三利谱激进扩张

林依达

2017年5月，三利谱（002876.SZ）在中小板上市，主要从事偏光片产品的研发、生产和销售，主要产品包括 TFT 系列和黑白系列偏光片两类。据披露，三利谱抓住中国液晶显示产业快速发展的良好机遇，收入规模持续增长。因产能不足在获取大额订单方面受到束缚，于是通过IPO募集资金3.82亿元，拟投入到深圳龙岗宽幅偏光片生产线建设项目——年产量1000 平方米TFT 偏光片，项目计划建设期为两年，建设期完成后两年实现达产。

按照公司所称，本次募集资金投资项目完全达产后，预计年均营业收入和年均净利润将分别增加8.6亿元和1.05亿元，从而进一步提高公司的收入水平和盈利能力。

但现实中的公司业绩却未能反映以上的预期。

产能大释放  业绩大滑坡

2014年至2016年，三利谱的产能保持在570万平方米/年，虽然子公司合肥三利谱产能1000 万平方米的生产线于2016 年10 月底投产，但尚未达产，因此计算2016 年产能利用率暂未考虑合肥三利谱生产线。2017年合肥三利谱产能开始释放，有效解决了2016年末的产能瓶颈问题。

因此，2017年三利谱的生产量同比增加了36.39%，但销售量却没有跟上，仅仅同比增加了9.50%，营业收入增长得更少，只有2.14%。增幅最大的是库存，增加了107.92%。凈利润增长12.89%，扣非净利润下降5.54%。

2018年生产量同比增加9.03%，销售量同比增加11.90%，仍是库存增加最多，为20.47%。营业收入同比增长了7.99%、净利润同比下降66.31%、扣非净利润同比下降88.43%。

2019年上半年，营业收入同比增长47.70%，净利润同比下降95.17%、扣非净利润同比下降133.64%，陷入亏损。

产能得到释放的三利谱为何业绩出现大滑坡？

在2018年年报中，三利谱给出了原因：国内外经济环境复杂多变、行业市场竞争依旧激烈，公司面临竞争加剧、人工成本增加等一系列挑战。合肥子公司宽幅1490mm量产及宽幅1330mm生产线实现试产，1490mm生产线产能释放进度处于缓慢爬坡阶段，固定资产折旧较大，加上汇率波动对业绩的影响，存在较大的经营压力。

这些原因也成为公司2019年上半年业绩大幅下降的原因。从毛利率不断下滑可见一斑。2016年，三利谱的毛利率为27.63%、2017年25.98%、2018年17.97%、2019年上半年13.37%。

短短一年多时间，变化也太大了。

一年多之前的招股书这样描述：由于国内能稳定供应偏光片的生产厂家较少，而需求旺盛，需要大量进口以弥补缺口。公司掌握了偏光片生产的核心技术，产品性能稳定、质量可靠，公司生产线贴近客户，与客户的联系更为紧密，对需求响应速度更快，供货周期较短，现场就近服务能力较强，本地化生产成本较低，导致售价低于进口产品，因此公司产品在国内有较强的竞争力。目前，中国本土供应的偏光片还有较大缺口，具备技术、市场、人才等先发优势的中国偏光片厂商将最先受益。

有多种优势的三利谱在上市一年多之后却顶不住激烈的竞争，业绩崩盘。

另外，日元汇率波动对业绩的影响在上市前后的说辞也不一样。

招股书这样说：2017年，日元汇率走势存在不确定性，但延续2015年下半年至2016年上半年的大幅升值可能性较低;而且，公司已经采取措施降低原材料采购对日本厂商的依赖，将进一步降低日元汇率对业绩的影响。如果万一出现日元的持续升值，鉴于国内偏光片的产能严重不足的情况，需求缺口较大的良好的外部市场环境，公司可以通过提高销售价格的方式向下游转移相关汇兑损失成本。

然而，三利谱在行业中的地位远远没有招股书描述的那么高。据2017年年报，“为保持适度的利润空间，终端厂商把价格压力逐步向上游行业转移，并最终影响到公司所处的偏光片行业。”

三利谱实际上是在夹缝中求生存。上游议价难：其生产成本中占比较大的原材料主要包括PVA膜和TAC膜，尽管供应充足，但供应地和供应商主要集中在日本，因此，三利谱要在原材料方面省点成本非常艰难。下游议价也不容易：三利谱虽然是国内为数不多的、能生产偏光片的公司之一，但主要市场份额还是由日韩公司把控，在下游的影响力并不大。

表：三利谱近年来的存货情况

数据来源：公司财报、笔者整理

IPO募投项目难产

IPO募投项目是三利谱的未来希望所在，但进展非常缓慢。

2017年5月，IPO募集资金到位，到当年年底，募集资金仅仅投入了364.80万元，占投资总额的1.06%，预计完工日期2019年5月31日。募投项目几乎停滞，但2017年年报没有做出任何解释。2018年投入资金3023.89万元，年末累计投入占投资总额的8.75%，预计完工日期推迟至2020年5月31日。在2018年年报中，三利谱才给出这样的理由：因前期边坡支护工程涉及林地使用，审批林地使用指标等所花时间较长，导致项目工程实施进度有所延缓。2019年上半年投入1.70亿元，累计投入占投资总额的57.86%。

现有的生产线的产能还没有充分利用，IPO募投项目一拖再拖，也免得徒增折旧、人工等各种费用，给业绩带来更多压力。

但技术的进步，会让这条在建生产线越发尴尬。

这条在建的生产线最宽宽幅为 1490mm，不能满足公司在 43 寸以上液晶面板用偏光片提高竞争力的需要。电视持续大尺寸化驱动对大尺寸液晶面板的需求，根据 IHS 数据，2024 年全球电视面板平均尺寸将超过 50 寸。

存货大增跌价准备计提少

幸亏合肥三利谱1490mm生产线的产能释放还在慢慢爬坡阶段，否则三利谱的存货增加还会更快。

2014年至2018年，三利谱各年末的存货分别为1.36亿元、1.33亿元、1.72亿元、2.88亿元、4.15亿元，存货从2017年开始快速增加，2019年6月末的存货更高达5.02亿元。2017年的营业收入同比仅仅增长了2.14%，当年年末的存货却增加了67.58%。2018年营业收入增长了7.99%，存货增加了43.81%。存货周转天数在上市前呈减少趋势，2014年至2016年分别为108.42天、105.66天、95.24天，而上市后快速增加，2017年、2018年分别为137.65天、174.96天。

电子产品及其组件都是时效性非常强的产品，行业的技术进步非常快，价格下降也非常快，为何三利谱还囤积这么多存货？虽然存货大量积压，但存货跌价准备的计提却没有多少，远少于竞争对手。

深纺织（000045.SZ）旗下的深圳市盛波光电科技有限公司（下称“盛波光电”）是三利谱在国内的竞争对手，两者起步时间差不多。

从深纺织的《关于公司2018年年报问询函相关事项的回复》可以看出盛波光电的存货情况。2018年年末，深纺织的存货是盛波光电及深圳市美百年服装有限公司（下称“美百年”，从事服装行业）两家子公司的存货，其中盛波光电的存货的账面余额为5.14亿元，计提的跌价准备为8705万元。

也就是说，2018年年末，盛波光电的存货跌价准备占存货的比例为16.92%，而三利谱为1.43%，这还是三利谱多年来的最高比例。2014年至2017年，各年末深纺织的存货跌价准备占存货的比例分别为22.12%、17.99%、17.85%、15.88%，比例比较高的原因主要是盛波光电对偏光片产品及相关原材料和半成品计提了跌价准备。三利谱2014年、2017年该数据分别为0.34%、0.67%，2015年、2016年没有计提跌价准备。三利谱在存货大量积压的情况下，存货跌价准备的计提也太过保守了。

有意思的是，无论产销规模还是营收，三利谱都不如深纺织旗下的盛波光电，但毛利率远远超过后者。受产品销售价格下跌、原材料成本居高不下、产能爬坡等多种因素的影响，盛波光电的毛利率一直都不理想。

业绩大跌回款难

三利谱主要客户的销售账期多为月结60天或月结90天，以汇款或承兑汇票方式结算。

月结60天或月结90天，即本月供货，下月月底之前对账确认客户需结算的货款，确认后60天或90天内支付货款，回款周期约为90-120天。

营业收入缓慢的增长跟不上应收账款的增幅，公司的回款周期越来越长。2018年应收账款周转天数达到131.05天。

2014年至2017年，各年末应收账款保持在2.22亿至2.80亿元之间，到2018年年末则达到3.75亿元、2019年6月末5.39亿元。

上市之后，三利谱的存货大量积压，回款越来越难，为了应付资金需求，三利谱的借款也越来越多。资产负债率从2017年年末的47.71%升至2019年6月末的61.35%。截至2019年6月末，有息负债接近10亿元，超过净资产，占负债总额的近七成。财务费用持续快速增加，2017年、2018年、2019年上半年，三利谱的财务费用分别为2956.83万元、4389.05万元、2920.45万元。

财务费用持续增加的同时，另一项费用研发投入却在持续减少，一定程度上减轻了三利谱的业绩压力。2017年、2018年、2019年上半年，三利谱的研发费用分别为6619.04万元、5004.78万元、2188.81万元，占营业收入的比例分别为8.10%、5.67%、3.55%。

再度融资业绩好

2020年2月24日，三利谱发布业绩快报，2019年营业收入14.51亿元、同比增长64.30%，净利润5172.57万元、同比增长86.75%。主要原因是：合肥三利谱产能释放，带来销售收入增加，同时对应单位成本下降;公司加强管理，期间费用未随收入同步增长;由于市场供求关系，部分产品销售单价上调。

在此之前的2019年4月，三利谱披露了融资预案，非公开发行的募集资金总额（含发行费用）不超过 11亿元，在扣除相关发行费用后，拟投入超宽幅TFT-LCD用偏光片生产线项目，公司目前2500mm 生产线可以生产 75 寸、105 寸产品，同时在 43 寸、55寸、65 寸产品的裁切利用率都高于 1490mm 生产线。因此，超宽幅 TFT 偏光片生产线，公司不仅能新增 65 寸-105 寸液晶面板配套偏光片的经济生产能力，而且还能在 43 寸-65 寸液晶面板配套偏光片产品获得比现有生产线更高的裁切利用率，从而降低单位生产成本。超宽幅 TFT 偏光片生产线是在原有生产线成功的基础上进行升级改进，将大幅提高大尺寸偏光片生产效率、节约大尺寸 TFT 偏光片的生产成本、丰富产品结构，增强公司在大尺寸偏光片方面的竞争优势。

项目达产后，预计年均实现销售收入 20.48亿元，年均实现净利润2.13亿元，税后内部收益率为 14.28%，投资效益良好。

在公告中，三利谱只对行业的需求大谈特谈，而对行业的竞争情况却只字不提。事实上，近几年，来自财大气粗的大集团的数百亿元的资金已经涌入这个行业，其中绝大部分资金投向了2500mm生产线，直接对标三利谱这次的募投项目。

2019年，偏光片的投资达到了一个高峰。

当年5月9日，总投资100亿元的偏光片生产基地——之奇美超宽幅偏光片生产基地项目正式落户长丰。该项目规划打造4条2500mm偏光片生产线及配套的上游材料生产线。

当年5月11日，总投资43亿元的昆山奇美偏光片、光学膜材料生产项目落户咸阳高新技术产业开发区，主要建设偏光片、光学膜材料生产线、研发中心等。

紧接着，5月22日，正威国际集团与海安市政府签署“光电显示偏光板产业基地项目”合作协议，总投资100亿元。项目分三期建设，一期、二期总投资50亿元，新上4条TFT-LCD等级偏光板生產线，建设年产8400万平方米TFT等级偏光片项目，一期、二期项目建成后可实现年销售100亿元。三期为产业链后续上下游配套项目，预计总投资50亿元，基地全部建成后可实现年销售额150亿元。

随着原有玩家升级并扩张产能，加上新玩家的不断增加，产能过剩已经不远了，更加惨烈的价格战也不远了。根据 IHS预测，2020年将是全球偏光片供需比从紧平衡转为充足的转折点，预计到2022年10条新增偏光片生产线投产，将促使偏光片产能超过需求的24%，转为产能过剩。

子公司合肥三利谱的1490mm生产线2016年10月投产，3年多过去，还在为达产努力着。本该早已完工的IPO募投项目还没完工。行动缓慢的三利谱能否在即将到来的产能过剩时代占据一席之地？

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