存款基准利率下调仍是可选项

刘链

近期，下调存款基准利率议论再起，如果下调存款基准利率能兑现的话，则降息效应比MLF等工具的运用更为显著，并将加速降低实体融资成本，但综合考虑汇率、通胀等因素，预计短期内实施的概率较低。

在2019年8月LPR改革前，中國存贷款利率以央行的基准利率为定价基础，名义上利率市场化（不限制浮动），但在实操层面，贷款中银行通常以基准利率九折为最优客户贷款利率（所谓隐性下限，目前为4.35%×90%=3.915%），而存款则由央行通过自律机制进行管制，对于金额20万元以上的大额存单，国有银行、股份制银行及城商行、农商行的定价上限分别为存款基准利率上浮50%、52%、55%（即1年期和3年期最高利率上限为2.325%和4.2625%）。LPR改革为锚定MLF之后，央行希望通过MLF及金融同业利率来牵引存贷款利率，实现“两轨并一轨”的同时并降低实体融资成本，这令贷款基准利率失去意义，但存款基准利率的定价作用没有变。

央行上一次调整基准利率是2015年10月，1年期存贷款基准分别降至1.5%、4.35%，而上一次提到存款基准利率是在2019年6月，易纲行长回应美联储降息时提及中国政策工具包括基准利率和存款准备金率，此后央行连续两次降准，目前1年期LPR已降至4.05%。

此次，央行再度提及可能调整基准利率，显然是为了应对经济下行压力，因为实操层面MLF价格下降对降低银行负债成本的作用有限，目前银行主动降低贷款定价的意愿不够充足，但如果下调存款基准利率，则银行负债成本将全线降低，有更大的空间让利实体经济。不过，由于存款基准利率的影响深远（通常被市场解读为货币政策“最后一招”），综合考虑外汇稳定、通胀等因素，短期内实施的可能性不大，需要观测疫情后宏观经济的走势。

存款利率若下调利好银行，有效降低负债成本，修复LPR造成的实质性“非对称降息”。在以前的利率框架中，“降息”对银行的影响中性，因为存贷款通常同步“对称降息”，银行净息差小幅收窄，贷款规模高增长“以量补价”。但LPR启动后，实质上对银行构成“非对称降息”：一是负债端MLF及同业利率降低对总体负债成本影响有限（同业负债本身还受1/3比例的约束）;二是存款竞争异常激烈，大额存单仍然顶格定价（虽有额度控制）、结构性存款成本更高（此前诸多限制高成本负债的监管措施效用不显著），所以银行负债成本难降（我们观察到2020年春节各类银行仍积极通过高定价产品争夺存款）;三是银行内部FTP定价还要考虑严格的流动性监管指标等因素造成的成本溢价，所以银行没有意愿主动降低贷款定价。

目前，银行为支持实体压降贷款定价，面临净息差明显收窄的压力，东吴证券认为， 2020年银行负债成本仍然下行艰难，贷款定价下行拖累净息差，估算从大型银行到中小银行净息差或收窄10-40BP不等，考虑疫情冲击后更加谨慎。但是，如果存款基准利率下调，则银行负债成本全面降低，主动降价的银行一定程度上修复净息差，稳定市场预期;而负债成本高、降价难的银行则有了让利的空间，构成实质性利好。不过，即便不下调基准利率，优质银行净息差收窄对盈利的影响弹性也比较小，无需担忧。

根据东吴证券的判断，目前疫情对银行的影响有限，通常贷款审批集中于1月春节前完成，部分贷款实际支用可能受疫情影响延后，但预计疫情结束后消费类需求强劲反弹、基建类延续高增长。假设央行后续下调存款基准利率，则释放强烈“降息刺激”的信号，我们预计短期会进一步提升市场目前“追捧成长股”的高风险偏好，但从基本面角度对银行构成实质性利好。此外，考虑目前货币政策“区别对待”房地产，即便“降息”也不会产生“大水漫灌”的不利预期，更多是“稳增长”预期，但中期内拉动经济的实际效用仍需观察。

宽松信号持续释放

近期，央行政策动态较为密集，宽松信号连续释放，中央政治局会议定调“积极的财政政策要更加积极有为”，“稳健的货币政策要更加灵活适度”;央行发布了2019年四季度货币政策执行报告，央行副行长刘国强就市场关注的焦点问题接受了媒体专访，特别是强调了适时适度下调存款基准利率。同时，2月LPR 报价非对称下调，其中1年期LPR下调10BP，5 年期LPR下调5BP。

对比2019年四季度与三季度货币政策执行报告的主要内容来看，两者的主要区别在于：宏观经济运行方面，强调新冠肺炎疫情对中国经济的影响是暂时的，中国经济长期向好、高质量增长的基本面没有变化，但同时也指出中国处于“三期叠加”阶段，增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”的影响将持续深化。

从四季度货币政策执行报告中可以管窥下一阶段货币政策的思路，报告首次提出货币政策要“守正创新，勇于担当”，重点强调一是把疫情防控作为当前最重要的工作来抓;二是推进存量浮动利率贷款定价基准转换，坚决打破贷款利率隐性下限;三是继续做好重点领域高风险机构的精准拆弹。同时，在增强货币政策调控前瞻性、针对性和有效性的基础上，新增了“主动性”，删除了“坚决不搞大水漫灌”的表述。

在专栏内容方面，四季度货币政策执行报告的专栏内容分别为：科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度、理性看待商业银行利润增长、优化信贷结构成效显著、从就业机构看中国劳动力市场和未来走势。

值得注意的是，“守正创新、勇于担当”是四季度货币政策执行报告首次提出的概念，回顾2019年前三季度的类似表述，一季度为“注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持去杠杆”，二季度为“注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，在推动高质量发展中防范化解风险”，三季度为“继续保持定力，把握好政策力度和节奏，加强逆周期调节”。

仅从字面意思来看，“守正”意在坚守正道，把握事物本质、遵循客观规律。光大证券认为，中国货币政策的正道应该是“以我为主，珍惜正常的货币政策空间，在较长时间内依然不会落入类似于西方国家的QE+负利率模式中”。在把握货币政策一般规律方面，央行已有非常明确的阐述，即促进货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应。目前，中国M2 同比增速基本保持在8.4%左右，社会融资规模增速则为10%-11%，名义GDP增速约为9%左右，基本符合这一规律。

“创新”是货币政策在“守正”基础上的进一步深化，即如何科学有效的把握逆周期调控的着力点，加强“精准施策”，重点体现为：一是加强结构性调整。发挥“三档两优”存款准备金框架的作用，用好定向降準、再贷款、再贴现、宏观审慎评估等工具，更好地支持小微、民企、先进制造、民生建设、基础设施短板等领域;二是降低融资成本。包括完善LPR传导机制，推进存量浮动利率贷款定价基准转换，坚决打破贷款利率隐性下限，加强对结构性存款、现金管理类理财、智慧存款等高成本负债的管控，抑制存款的非理性竞争等。

“勇于担当”则更多的体现为，在疫情特殊时期，货币政策应该主动作为，加大对疫情防控相关领域、相关地区的信贷支持，在做好防控工作的前提下，全力支持各类生产企业复工复产，这也是当前货币政策的首要目标。

总结“守正创新、勇于担当”的内在涵义，我们可以用一句话来概括，即当前时期，货币政策应主动作为，在维持市场流动性合理充裕的基础上，科学有效地把握逆周期调控的着力点，进一步加强结构性调控和降成本力度。中长期而言，货币政策应以我为主，循序渐进释放政策红利，避免陷入非常规操作模式。

对此，光大证券有以下四点具体研判：第一，疫情期间，央行持续呵护市场，流动性保持宽松，资金利率低位运行;第二，2020年降准幅度未必大于2019年，后续降准将更加注重定向模式，再贷款、再贴现等结构性工具会加大使用力度;第三，MLF按月操作已成为常态;MLF利率、LPR报价全年仍存在15-20BP下调空间，全年料“前快后慢”;1Y LPR下调幅度高于5Y，但收益率曲线不会过度陡峭;第四，若经济下行压力超出预期，需要进一步的需求刺激政策，积极扩大有效需求降低存款基准利率也是可选项。

银行盈利与让利的平衡

四季度货币政策执行报告中的一大亮点，是在专栏中就“理性看待商业银行利润增长”进行了阐述，其中的核心内容有以下三个方面：

一是银行大部分利润需用于补充核心一级资本。央行指出，A股上市银行利润约 17%用于缴纳所得税，23%用于普通股股利分配，剩余的60%全部用于补充核心一级资本。

二是银行利润增长与资产规模较大和管理成本较低有关。中国银行净息差平均为2.2%，处于国际中等水平，高于亚洲银行业，低于美欧银行业。但中国大型商业银行资产规模较大，与国际主要银行相比管理成本也较低。

三是进一步发挥银行服务实体经济的作用。银行要发挥利润较多的优势，进一步加大对实体经济尤其是小微企业的支持力度，坚决打破贷款利率隐性下限，降低企业融资成本，适当降低对短期利润增长的过高要求，向实体经济让利，畅通经济金融良性循环。

基于上述表述可以判断，央行对于银行加大服务实体经济的态度比较坚决，明确提出“坚决打破贷款利率隐性下限，降低企业融资成本，适当降低对短期利润增长的过高要求，向实体经济让利”，但也强调了银行大部分利润需用于补充核心一级资本。即央行既要求银行履行社会责任适度让利实体经济，但也不希望给银行带来过大压力，最终导致核心一级资本补充承压。

在未来信贷资产收益率下行趋势较为明确的情况下，银行NIM整体也将缓慢下降，银行亟须在“盈利”与“让利”取得平衡。预计后续监管和银行将推出一系列政策措施，主要包括：1.进一步加强对具有“假结构”特点的结构性存款、活期存款创新等产品的监管力度，降低高成本负债价格;2.适当调整NSFR中对于一般存款、批发性融资的折算系数，降低银行流动性监管指标达标压力;3.银行自身大力发展高质量核心存款，持续推动产品创新，提升存款派生率，加强对1Y以上大额存单、协议存款等高成本负债的量价限额管控。

而且，挪动存款基准利率“压舱石”也是可选项，现阶段下调存款基准利率利大于弊。近期，央行副行长刘国强表示，“存款基准利率是中国利率体系的‘压舱石，将长期保留。未来人民银行将按照国务院部署，综合考虑经济增长、物价水平等基本面情况，适时适度进行调整。”

事实上，降低存款基准利率对于降低银行负债成本能够起到立竿见影的效果，主要有以下两方面的原因：

一是银行体系负债成本偏高和风险定价能力缺失抑制信贷利率下行。在贷款定价模型中，优质企业资金成本是主要因素，占贷款价格之比在七成左右;而对弱资质主体而言则是风险成本占主导，占比在三至五成左右。若要降低实际贷款利率水平，亟须控制银行体系总体负债成本和健全风险定价能力。

银行NIM整体也将缓慢下降， 银行亟须在“ 盈利”与“让利”取得平衡。

目前，在银行业总负债265万亿元中，以个人、工商企业、机关团体为代表的一般存款为175万亿元，其中活期60万亿元，定期115万亿元。因此，降低存款基准利率可以直接降低绝大部分受利率自律机制约束的一般负债，促进下一步贷款利率的下行。

二是降低存款利率的约束条件非刚性。从目前市场形势看，首先，通胀呈现典型结构性特点，全年通胀水平前高后低，下半年通胀压力有望缓解;其次，中美利差基本保持在120BP左右水平，安全垫较为充足，在中美贸易摩擦阶段性缓和以及年初贬值压力集中释放后，未来人民币汇率将呈现稳中偏强态势，汇率因素并不会对货币政策构成实质性约束;再次，随着监管层对高成本负债的管控，预计这些产品的收益率有望出现边际下降，对存款的分流作用减弱。而活期存款客户主要基于结算和支付需求，粘性较强，对利率波动的敏感性并不高;最后，综合目前的全球货币政策走势、国内存款定价机制来看，存款基准利率仍有一定的调整空间。

因此，存款基准利率调整应该是货币政策的后手牌，决策会相对更加审慎，但利弊权衡，挪动存款基准利率“压舱石”仍是可选项，现阶段下调存款基准利率效果“利大于弊”。

逆周期调节力度持续加大

根据四季度货币政策执行报告披露的数据，截至2019 年12月末，金融机构贷款加权平均利率为5.44%，比三季度末下降18BP。其中，一般贷款利率为5.74%，比三季度末下降 22BP;票據融资利率为3.26%，比三季度末下降7BP;按揭贷款利率为5.62%，比三季度末提升7BP。基于此，光大证券分析认为，四季度（即2019年12月单月新发生）一般贷款利率下降，主要有四个方面的原因：

一是货币政策价格信号缓慢传导至存贷款端。四季度以来，央行政策红利持续释放，并下调了OMO和MLF利率5BP，市场流动性维持宽松格局，使得货币政策价格信号缓慢传导至存贷款端。四季度主要大型银行结构性存款FTP 和对公贷款利率均出现不同程度下行。

二是LPR改革逐步起到引导贷款利率下行的作用。央行数据显示，2019年12月新发生企业贷款利率为5.12%，比LPR改革前下降0.2个百分点。同时，12月一般贷款中利率高于、等于以及低于LPR的贷款占比分别为76.81%、1.32%和21.87%，贷款利率加减点区间整体较 9月有所下移，反映LPR改革已起到促进贷款利率下行的作用。

三是央行将贷款利率纳入MPA考核。2019年四季度，央行将贷款利率定价纳入MPA考核，并实行“一票否决制”，加强对未来新发生贷款利率定价的管控。银行在2019年12月明显加大了信贷定价的管控力度，严格控制超FTP贷款审批，确保贷款定价符合MPA考核要求。

四是信贷结构调整。数据显示，四季度居民短期贷款（主要为消费贷、信用卡，利率基本保持在6%以上）占全部新增贷款比重与三季度基本持平，但居民中长期贷款（利率基本为5.0%-5.5%）比重有所提升，对公中长期贷款占比也有所下降。上述结构调整也是四季度金融机构贷款加权平均利率下行的因素之一。

LPR非对称下调释放多重意图，预计年内仍有15-20BP的下调空间，节奏上“前快后慢”。2月20日，央行公布最新LPR报价结果显示，1年期LPR为4.05%，比前期下调10BP，5年期以上LPR为4.75%，比前期下调5BP。

10BP下调幅度体现出银行向实体经济的让利行为。2月以来，央行政策红利持续释放，下调了MLF利率10BP，市场流动性较为充裕，因此，2月LPR下调也在情理之中。尽管资金面相对宽松，但节后银行核心存款增长不佳，综合负债成本依然居高不下，若仅仅依靠市场力量不足以驱动LPR利率等幅度下调，即1Y期LPR调降10BP也暗含了银行向实体经济让利。

1Y与5Y期LPR非对称调整释放多重意图。此次，1Y与5Y期LPR的非对称调整体现了央行多方面的意图：首先，维持LPR利率曲线稳定，避免1Y与5Y利差扩大导致曲线过度陡峭化，防止银行将1Y以上新发生贷款定价过度转向以5Y为基准;其次，更好的支持基建领域，释放降低实体经济中长期信贷投放成本信号;最后，在当前疫情冲击和稳增长的压力下，既要防止房地产市场过快收缩，又要避免对按揭贷款释放更为宽松的信号。年内来看，按揭贷款利率运行较为稳定，5Y期LPR下调不会产生大的影响，但按揭贷款利率受供求关系变化，具有比较明确的下行空间。

目前，在疫情认为出现拐点和稳增长的压力下，货币政策仍需要主动调整，持续加大逆周期调节，未来MLF利率仍会进一步下调，预计LPR年内还有15-20BP的下调空间，节奏上上半年降幅较大，前快后慢。

值得注意的是，进入2月以来，资金市场延续宽松格局，加上例行缴税再度延后，央行开始回笼流动性。

由于银行体系流动性较为充裕，为央行继续回笼流动性提供现实条件。随着央行连续回笼流动性，春节前及假日后第一周投放的流动性已基本回收完毕，而近期国家税务总局再度将2月的缴税时点延后至2月28日，目前银行体系总量仍处于合理充裕的水平。

尽管央行回笼流动性近万亿元，但随着现金回流以及资产投放节奏的放缓，银行备付依然维持较高的水平，资金面仍然平稳偏松，隔夜资金利率继续维持“1 时代”，缴税的延后也使得市场情绪较为乐观。

值得关注的是，近期，市场利率定价自律机制发布了《疫情防控专项同业存单发行规程》，明确了疫情防控专项存单的发行要求。初步统计，截至2月21日，防疫专项同业存单发行规模总计233.7亿元，价格较同期限普通存单价格普遍低10-15BP，并通过台账管理实现定向信贷投放。专项存单发行价格偏低，非完全市场化发行，各家银行相互扶持持有，期限以1年为主，部分机构也会发行3个月，旨在借助银行间市场优势支持疫情防控工作。

总体来说，在稳增长的压力下，存款降息概率上升。从对冲实体经济下行压力的角度看，在当前疫情的影响下，短期经济压力加大，存款降息的必要性上升;从引导社会融资成本下降的角度看，在LPR换锚和降息的背景下，需保持银行适度的盈利能力以支持实体经济。 如下调应为小步慢跑。目前活期存款基准利率仅为0.35%，下调空间有限;1年期定存基准利率为1.5%，下调空间更大。考虑LPR是逐步小幅下调，预计存款基准利率一次性大幅下调可能性较低，大概率是“小步慢跑”。

存款降息利好银行基本面，边际利好银行估值。负债端成本率下行对息差构成利好，不仅是存款利率下行，金融市场利率也会同时下行，从而带动整体负债端成本率下降。此外，降息周期对冲经济下行，对银行资产质量形成边际利好。

而且，存款降息预期可明显缓解市场担忧，尤其是对单边让利实体经济的担忧和对银行资产质量恶化的担忧。此前市场一直担心监管要求银行让利实体经济，央行认可银行盈利用于支持实体经济、提出存款降息的可能性，可以极大缓解市场担忧情绪。在存款降息的预期下，市场对宏观政策对冲力度的期待加码，有利于缓解对银行资产质量的担忧。