若实施机构增资不满足权益资金会计认定，债转股交易将无法推进；对于实施机构而言，其更关心投资的安全性和收益性，即能否获得稳定的期间收益以及投资能否安全退出。两者的诉求存在天然的冲突，即债转股企业要求将融资确认为权益工具，而实施机构的诉求更倾向于债权投资。

债转股业务实施过程中，经常出现因为实施机构利益诉求和权益资金会计认定所涉及的收益分配、投资退出等关键核心条款冲突导致债转股协议谈判期间拉长甚至出现僵持不下的局面，影响债转股业务的推进实施。

（二）债转股标的企业的选择范围有限

本轮债转股以市场化为导向，对于标的企业的选择除了“四个禁止”“三个鼓励”的政策要求外，没有明确的界定标准。但是从债转股实施情况看，债转股对象以央企、影响力较大的省属国企为主。由于资金方对安全性和收益性的要求，债转股标的企业的产权是否清晰、历史财务状况是否稳健、现金流是否良好、信用是否良好、再融资能力是否可靠等都是资金方判断未来投资收益的重要内容，也是选择标的企业的重要参考。作为本轮市场化债转股主力实施机构的银行系资金方，通过授信业务对债转股标的企业掌握了较充分的信息。从上述建筑央企债转股实施案例看，债转股标的企业选取的都是过去盈利情况好、再融资能力强的核心子企业。

严格的投资标准使得债转股标的企业的选择范围有限，某种程度上仅能达到“锦上添花”的效果；而某些暂时遇到困难、历史财务表现欠佳，但是发展前景良好的优质企业，无法通过市场化债转股改善财务结构，无法真正实现“雪中送炭”，助力实体经济发展。

（三）债转股对企业经营的改善作用尚不明确

实施市场化债转股以后，实施机构一般成为标的企业小股东。由于我国尚未建立完善的投资者保护相关法律制度，小股东参与公司治理的权利经常处于“真空”地带。实施机构能否實质性地改善企业法人治理结构、参与标的企业经营决策、提高标的企业经营管理水平及经营业绩，存在很大的不确定性。在某些市场化债转股实施案例中，实施机构仅拥有对标的企业增减资、合并、分立、解散、修改公司章程等重大事项一票否决权的保护性权利，不能实质性参与标的企业经营决策。

实施债转股以后，如果标的企业未建立更完善的法人治理结构，未从根本上解决企业转型升级和经营情况改善的问题，虽然企业短期还本付息压力有所缓解、流动性有所增加，但从长期来看并没有实质性化解企业债务风险，债转股将沦为负债转权益的会计游戏。这种债转股是表面上的短期去杠杆，实际上转股后必然要再融资，从长期看反而加重企业杠杆。

（四）债转股退出途径有限

实施机构参与市场化债转股业务并不是为了一直长期持有，而是期望在投资期间获取投资收益并在合适的时候顺利安全退出，因此投资退出是市场化债转股业务至关重要的环节。某种程度上，实施机构的积极性、资金来源和交易模式设计将取决于能否实现投资退出、以何种方式退出。按照市场化原则，债转股的退出渠道也应遵循市场化。

从目前落地实施的市场化债转股案例看，若投资能通过并购重组置换为上市公司股份，可依照减持期限和数量规定实现二级市场退出，这是目前最为市场化的退出渠道，例如X企业市场化债转股项目，但是采取该退出途径的案例较少。目前更普遍采用的退出途径是通过控股股东回购标的企业股权的方式，该方式最为便利，但也最容易陷入备受争议的“明股实债”模式中。由于我国资本市场和产权市场发展欠缺，单一的退出渠道增加了实施机构的退出风险，也降低了实施机构参与债转股的积极性。

（五）通过基金投资存在“双重征税”问题

在市场化债转股实践中，通过基金投资的业务模式比较灵活，可以一个或多个资金方投资基金份额，基金亦可投资一个或多个标的，同时，采用股权基金作为投资载体可以规避某些资金方（如险资）直接股权投资范围的监管限制。然而，资金方通过有限合伙企业制基金投资载体取得的股息红利税后收入，因为存在有限合伙企业制基金“税收透明体”，不符合《企业所得税法》关于“居民企业”之间权益性投资收益免缴企业所得税的要求，公司制基金投资人应就基金收益再次缴纳企业所得税，存在企业所得税重复缴纳的问题，导致债转股实施成本增加。

五、市场化债转股的改进对策

（一）完善退出机制是债转股成功推进的关键

债转股的股权退出渠道主要取决于实施债转股国家资本市场的成熟程度。一是加快多层次资本市场建设，在主板、中小板、创业板、科创板的基础上，充分发挥新三板和区域股权交易中心的作用，鼓励实施债转股后成功实现转型升级的非上市企业通过股权交易市场完成股权退出；二是继续保留控股股东股权回购权利等传统的股权退出渠道；三是研究和推进债转股的资产证券化，设立债转股的股权、资管产品、私募基金份额等产品流通市场，规范管理、定期估值并公开披露信息，便于债转股资产的流通和盘活。在为实施机构提供退出渠道的同时，也使广大投资人能享受债转股的实施成果。

（二）鼓励实施机构作为战略投资者主动参与

债转股之后，如果新股东只是被动持股未行使股东权利，债转股成为单纯融资行为，整个过程中并未创造价值。实施机构应作为战略投资者致力于改善公司治理结构，助力标的企业混合所有制改革，强化预算约束和经营约束，推进企业转型升级；同时，实施机构可发挥战略协同作用，充分利用综合金融服务平台，为对象企业提供专业金融和咨询服务，助力企业提升管理能力和经营效率，为标的企业赋能，通过提升标的企业价值从而实现投资收益。市场化债转股只有实现企业公司治理、经营状况、资产质量和资本结构的改善，才能实现标的企业价值提升，从而实现实施机构与标的企业双赢。

（三）拓宽市场化债转股的资金来源渠道

从本轮市场化债转股实施数据看，商业银行债转股资金占据债转股资金来源重大比重，其余资金来源如保险公司、国有资本投资运营公司、资产管理公司AMC参与度相对较低，其余民间资本和外资鲜见。建议放宽保险系资金参与债转股投资的行业范围限制，充分发挥保险系资金的长期性和稳定性优势，提升保险资金参与市场化债转股的力度；积极引导社会民间资本和外资等参与股权交易，多方位撬动资金参与市场化债转股，同时为国企混改提供新的实施途径。

（四）消除通过合伙制基金投资债转股项目的重复征税问题

针对市场化债转股项目，建议明确合伙制股权基金的税后分红性质，实现对合伙制基金的穿透，允许实施机构债转股收益税收抵免，解决实施机构重复征税问题，降低企业债转股资金成本。

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