货币国际化条件下的外汇储备：规模与结构

祝国平，程 呈

(1.吉林财经大学 金融学院，吉林 长春 130117；2.吉林农业大学 经济管理学院，吉林 长春 130117)

外汇储备的本质是一国基于交易、预防与投机动机所持有的外币资产，近年来的研究也将金融安全需求纳入外汇储备的需求结构中，形成了对其功能更加完备的认知[1]。我国的外汇储备管理一直都是热点问题，特别是在快速积累的时期，对过度储备的担忧和结构管理效率的争论不绝于耳。在2014年达到近4万亿美元的峰值之后，我国外汇储备开始下降，尤其是2015年“8.11”汇改后，伴随着汇率贬值压力，外汇储备规模迅速缩水。在此背景下，适度规模与结构管理的问题得以重新审视，“保汇率”与“保外储”之争也甚嚣尘上[2-3]。在讨论中国外汇储备管理问题时，一个事实容易被忽略，即人民币国际化的背景。本国货币的国际化既可以在一定程度上对外汇储备进行替代，同时也需要外汇储备的支撑[4]21-31。因而，在货币国际化的背景下，外汇储备的规模与结构管理应具有长期性和战略性的特征。本文将一般性的探讨，即一国外汇储备规模与结构管理上的共性研究，置于本币国际化的背景下，并借之讨论我国外汇储备管理的战略思路。

一、文献回顾

关于外汇储备的适度规模，国外的研究在亚洲金融危机前后大体分为两个阶段。20世纪60—70年代，在需求论的框架内，外汇储备规模主要取决于对外支付的需要。特里芬按照“比例分析法”给出了外汇储备与进口总额的适度比例，形成了早期的比例说。后续的研究将之拓展到与短期外债的比例、与GDP的比例等方面，表现出朴素的经验主义特征，但对外汇储备功能的分析并不全面。其后，基于成本—收益权衡关系的定量分析方法开始出现[5]，并将外汇储备的适度规模定义为成本收益的平衡点。之后的拓展主要出现在持有外汇储备成本的不同形式[6]，以及在不同类型国家的适应性方面[7]349-351。基于需求论，外储规模的实证分析将宏观经济与外部经济变量纳入经验考察[8]。进一步，Frenkel and Jovanovic(1981)的“存货缓冲模型”将外汇储备应对外部冲击的功能作为判断其充足与否的标准[9]。亚洲金融危机之后，外汇储备的预防风险动机为广大发展中国家重视。Ben-Bassat和Gottlieb(1992)给出了外汇储备需求的预防性谨慎动机模型，并在危机后逐渐发展成为标准的分析框架[10]。基于该框架的后续研究强调外汇储备的自我保障功能可以缓解外部冲击和规避金融风险，保障宏观经济的安全[11]。

国内针对外汇储备规模的讨论沿袭了国外的思路与技术方法，其中也不乏结合中国的实际情况的修正与拓展。基于研究视角和方法论的差异，对我国外汇储备规模的认识存在三种不同观点。主流研究认为，从多重角度看，我国的外汇储备规模都存在过剩[12-13]，这不仅是经济资源的浪费或丧失[14]，也会导致一系列宏观经济和对外关系的失衡[15]。当然，规模过剩与失衡之间是互为因果的，国际经济与货币体系的失衡、我国经济发展阶段性矛盾以及对外经济政策制度设置[16-20]等因素既是产生外储过多的原因，也被巨额外储所拖累，形成循环累积。不过，当对外储功能进行拓展，并考虑我国特殊国情时，过剩并不是必然的结论。有另一种观点认为，基于我国经济发展结构调整、汇率制度变迁、人民币国际化等动态特征，当前的外汇储备并不过剩。我国外汇储备维护金融市场与实体经济稳定方面的功能超出了国外的研究框架，因而目前的储备并非过多[21]，2015年后，为维持汇率稳定，外储快速消耗就是例证。此外，大量的外汇储备可能具有经济增长与投资收益的潜力[22]24-26，也是我国推动“一带一路”倡议实施和人民币国际化的重要战略资源[23][4]21-31。因而，发挥好外储的战略功能要比讨论是否过剩更具有现实意义。也有第三类观点认为我国外储是不足的，但大都局限在2002年我国外汇储备快速增长之前，其后基本上趋于隐没。

尽管对规模是否适度存在分歧，但随着全球外汇储备的增长，学术领域对结构管理优化的认识是趋于一致的。外汇储备结构优化的研究传统可以追溯到Markowitz(1952)[24]的均值—方差(MV)方法，但该方法忽略了外储的交易职能。这一点为Heller and Knight(1978)所弥补，他们强调汇率制度安排和贸易收支结构的决定性作用[25]。Dooly，et al.(1989)发展了这一分析框架，将偿付外债的交易需求考虑在内，并强调了金融交易需求对外汇储备结构的关键影响[26]。因循这一思路，后续的外汇储备结构的研究大抵形成了互为补充的三个层次内容，即币种结构、资产结构和多目标管理方式。在币种结构方面，传统理论强调贸易结构、外债结构以及汇率制度的显著影响。而实践中，储备货币发行国具有的经济特征，尤其是其金融市场发达程度与货币使用成本更具影响力[27]。同时，国际货币体系特征及其演化的网络外部性也应受到重视。从优化管理的角度，一国在储备其他货币时，会根据自身在贸易、支付、汇率干预、投资收益与风险等多角度综合考虑，还会受到外部和历史条件的限制，实现在各种目标间的取舍权衡。对我国外汇储备币种结构的研究中，资产组合理论的MV方法早期被普遍接受[28-29]，也有文献使用Hellera，Knight及Dooly模型[30]，并据此测算了我国合理外储币种结构的比例数据[31]。另外还有一类研究关注当前国际货币体系与全球经济结构对我国外储结构管理的掣肘，导致减少美元增加其他币种的分散化管理难度仍然很大[32]。总体来看，多元化外汇储备币种结构的呼声得到了数量可观的理论与实证证据的支撑。

外汇储备的资产结构可以被视为是币种结构基础上的进一步优化，聚焦于储备资产的流动性、安全性与收益性之间的平衡。鉴于储备的特殊功能，流动性与安全性是资产结构管理的首要目标。如我国的外储主要投向长期政府债券与机构债，这也可以从美国财政部TIC系统披露的数据得到证明。这种投向饱受诟病，一方面大量持有美国国债与大规模吸引FDI之间的循环关系形成了成本收益的倒挂[33]；另一方面外储收益率低下甚至实际收益率亏损则是不争的事实，而安全性也在全球金融市场波动、汇率利率与信用风险上升的条件下受到威胁[34]。为此，随着我国外汇储备规模的增加，提高外汇储备收益的压力会增加，保值增值应成为超出基础性需求部分的外汇储备管理的首要目标[35]。增加长期及高收益资产比例，通过多样化配置分散风险势在必行[36]。具体资产比例的测算上，均值方差与在险价值方法也可用于测算资产结构。此外，基于层次分析法(AHP)的资产结构配置比重测算，并将之与MV方法结合的实证模型也得到应用[37]。

近期的文献倾向于将外汇储备做层次上的区分，即分为基础性外汇储备与超额外汇储备。其中基础性部分按照国际货币职能的要求，至少满足贸易支付、偿付外债、维护汇率、应对短期外部冲击、保障金融安全等基础性需求的部分。其规模应与上述支付性与预防性动机的规模相适应，以满足支付需要为优化标准。结构上的配置上也与规模相一致，主要考虑贸易支付结构，以及短期外债结构等来自实体经济或金融领域的需求。基础性外汇储备具有刚性需求特征，其管理受制于一国对外经济联系的总量与结构特征，优化的目标函数是对外支付的连续性和稳定性，资产配置方式为被动的稳健管理模式。超额外汇储备是保障基本支付安全外的部分，在规模与结构选择上拥有比基础性储备更大的操作空间。超额外汇储备可以通过主动性资产管理实现优化，资产配置方式可以采用“积极型”策略，追求外汇储备资产的“收益性、安全性、流动性”，其优化过程是在国际金融市场的约束下，实现投资收益与风险之间的平衡性，进而最大化经济利益或战略目标。

与以往文献一脉相承，本文也力图在前述共识的基础上，探讨外汇储备的规模与结构优化问题。基础性外储的规模与结构问题研究已然十分充分，本文的重点将聚焦超额外储部分的规模与配置。与之前文献不同，本文强调以下两个特点：一是以往文献在理论建模时，多将适度规模与结构优化问题分开讨论，特别是针对超额外汇储备，既有研究基本上都是研究其资产配置结构，而对这一部分的储备规模缺乏理论解释。本文力图建立一个同时解释超额外储规模与结构的理论框架，通过拓展资本资产定价模型(CAPM)，描述外储管理当局最优化行为对外储规模和结构的两方面影响；二是以往文献中，对本币国际化进程对外汇储备影响的研究不够重视。本币国际化是对外储功能的替代，一国也会在本币国际化的过程中得到可预期的收益，因此货币国际化对外汇储备的管理应当有系统性影响。本文力图将本币国际化模型化为外储管理当局的无风险资产持有与收益变化，从而考察货币国际化的因素对外储规模与结构配置的影响。

二、理论模型

如前所述，外汇储备中基础性部分的规模和结构管理自由度不大，因而外汇储备优化管理的关键是超额外汇储备。按照传统的MV方法研究思路，超额外汇储备的优化主要遵循风险收益相平衡的原则。根据该原则，给出如下假设：一是一国外储管理当局在对超额外汇储备配置时是理性的，具有风险规避的偏好，且只关心投资的收益和风险；二是外储管理当局仅在国际金融市场中配置超额外汇储备，可集中投资的资产均为风险资产，收益率分布已知。国际金融市场是有效的，此时外储管理当局可以在国际金融市场中无成本、无税赋地进行资产配置，且并不影响所配置资产的价格；三是外储管理当局具有管理该国对外收支的职能，在本币国际化的条件下，外储管理当局可以通过持有本币作为持有外汇储备的替代，而持有本币是无风险的。

显然，前两条假设沿袭了Markowitz模型的框架。Tobin(1958)指出了Markowitz模型不包含无风险资产和现金的缺陷[38]，其后Sharpe(1964)[39]，Lintner(1965)[40]和Mossin(1966)[41]将无风险资产纳入资产组合的框架，从而在均衡和静态条件下得到了资产定价的一般方法，即资本资产定价模型(CAPM)。由于存在汇率波动，任何外币资产都是风险资产，这也导致以往应用Markowitz模型研究外储结构的文献无法将无风险资产纳入到分析框架内，进而也就无法从广义的资产定价理论中得到更为深入的结论。本文认为，对一国而言，持有本币可以被视为近似无风险的，如果本币具有国际化的趋势，持有本币存在显性或隐性的收益。因而可以将外汇储备资产选择行为拓展到CAMP的框架之内，这正是假设三的意义。该假设的合理性在于，对于对外支付或投资而言，本币是最基本的无风险资产，不会受到国际金融市场供求及汇率变动影响而产生波动性。同时，货币国际化的进程会产生持有本币正的净收益，这一方面缘于国际化提高了本币的铸币税收益[42-43]，表现为隐形的持有收益；另一方面是本币的国际化通常伴随着本币稳定的升值预期，本币升值预期及币值稳定会带来持有本币的直接收益，即显性的持有收益。当然持有本币的收益与风险还会受其他因素的影响，如本国的通货膨胀率等，但从对外交易的角度来看，本币国际化对持有本币收益的贡献是稳定的。

拓展Markowitz模型的另一个优势是分离定理的应用，从而将超额外汇储备规模与结构的优化置于同一个框架之内分析。外储管理当局在本币与外币风险组合间的大类资产配置行为决定了超额外储的规模，而具体的风险组合选择，即超额外储的结构则由风险资产有效前沿决定。同时，外储管理当局风险偏好与结构决策的分离，弥补了Markowitz框架对风险偏好的依赖，并导致无法将外储流动性偏好纳入分析之不足。

(一)本币国际化对超额外汇储备结构的影响

根据外储管理当局理性及风险厌恶的假设，定义其如下二次效用函数：

U(x)=x-bx2，x<1/2b

(1)

其中，x是外储管理当局所持有的资产组合，其预期收益E(x)服从正态分布N(r，σ2)。在给定的定义域与参数范围内，二次效用函数具有递增相对风险厌恶和绝对风险厌恶的特征。对应在(r，σ)平面上，外储管理当局具有凹的无差异曲线，其期望效用为：

进而可以得到简化形式的期望效用为：

EU=r-br2-bσ2

(2)

需要强调的是，由于进行跨币种多资产配置，本币对储备币种的汇率波动也构成资产风险的来源。假设外储管理当局的资产配置行为并不影响本币与储备货币的汇率，即汇率的波动性是外生的，从而保证风险组合有效前沿是独立于投资者的客观市场条件。根据假设三，外储管理当局将在持有本币和外币风险资产组合之间进行权衡，假设外储管理当局在风险资产有效前沿上实现了最优资产配置M，即风险资产组合由外储管理当局所面对的广义资本市场线(GCML)与风险资产有效前沿的切点M来决定。此时，Markowitz框架下的最优风险组合策略替换为在本币与外币风险资产组合之间的大类资产配置，外储管理当局的最优决策是在给定广义资本市场线的条件下，最大化其二次效用函数，进而确定最优的大类资产配置，具体形式如下：

maxEU=r-br2-bσ2

令φ=(rm-rf)/σm，求解该最优化问题，有一阶条件：

(3)

该值为无差异曲线与广义资本市场线切点M的横坐标。定义本币国际化程度与无风险收益率rf之间存在正向关系，即本币国际化程度的提高相当于提高了外储管理当局持有本币的收益率。其背后的逻辑在于，本币国际化会提高本国铸币税收入的规模，且提高了本币对外支付与购买的能力。在此条件下，本币国际化程度提高带来了更高的本币持有收益rf，进而导致广义资本市场线与风险资产有效前沿的切点M在发生移动。给定如下风险资产的有效前沿：

经过切点M(σm，rm)的切线可以写成如下形式：

(4)

该线是在(σ，r)空间上的一条直线，由于GCML是经过(0，rf)向风险资产有效前沿的切线，因此该切线与纵轴的交点是(0，rf)，进而有：

(5)

显然，当rf变大时，分母会减小，进而导致rm变大，即rf与rm是同方向变化的。随着无风险收益率的提升，广义资本市场线与风险组合前沿的切点的预期收益率是上升的。由于有效前沿是双曲线的上沿，rm变大意味着切点沿着有效前沿向右上方移动。此时，最优风险组合M在更高风险与更高收益的组合处实现。根据该性质，得到如下命题：

命题一：本币国际化程度的提高，提升了外储管理当局最优风险配置水平，其可以在更高风险与更高收益组合处实现最优资产配置。本币国际化会提升超额外储资产配置的风险容忍程度，也会提高主动性资产组合的收益水平，表现为更加多样化的资产配置。

理解这一命题的关键仍然在于本币国际化对外储功能的替代效应。一方面，替代效应体现在不同类别资产的收益替代。当本币的支付能力随货币国际化程度提高而上升时，外储管理当局获取无风险国际铸币税收益水平提升，降低了对超额外储收益性的要求，拓展了风险资产配置的空间。另一方面，替代效应也体现在风险替代。本币的国际化也提高了外储管理当局的风险承受边界，使其可以将资产配置到高风险组合当中去。综合两方面，货币国际化拓展了超额外储风险配置的空间。

(二)本币国际化对超额外汇储备规模的影响

本币国际化提升了外储管理当局持有本币的无风险收益rf，造成广义资本市场线的截距上移，此时风险组合M沿有效前沿外移。根据有效前沿双曲线性质，过rf点与其上沿切线的斜率将随着σm的变大而变小，这意味着式(4)中，广义资本市场线的斜率φ是变小的。此时，广义资本市场线的上移将与更高的无差异曲线相切，导致组合收益r*上移，外储管理当局的效用得以提高。而对其资产组合结构的影响则取决于式(3)所给出的σ*的变化情况。由该式可知，σ*的变化由rf与φ两个变量影响。其中rf的上升导致σ*变小，有促使切点左移的推力。而广义资本市场线斜率φ变小的影响具有不确定性。

从模型的经济含义看，本币国际化存在着两重效果：一是提高了本国外储管理当局的效用水平。当货币国际化程度抬高了无风险收益rf，随着资本市场线斜率的变化，外储管理当局无差异曲线与GCML的切点也会向上移动，进而抬高了外储管理当局的效用水平。二是对超额外汇储备规模影响的阶段性效应。在本币国际化的初始阶段，持有本币的收益rf很低，广义资本市场线的斜率大于1，本币的国际化将导致最优切点右移，外储管理当局将提高超额外汇储备的持有规模，体现出外储与本币国际化的互补效应；在本币国际化的高级阶段，持有本币的收益rf较高，广义资本市场线的斜率小于1，本币国际化将导致最优切点左移，外储管理当局将更多地持有本币而非持有外汇储备风险组合。由此，可得到以下命题：

命题二：本国货币国际化程度的提高会改善外储管理当局的效用水平，同时，在货币国际化的不同阶段，超额外汇储备的合意规模呈现出非线性变化的特征，即随着本币国际化进程的提高，超额外储规模是先升后降的。

当然，上述结论是在外储管理当局无差异曲线为二次函数设定的情况下得到的。对于不同偏好的外储管理当局而言，本币国际化的影响程度可能存在差异，但广义资本市场线斜率变化的双重效应都是存在的。

图1 本币国际化对外储规模与结构的影响

(三)风险资产非有效投资下的补充讨论

虽说最优的风险资产组合点在M，但并不能保证外储管理当局一定在M点上配置其超额外汇储备。经验上看，有在风险资产有效前沿之下配置超额储备的大量实例，表现为比较集中的币种或资产结构，且基本上都是低风险和低收益组合。这种配置结构有可能是缺乏对外汇储备基础部分与超额部分进行区分的结果；或者外储管理当局有极强的“浮动恐惧”[44]，从而在基本外储上采取多多益善的策略；再或者本国外储规模过小，尚未达到基本充足的要求。除却第三种情况，无论是未做基础与超额的区分，还是多多益善策略，都可能导致外储配置效率的低下。随着货币国际化程度的提高，超额储备可以配置到更高风险和更高收益的组合范围。外储管理当局在有效前沿上配置风险资产的可能性与动力都会增加，即便仍然低于有效前沿，至少可以更加接近有效前沿而提高外汇储备的配置效率。

考虑货币国际化进程中，超额外储配置改善的两种情况：第一种情况是持有本币的无风险收益上升的同时，外储管理当局也同步提升了其超额外汇管理的风险收益组合。由于外储管理当局安全冗余随着本币国际化程度的提升而增强，所以可以更加主动地通过承担风险而提升外储收益。另外，本币国际支付能力提升也使得外储结构更易摆脱贸易结构、外债结构等交易需求的流动性限制，使更多的储备由基础性的变为超额，增加了有效配置的压力。如图2所示，外储管理随着货币国际化程度提升而向有效前沿上升，造成广义资本市场线向上整体移动，并最终达到有效前沿。这一过程同样具有双重效应，即外储机构的风险—收益结构的上移，以及外储规模的同步变化，其分析过程与上一部分类似。所不同的是，风险组合从无效区域A向有效前沿切点M调整的过程，对外储管理当局效用的提升幅度要大于之前的情况，本国享受到货币国际化与外储管理绩效提升的双重红利。

图2 外储风险资产配置改进的货币国际化

图3 外储风险资产配置未改进的货币国际化

第二种情况是在货币国际化的同时，本国的外储管理当局并没有同步地对超额外储风险资产的配置策略进行调整，而是仍然维持在历史惯性的配置水平上。如图3所示，此时，货币国际化没有带来超额外储风险资产结构的重构，而仅仅导致持有本币与持有超额外储风险组合之间大类资产配置的变化。具体体现为广义资本市场线与无差异曲线的切点左移，持有超额外储的比例会随着货币国际化而下降，在外储管理当局维持资产规模总量不变的情况下，超额外储的规模应下降，这体现了本币国际化对外汇储备的替代作用。货币国际化的同时不能实现资产配置效率的改进，则持有外汇储备的功能势必不断被本币国际化所替代，其最优持有规模下降也就顺理成章了。实际上，在有效前沿下配置资产是低效的，不及时调整外储结构是对外汇储备资源的浪费，特别是在货币国际化提高了外储管理当局的安全冗余的情况下，这种配置方式是不经济的，不理性的。

三、实证分析

理论分析的结果显示，货币国际化与外汇储备的结构、规模之间存在关联，本部分将对上一部分的部分理论推断做出检验。关于外汇储备规模与货币国际化之关系，笔者早前使用主要国际货币发行国1974—2010年的面板数据，利用面板FGLS和面板门限方法，得到了随着货币国际化对外汇储备的替代效应，即货币国际化水平提高导致外储规模缩减的结论[45]。同时，利用潜在国际货币发行国1990—2010年数据的动态面板回归的结果显示，在货币国际化的初级阶段，外汇储备规模与货币国际化呈正向关系。上述结论对本文命题二提供了实证支持。由于时间演进所增加的数据量有限，加之技术方法亦无重大更新，重新对命题二开展检验并无太大必要，因而本文的实证分析将重点围绕货币国际化对外汇储备结构影响来展开。

(一)变量与数据

目前全球市场中，发挥国际货币功能的货币主要包括工业化大国的主权货币以及超主权的欧元，部分新兴市场与发展中国家的货币也具有一定程度的国际货币功能，是潜在的国际货币。不过，即便部分货币可以在贸易结算及资产计价等方面发挥一定作用，如果无法成为储备货币，也无法成为真正意义上的国际货币[46]。因此，本文选择美国、日本、英国作为样本，考察货币国际化程度与外储之间的关系。做这样的取舍还有另两个原因，一是除此三国之外，其他具有部分国际货币功能的货币，包括人民币在内，其发行国缺乏外储结构的信息披露，而只能通过推算，缺乏可信度；二是欧盟虽作为国际货币的样本，但其对应的并非主权国家，货币国际化的内在逻辑也与其他主权货币存在差异，因而无法考虑在内。数据时间范围确定为1996—2016年，主要囿于数据可获得性的限制，同时考虑到20世纪90年代是金融自由化快速推进时期，国际金融市场的一体化程度大大提高的背景。

被解释变量的选取上，根据前述理论分析的结论，外汇储备结构随着货币国际化程度提升而具有更大的配置自由度，进而表现出更加多样化特征。因而，对命题二及补充讨论结论的检验中，使用外汇储备资产结构的泰尔指数(Theil index)作为多样化程度的测度。根据不同国家外汇储备结构数据的特点，英国、日本的外汇储备结构泰尔指数利用外汇储备资产结构进行构造，美国的泰尔指数利用外汇储备中资产证券部分的币种结构的集中度进行衡量。泰尔指数越大，表示该国外汇储备结构越为集中，泰尔指数较小则代表外汇储备结构较为分散。具体计算方法如下：

(6)

图4 各国外汇储备结构泰尔指数的变化

关键解释变量选取上，本文构造了货币国际化指数(CII)以对各币种的国际化程度进行测度。货币国际化是一国货币行使国际货币功能的过程，根据Chinn and Frankel(2005)[47]编制的国际化货币功能表，货币国际化从功能的视角看，应包括为境外各类经济主体提供交易媒介、记账单位和价值储藏等功能。该指数可以反映上述国际货币不同层次的功能，具体体现为交易媒介功能使用样本货币在国际贸易结算货币占比、记账单位功能使用国际债券发行货币占比、价值储藏使用全球央行储备货币占比。除此之外，某货币在国际外汇交易市场交易额占比以及特别提款权占比等指标也常用作补充测度指标。在上述指标的基础上，本文使用魏昊等(2010)[48]所使用的等权相加方式构造货币国际化指数，同时参考中国人民大学国际货币研究所(2012)(1)中国人民大学国际货币研究所，《人民币国际化报告(2012)》，中国人民大学出版社。构造人民币国际化指数RII的思路作为补充。图5给出了三国货币国际化程度的变化情况。如图所示，作为国际核心货币，美元的国际化指数基本稳定在50以上，且在2008年金融危机之后有所提升。日元的国际化程度整体上呈现出下降的趋势，英镑在危机之前呈现出小幅上升后有所下降并维持平稳。

图5 主要国际货币的国际化指数

对于控制变量，综合既有文献，本文主要从对外收支关系、国内经济与金融市场发展程度等方面综合选取。对外收支关系主要选择进出口贸易额占全球总额比重(Tra)、短期外债占GDP比重(Deb)、外商直接投资占GDP比重(FDI)分别代表对外贸易支付、短期与长期外债支付的影响。同时选取国际投资头寸占GDP比重(IIP)代表本国对外投资需求，使用Aizenman、Chinn & Ito(2010)[49]构造的汇率稳定性指数(Exchange rate stability Index，ers)来测度对汇率波动与国际流动性预期。国内宏观经济变量主要选择GDP增长率(GDP)，消费者价格指数(CPI)分别代表国内经济总量和货币流动性情况。金融市场方面，使用股票交易总额占GDP的比例和银行信贷占GDP比例两项等权平均来反映一国金融市场的直接和间接金融能力，作为国内金融市场的完善程度(Fmp)的测度。最后，考虑到储备规模与结构间存在的关联，使用外汇储备占GDP比重(Exc)来控制外汇储备相对规模的影响。上述所有的变量均为比例数据或指数，避免了量纲的影响。被解释变量的数据来自各国中央银行网站，解释变量数据来源于IMF 各年年报、世界银行集团WDI&GDF数据库、国际清算银行、雷曼外汇研究中心和世界交易所联合会。其他控制变量的数据来源于世界银行集团WDI&GDF数据库与世界贸易组织网站。

(二)模型与回归结果

根据变量选取，本文设定如下面板回归基准模型：

Theilit=α+β1CIIit+β2Debit+β3Ersit+β4CPIit+β5IIPit+β6FDIit+β7Trait+β8Exclt+β9GDPit+β10Fmpit+εit

该面板数据属于长面板，需要在回归之前对扰动项的自相关、异方差进行检验。分别使用似然比LR检验对组间异方差、wald检验对组内自相关、Breusch-Pagan LM检验对组间截面相关进行检验。似然比LR检验结果显示LR统计量为52.90，强烈拒绝同方差的原假设，存在组间异方差。wald检验结果为F=166.057，存在组内自相关，但LM检验的结果显示不存在组间截面相关(LM=6.022)。根据检验结果，使用可行的广义最小二乘估计法(FGLS)进行估计，并控制组间异方差和截面相关。考虑到个体异质性与时间趋势的影响，引入国家和时间虚拟变量进行回归。通过不同控制变量的选取和组合，构造多个模型对回归系数的稳健性同时进行检验。具体结果如表1：

结果显示，对于主要国际货币发行国而言，货币国际化指数(CII)与外汇储备结构分散化程度(Theil index)之间存在统计意义上显著的负相关。外汇储备结构会随着本国货币国际化程度的提高而趋于分散化，从而间接地证明了命题一，可以认为本币的国际化提高了外汇管理当局配置外储结构的自由度和风险容忍度，使之在更大的范围内配置其币种与资产结构。在包含不同控制变量的模型中，货币国际化指数(CII)的系数及其显著性水平具有较好的稳健性。从具体参数值来看，货币国际化指数对外汇储备结构泰尔指数的影响系数在-0.008左右，即货币国际化程度提高1个百分点，泰尔指数将平均下降0.008，考虑到货币国际化指数与泰尔指数间量纲上存在的差异，这种影响是比较显著的。

表1 面板FGLS估计结果

注：*表示在10% 水平下显著，**表示在5%水平下显著，***表示在1%水平下显著。括号内为各系数对应的稳健标准差，Waldχ2统计量括号中为P值。

控制变量中，短期外债规模(Deb)的影响在所有模型中都显著为负，这与国际货币发行国的地位有关。由于全球资产主要在国际货币发行国配置，形成了三个样本国家的多元化资金流入，客观上造成了储备结构的分散化。国内的流动性状况(CPI)在所有模型中也都显著，表明国际货币发行国货币政策通过其资产配置行为而外溢。国际投资头寸占GDP比重(IIP)的系数也显著为正，说明本国向全球的投资行为与其外储结构配置具有一定的替代性。汇率稳定性指数(Ers)在10%的置信水平上显著，显示出汇率稳定可以降低多元化投资分散风险的动力。其他对外收支及国内经济变量对外储结构影响的显著性程度不高，反映出主要国际货币发行国在本币具有国际支付能力的条件下，外汇储备配置自由度较大，并不过多地受到应对国际收支及保持国内经济稳定需要的限制。

(三)实证结果的延伸解释

实证结果对命题一的支持表明，货币国际化与外储结构之间存在逻辑上的关联。对于处于货币国际化高级阶段的国家而言，外汇储备资产结构可以有更大的配置空间进而呈现出分散的特征。对比美国和日本的外汇储备资产结构来看，美国的外汇储备资产中证券资产、外币存款、SDR、IMF头寸和黄金的占比都较为均衡，2017年各项占比分别为14.07%，20.99%，14.10%，41.80%，9.04%，而处于货币国际化程度较低的日本，其外汇储备则70%为证券资产，尤其是以持有大量的美元证券为主。在货币国际化的高级阶段，本国货币能够在一定程度上起到流动性和安全性的作用，在进行外汇储备结构安排时更多地考虑收益性，更加均衡地分配在国债、企业债券、股票、头寸各项目上，既能维持一定的流动性和安全性，也能充分考虑到收益的稳定性。

对于中国而言，人民币的国际化尚处于起步阶段，我国的外储配置空间和风险冗余仍比较低，外汇储备资产结构呈现出资产集中的特征。长期以来，发达国家的国债一直被视为无违约风险证券，包括中国在内的各国中央银行秉承安全性和流动性的原则，一直将发达国家的国债，尤其是美国长期国债作为外汇储备的首选资产。中国的外汇储备中仅美元长期国债的占比就高达50%以上。根据IMF官方数据，各国对美元债券的持有高达60%以上。由于人民币在国际金融市场上发挥国际货币的功能较为有限，仍需持有大量美国国债来维持外汇储备的安全性，以牺牲一定程度的收益性为代价。但随着货币国际化对基础性外储功能的替代，我国的外储结构管理的空间和安全冗余将逐步释放。在此情况下，将更多的储备释放为超额储备，更多地追求外汇储备的收益性将具有更大的可能性。

四、人民币国际化进程中外汇储备管理的再讨论

过去一个时期以来，对中国外汇储备问题的争论发生了一些变化。2015年之前，理论界与实务界普遍认为，中国的外汇储备处于严重过剩状态，超额外汇储备俨然已经成为国家的负担，造成外储管理上的困境。过剩的外汇储备只能投资于流动性强而收益性差的资产，而与此同时我国却以高额收益与政策优惠吸引外资，损失宝贵的国民财富。然而自2015年人民币汇率制度改革，以及美国退出量化宽松政策等国际环境变化的影响，人民币汇率面对巨大的贬值压力，央行动用外汇储备，确保人民币汇率没有发生恶性贬值，为此一年多时间中损失了近万亿的外汇储备，并继而引发了保汇率或保外储的争论。为维持人民币汇率稳定而导致的外汇储备急剧下降，至少证明中国的外汇储备多寡问题的相对性。从另一个角度看，短期内损失的大量外汇储备，也换来了人民币汇率的相对稳定，避免了外部冲击造成的宏观经济系统性风险爆发，也为人民币汇率弹性拓展了更大的空间。保汇率实为一次惊险的外储规模压力测试，幸而结果差强人意，可谓惨胜。为此，重新审视中国外汇储备管理问题，折中的思维方式更为妥帖，也更符合渐进式改革的整体思路。其间，人民币国际化的背景也必然涉及不得不考虑的重要因素。

从战略的角度看，至少大规模降低外储规模的做法是不可取的，即便我们通过了2015年人民币贬值的考验，应对更大规模的外部冲击仍需要维持可观的外储规模，这在当前反全球化与极端主义抬头的国际背景下更显必要。当然，也不应因外储的快速下降而转向保守，无限夸大外储的安全性需要，而置外储管理效率于不顾，毕竟外储的积累并非易事。为此，保持外储规模的稳定，提高管理绩效应是基调。同时，在人民币日益国际化的趋势下，保持适度偏多的外储规模，以支持人民币国际化进程则应是更为长远的战略考量。只有当人民币国际化达到某一阈值之后，逐步减少外储规模才可以适时考虑。在结构管理上，充分利用货币国际化带来的安全空间，提高资产配置效率，提升收益水平仍是当前外储结构管理的根本目标。基于本文理论与实证结论，以及上述战略层面的基本判断，本文认为近期外储管理应采取下述策略：

一是根据人民币国际化进程，制定适宜的外汇储备规模管理阶段性战略。在人民币国际化的初级阶段，保持外汇储备规模的稳步小幅提升仍然重要。这一方面源于外汇储备对本币的信用支持功能。以多样化外汇储备充当人民币国际化的准备金，提高国际市场使用人民币的信心，有利于人民币国际化的推进；另一方面，充裕的外汇储备也为人民币可自由兑换提供基础保障，为人民币提供更高的流动性。当人民币国际化进入高级阶段，即人民币已经具备在国际市场中交易结算、资产计价和价值储备的大部分功能，并具有较大的流通规模时，逐步调减外储规模则势在必行。此时，过多外储的准备金功能已弱化，本币也可充分替代外储的功能，大量外汇储备的管理却仍有成本与风险，减少储备规模则更为理性。从当前情况看，人民币国际化尚属初级阶段，保有大规模外汇储备还具有合理性，不宜盲目缩减。

二是充分利用好人民币国际化带来的国际收支安全空间，提升外汇储备结构管理的效率。外储资产配置空间随本币国际化而扩大的结论表明，保持外储规模充裕的同时，积极调整资产结构应当作为今后人民币国际化进程中外储管理的重点。建立适合中国国情和改革目标的外储分类管理方式，是做好外储结构管理的前提。合理划分基础性外储与超额外储，保持基础性外储管理的安全性、流动性传统，以实现宏观经济稳定及对外收支稳健的目标。对超额外储，应以实现风险收益匹配条件下的收益最大化为原则，采用更加具有效率的、积极的资产配置策略。更加注重投资组合的多样化，以降低非系统性风险，特别是单一币种资产的国别风险。

三是稳步审慎推进货币国际化战略，为外储结构管理效率提升提供新的空间。稳步推动人民币的周边化、区域化，协调推进人民币从贸易支付到资产计价再到价值储备的国际货币功能深化。积极配合“一带一路”倡议、金砖合作框架、中非合作等多边经贸合作体系，推动人民币率先在外围体系的使用，扩大人民币在外围使用的范围。通过双边、多变货币互换合作等方式，提升人民币国际使用的同时，丰富外汇储备的结构，增强外储资产管理的能力，提升外储结构管理的绩效。