浑水公司做空瑞幸咖啡案例研究

◎王雨轩

一、事件梳理

2020 年1 月40 日让很多中概股闻风丧胆的做空机构——浑水，公开了一份长达89 页的做空报告，指控瑞幸咖啡涉嫌财务造假，门店销量、商品售价、广告费用、其他产品的净收入都被夸大，2019 年第三季度瑞幸的门店营业利润被夸大3.97 亿元。但当时瑞幸咖啡在SEC 官网发布公告坚决否认了报告中的所有指控，称报告基于毫无根据的推测和对事件的恶意解释。

从2017 年成立至今，争议一直伴随着瑞幸咖啡。它被质疑烧钱补贴、商业模式难以为继，但却在短短两年时间里，募集了超过10 亿美元资金，开出了超过4500 家咖啡门店，刷新了中概股最快上市纪录。但在2020 年4 月2 日，美股上市公司瑞幸咖啡宣布，在审计2019 年年报发现问题后，董事会成立了一个特别调查委员会。委员会发现，公司2019 年二季度至四季度期间，伪造了22 亿元人民币的交易额，相关的成本和费用也相应虚增。公告当天瑞幸股价经历5 次熔断暴跌75.6%，市值缩水至16 亿美元。一时之间摩根士丹利、瑞士信贷、中金公司、海通国际等知名投行做如针毡，四大会计事务所之一安永忙于自保，无数股民人心惶惶。公开“自爆”财务造假，瑞幸咖啡让所有人大跌眼镜。

二、浑水公司做空分析

（一）做空业务简单概述

做空是金融资产的一种操作模式，简单来说就是做空方认为股票期货市场将在接下来一段时间内下跌，将手中的筹码先按市价卖出，下跌后再买入赚取差价的一种投资方式。券商有重业务较融券，即是证券公司将自有股票或客户投资账户中的股票借给做空投资者，这是做空业务的核心一点。当做空机构要做空一家公司股票时，首先会对目标公司进行全面分析，找出目标公司的负面消息和不利因素，制定好方案后，会向券商交付一定额的佣金借入该公司的股票，然后在证券市场上将该股以当前的交易价卖出。接着做空机构会针对目标公司发布调查报告，其核心内容在于告诉投资者该公司的股票价值被高估，其实存在很多问题并不值目前的市场价。投资者受到消息后就会大量抛出该公司股票，造成股价下跌，等跌到理想价位时，做空机构就会买入该股还给券商，因此就会获得投资收益。

（二）浑水公司惯用手段

浑水调研公司是一家注册在美国的研究公司，成立于2010 年7 月浑水公司自创立以来共做空超过16 家中概股，其中9家目前已经退市。创始人卡森·布洛克是一个“中国通”，2005 年从美国来到上海，当过律师，开过物流公司，对中国文化十分感兴趣。自浑水正式成立以来，主要以做空中概股盈利。

1.选择做空对象。

布洛克曾透露，他们找到公司财务造假的切入点就是上市公司财务报表，如果上市公司“利润、盈利能力或者销量好的不真实”或“业绩不受应有行业周期的影响”，那么他就有可能将这些公司列入被调查者名单。若上市公司尤其是实体制造业存在财务造假，其经营数据的逻辑漏洞也很难不被发现。也许瑞幸咖啡短时内的迅速成长，就是引起浑水公司注意的原因。

2.博人眼球的舆论效应。

浑水公司在其做空的调研报告中常会用到一词“fraud”，意味“骗局”。与含蓄的审计报告中关于可能存在虚假信息的保留意见。否定意见和无法表示意见相比，这样强硬的质控很快就会引来投资者的注意，这就达到了浑水公司的目的，这些不利消息即使没被印证也会造成部分风险承受力低的投资者抛售股票，然而一旦被证实数据造假，目标公司的股价便会经历暴跌。典型案例就是2011 年6 月针对嘉汉林业的做空报告，对于嘉汉林业“庞氏骗局”的指控使得该公司在两日内股价暴跌75%，最终在2012 年4 月宣布破产。

3.财务造假的调查与印证。

初步确定猎杀公司后，浑水会立刻进行调查取证。最基础的会对上市公司各种资料进行仔细研读，包括招股说明书、年报、临时报告、媒体报道等。此外浑水会非常重视关联方如股东、实际控制人、子公司、兄弟公司等以及第三方咨询机构出具报告的可靠性的查证。而由于浑水公司是由律师创立的，因此其较多地采用了暗访、走访客户及经销商等实地调查手段进行现场取证，还会对行业上下游和顾客采取同样细致的方法进行调查

三、瑞幸咖啡遭到做空原因归纳

（一）经营管理的漏洞

瑞幸咖啡在短短两年时间内迅速发展甚至与星巴克齐名的背后是成本过高但盈利却不佳的“烧钱”营销模式，大量门店开设虽然实现了公司的迅速扩展但没有高额回报的支持很容易使公司陷入财务危机，新产品过快推出却难以形成品牌竞争力，各种优惠活动压低售价吸引而来的顾客但却是对价格敏感极高，一旦价格变动很容故意造成客户流失，长此以往会对企业造成巨大的经营风险。

（二）财务报表的玄机

瑞幸咖啡持续扩大经营范围和企业规模，需要雄厚的资金支持。整体来看瑞幸每个季度的现金流量表基本为负流出大于流入，但为了更好地解决融资问题，管理层不惜冒着巨大风险进行财务造假，夸大单价和销量在财务报表中增加收入和利润，夸大了150%广告支出，并且利用了交易关联方虚构企业收入，当浑水公司对财务报表中的虚假信息进行调研后，就对瑞幸咖啡进行了“狙击”。

四、事件启发

（一）投资者

由瑞幸咖啡股价暴跌超75%可知在这次做空事件中利益受损最严重的应该是投资者。对于普通投资者而言，很难拥有金融机构那样的资源去考察和分析目标企业的财务和经营状况，但也需要多学相应的知识，投资前了解必要的信息，在发现目标企业出现较为严重的负面消息时，要对自身投资资产的安全性有一个合理评估。

（二）中介机构

对众多投资者来说了解上市公司的各项信息的渠道是各中介机构，做空公司能够成功的部分原因中介机构的信息披露不够真实、准确、完整，从而导致投资者的利益受损，因此中介机构要牢记职业道德和社会责任，提升业务质量，提供真实准确的信息，在政府部门的监督下，净化金融市场环境。

（三）中概股公司

适应市场环境和尊重经济周期是应对类似事件的前提，要加强内部的控制，稳固核心业务，完善资金和人员管理制度，遵守法律要求和会计制度准则，诚信公布公司相关消息和数据，监督管理决策强化信息披露。若是公司遭遇恶意做空，要积极做空机构的指控和市场传言，回购公司股份以维护股价。由瑞幸一事可以预见已经在美上市的中概股会受到更严厉的监管，而未来想要在美上市的中概股估值会大打折扣，所以来本着负责任的态度中概股公司要在国际上树立良好的形象。