跨境并购中的财务攻略

陈树民 王菲菲

【摘要】文章以中化集团跨境并购某制药公司的部分股权形成合资企业，以及后续将股权出售给欧美大型私募基金的交易为例，从估值博弈、尽职调查、既定流程和规则、中介机构的作用等方面梳理了跨境并购中的核心财务攻略。

【关键词】跨境并购；估值；尽职调查；并购流程

【中图分类号】F271；F125；F275

跨境并购中，估值是交易成败的关键，如何在并购交易流程中充分发挥财务团队的积极作用，同时借助专业机构的力量甄别和防控风险并给出合理的估值，是跨境并购的必修课。2011年，中化集团收购荷兰某上市公司旗下制药资产50%的股权，形成合资公司。合资以来，公司的战略路径逐渐偏离了中化集团的并购初衷，经与合资方商议，决定联合出售合资公司股权。近期，经中化集团与合资方通力合作，将合资公司的全部股权成功出售给欧美大型私募基金。中化集团对该制药公司的投资完成了从“买”到“管”再到“卖”的投资闭环。本文结合中化集团的投资和脱售案例，综合买方和卖方视角思考并购过程中的得失和风险，梳理了跨境并购的核心财务攻略。

一、“套路”与“反套路”——买卖双方的估值博弈

跨境并购中，由于买卖双方信息的高度不对称，卖方往往深谙“套路”，无论是编写公司简介、路演和谈判阶段，都会浓墨重彩地描绘公司未来的增长故事，并作为投资亮点，以期买方给出更高的估值。譬如：产业链的整合机遇、新业务的拓展、新产品的开发、具有协同效应的叠加并购机会等。于买方而言，应谨慎分析和甄别，并采用递延支付、结构化对价、对赌安排等“反套路”举措来化解“被套路”的风险。

中化集团在并购合资公司的过程中，卖方表示标的公司正在中国新建一家工厂，根据规划，未来可实现客观的盈利，一方面工厂采用的技术和设备全盘复制欧洲成熟工厂，工艺精湛；另一方面工厂建设成本经过反复测算，成本可控。尽管工厂在并购时点仍处于开工在建阶段，项目团队仍采用未来现金流折现法给予了该工厂较高的估值，但同时约定了递延付款的对价机制，即从整体对价中切分出与该工厂对应的估值，该部分留待其达产后再行兑付。后续合资过程中，工厂出现了多种问题无法达产，卖方为获得延期对价，汇集全球专家团队的力量，最终使工厂实现正常生产。由于达产和盈利时点大幅推延，反观并购时点的估值，采用现金流折现法无疑导致了该项在建工程的高估，而递延付款的机制则保障了最终的达产，对冲了部分风险。

在中化集团出售该项资产的过程中，同样采用了“套路”，即讲述了合资公司通过新业务开发以整合产业链后端更具价值的环节，私募基金并购后将其培育成熟即可按更高的估值倍数退出。买方身经百战，也相应地采取了“反套路”，即将交易对价设计为固定对价+或有对价（单向对赌）的复合模式，固定对价相当于成熟现有业务的价值，或有对价则在未来对赌条件实现后再行兑付，以递延和缓释新业务经营失败的风险。

二、四两拨千斤——让尽调报告物尽其用

并购过程中，财务尽职调查的会计师团队经卖方同意后会花费数周时间驻扎在标的企业，深度挖掘资料以形成尽调报告中的公允判断。财税尽调报告通常长达数百页，结论则浓缩在1～2页内，主要是对normalized EBITDA（经常性息税折摊前利润）和Net Debt（净负债）金额形成结论性判断。国内并购通常参考净利润指标以测算市盈率；跨境并购中，由于各国会计政策、准则等差异，不同公司的净利润数据不具有直接可比性，而EBITDA指标可作为经营性现金流的粗略模拟不易被操纵且受会计政策（如折旧年限）和准则差异的影响较小，因此广泛用于测算EV/EBITDA倍数以作为市场法的估值依据。除了尽调报告结论页，仍有大量的有用信息散布在数百页的报告内，以第三方视角帮助买方消弭与卖方的信息鸿沟。买方应逐页梳理财务尽调报告中提示的风险点或可能造成价值减损的因素，如未足额计提的减值准备、递延所得税资产、潜在税务赔偿等，形成价值清单。对于金额确定的项目，可将清单作为议价依据逐项与卖方谈判；对于金额不确定的项目，特别是潜在税务风险、潜在诉讼等，应通过股份转让协议的具体条款设定在并购后一定年限内要求卖方持续担责并予以赔偿。

另外，对于尽调报告中提示的可回收性存疑的溢余资产，如某些特殊的应收款项、价值实时波动的套期保值资产等，可采用pass through（转嫁）模式，即不在对价中考虑，未来实际收回时直接原额转给卖方，一方面不会占用买方交割时点的并购资金，同时也规避了无法足额收回的风险。

三、猫鼠游戏——该不该遵守游戏规则

跨境并购中惯用的竞购模式（Auction Process）通常包括十大环节，即推送公司简介（Teaser）、提供信息备忘录（Information Memorandum）、非约束性报价（Non-binding Bid）、开放数据库（Dataroom）、管理层陈述或定向路演（Management Presentation）、尽职调查、约束性报价（Binding Bid）、谈判、签约和交割。关键环节在于非约束性报价、约束性报价及谈判三步，稍有差池，买方或在竞购中出局，而卖方或错失出售良机。

通常买方会在非约束性报价阶段策略性地报出偏高的价格，以获得晋级的入场券。约束性报价阶段，买方通过前期工作已对标的资产的价值形成了较为客观的判断，且由于约束性报价具有法律效力，买方通常非常谨慎。在实际交易中，买方往往通过延期提交报价、提交修改的非约束性报价、要求卖方承诺独家谈判期等方式打破卖方设定的游戏规则，反复试探卖方的态度和估值底线，以感知竞购的激烈程度，从而给出更接近卖方心理价位的报价。

在中化集团出售合资公司的过程中，买方在原定约束性报价截止后的第三天才提交报价，且提交的报价仍不具有约束性，买方称之为“很有信心的非约束性报价”（High Confidence Non-binding Bid）。其间，买方继续保持与卖方的邮件沟通，揣测卖方的态度，防止彻底出局。而中化集团方面，由于此阶段仅剩一家诚意买家，因此对买方的试探小心回应，同时，尽管另外一家买方出价缺乏诚意，但仍策略性地将其保留在出售进程中以营造竞购氛围。

四、亦敌亦友——权衡与财务顾问的关系

跨境并购中，买卖双方均会在项目初期委聘投行作为财务顾问引导项目整体流程并代表委托方出面协调各方交流。财务顾问的收费通常为成功费模式，费用或随交易金额浮动，如交易失败则无法收费。于买方而言，其财务顾问有促成交易并抬高对价的动机，往往游说买方出高价以增加竞购流程中的胜算，因此与买家存在明显的利益冲突，买方应谨慎参考财务顾问针对投资逻辑分析、估值等方面的建议。于卖方而言，其财务顾问促成交易并抬高对价的利益驱动与卖方高度一致，是可信任的合作伙伴。

基于可信任的前提，财务顾问的综合能力也对于项目成败至关重要，交易方应在选聘和后续工作中妥善处理与财务顾问的关系，主动管理好财务顾问团队。中化集团在出售合资公司的过程中，第一轮委聘了某大型投行香港团队作为财务顾问。由于项目体量中等，投行重视程度不够，派层级较低、经验不足的初级员工跟进，另外香港团队的资源主要在中国，而标的本身缺乏中国故事较难吸引中国买家，因此最终投行发挥的作用非常有限，效果欠佳。第二轮出售中吸取了前次的教训，选择偏好标的资产规模mid-cap（中等市值）客户且在医药行业跨境并购中有多次成功经验的专业投行欧洲团队作为财务顾问，同时在委聘合同中明确约定，要求至少一名董事总经理（Managing Director）及一名總监（Director）全程参与项目，为更好地发挥财务顾问的作用提供了制度保障。投行欧洲团队在欧美大型私募基金业内具有较好的声誉和人脉资源，也帮助标的公司树立了欧洲企业的品牌形象，以获得更高的估值。后续在项目推进过程中，投行总监参与了每一次讨论，结合其丰富的交易经验在流程设计、材料编写、沟通策略、谈判技巧乃至路演的排演和问题预设等方面对交易团队及标的公司管理层给予了持续指导，最终促成了交易。

近年来，中国企业“走出去”的热情不减，央企海外并购单笔金额屡创新高，然而，能全身而退的境外资产市场化剥离却鲜有成功先例。中化集团在公司转型多元化投资平台愿景的指引下，科学创新业务的兼并和低效非核心资产的剥离或将成为公司资本运作的新常态。跨境并购中，应充分发挥财务团队的专业能力，积极助推资源优化配置，主动聚焦更具科学属性的核心主业，为国有资产的保值增值保驾护航。