破除独角兽公司定位认知的“信息不对称”

朱武祥 魏炜

被寄予厚望、以硬科技企业为主的科创板，自2019年7月创立以来，近10家企业出现了破发；首批上市的25家科创板企业当前股价比上市首日收盘价折价20%甚至更多（表 1）。

长期以来，企业在A股市场上市后，估值通常会连续走高。Amazon、京东等新经济或硬科技企业，即使多年亏损，上市前后仍然受到投资者追捧。从创立到IPO过程的多轮融资中，估值通常是水涨船高，几年的时间，估值就动辄上百亿美元；IPO后股票价格继续上涨。上市前的多轮VC投资者、IPO投资者都赚得盆满钵满。

但近年来，美国、中国香港股票市场也出现新经济独角兽企业上市后破发或者相对于IPO首日收盘价折价现象。例如，2018年在香港上市的小米，IPO后即破发，市值一度跌破300亿美元，低于2014年E轮融资时450亿美元的估值；2019年在纽约交易所上市的瑞幸咖啡，上市后一周内也破发；Uber等共享经济企业上市后，市值也出现大幅度缩水。 2019年8月启动上市计划的WeWork，预计估值470亿美元，随后一路下调至250亿美元、170亿美元、120亿美元、80亿美元，最终宣布取消IPO。

表 1 科创板企业股价

有媒体或研究人员将科创板企业破发或相对于IPO首日收盘价的折价解读为“价值回归”或“理性的回归”；针对WeWork、Uber等新经济企业上市前后的估值“过山车”现象，一些人认为，这是共享经济泡沫的破灭。

为什么新经济、硬科技独角兽企业估值出现“过山车”现象？企业估值暴涨的逻辑是什么？暴跌的逻辑又是什么？

企业定位决定成长空间

企业估值基于投资者对企业未来增长空间、增长能力、效率和效益的预期。企业估值见仁见智，并不存在判断企业估值是否合理的公认标准。影响企业估值水平有三大因素：（1）企业定位；（2）当前业务增长水平预期；（3）股票市场估值状况。

企业定位决定企业未来的业务领域和成长空间，是百亿元级别、千亿元级别？因此，企业定位是影响企业估值最重要的因素，也是导致企业估值差异最重要的因素。不同的投资者对企业定位的认知存在差异，影响对企业未来增长机会来源及市场空间评价。特别是在互联网新经济时代，出现了新的商业逻辑：企业以爆款产品或服务抓住用户的痛点，采用流量入口产品免费的模式，捕获大量用户。随后一方面持续提供优质产品或服务，进一步提高用户的获取和留存能力；另一方面，利用积累下来的用户、数据等资源，获得多样化的收益来源，而不是追求短平快的利润。互联网时代的新经济独角兽企业，在资本的加持下，深挖洞、广积粮、缓称王，与以往工业化时代的企业相比，增长机制、增长空间、增长速度大为不同。

如何对企业定位并没有统一的标准，取决于投资者对企业的认知。是按当前业务构成中收入占比大的业务定位，还是按潜在可能出现的新业务定位？是按产品所属的行业定位，还是按业务模式定位？或者按盈利模式定位？这并没有定论，见仁见智。例如，最早做搜索软件的Verity公司把自己定位为软件行业，依靠出售软件获利；而Yahoo把自己定位为搜索平台服务商，但盈利模式不是收取搜索费，而是广告收入。

对定位认知的差异，导致估值偏差

对企业定位的认知差异在新经济或硬科技企业中更为常见，一个重要原因是很多新经济独角兽企业属于新物种，投资者在给公司定位时会出现较大的分歧。定位差异会导致一些投资者认为高估或者泡沫的估值，另外一些投资者则认为是稳健估值。

以2010年创立、2019年5月登陆纽交所的优步为例，其估值一直存在着争议。争议的背后是不同投资人对优步定位和模式认知的差异。优步当前的盈利模式很简单，就是车费提成20%。2013年，优步提成的营业收入只有2.2亿美元。2014年6月，优步以170亿美元估值融资了12亿美元。纽约大学斯特恩商学院公司金融学教授Aswath Damodaran认为优步只值59亿美元，其估值假设是把优步定位为出租车公司，只是借助了互联网等信息技术，轻资产运营，提高了效率。出租车这个传统行业的市场规模为1 000亿美元，他假设优步的市场份额为10%。要想获得170亿美元的估值，需要占有20%的市场份额，他认为这个份额难以实现。而参与优步融资的风险资本家Bill Gurley却认为优步值250亿美元，因为他把优步定位为共享出行服务提供商，除了基础的乘坐费用抽成，未来优步积累的用户、数据等资源，可以延伸和衍生出更多的汽车相关服务、产生新的盈利来源，这个定位的潜在市场规模是1.2万亿美元，只要优步占据2.5%的市场份额就可以。两者对优步的定位谁正确，需要优步的发展事实来验证。目前优步的市值在500亿美元左右，说明VC投资者对优步的定位更受二级市场投资者的认同。

随着企业经营信息和业绩的披露，如果投资者原来的乐观定位和业绩增长没有实现，或者低于投资者的预期，投资者会修正定位和增长预期，从看涨调整为看跌。这种情况在生物医药领域尤为常见，因为新药的研发、实验、审批要经历漫长的过程，并且高度不确定。重庆啤酒收购佳辰生物52%股份后，投资者乐观预期其乙肝疫苗研发会成功，成为公司新的利润增长点。重庆啤酒市值一度达到286亿元，其啤酒业务正常估值在40亿元左右，尚未经过临床试验的乙肝疫苗估值达到246亿元。随着临床试验未达到效果，股价暴跌。机床行业龙头企业沈阳机床，投入30亿元研发i5机床，产品在市场上的销售低于预期，导致公司现金流紧张和亏损，股票被挂上“ST”，最终走向破产重整。

前面提到的WeWork，当前商业模式也很简单，从房主收购房源使用权，经过改建，转租给中小企业用户。从财务表现上看，Wework当前确实是“二房东”的角色。但这是否意味着把WeWork定位为二房东并进行估值呢？WeWork在上市前估值高企，可能蕴含着软银等资深风险投资者对WeWork有不同于二级市场投资者的定位。WeWork通过二房东模式连接了越来越多的人和楼宇，积累了大量的用户数据资源，未来或许存在延伸、衍生出其他业务和收益来源的可能性。Wework因为二级市场对其估值暴跌而取消上市，只是表明VC投资者对Wework未来增长潜力的认知不被二级市场投资者认同，并不是证明共享经济模式的失败。当然，取消IPO会让WeWork因缺乏足够的资金而不能实现后续业务和收益。

投资者需要密切关注企业发展过程中的经营动向信息、资源能力和商业模式变化，从中判断可能出现的新品类、新业务。

对企业定位认知的差异不仅存在于投资者之间，还存在于投资者与创始人之间。雷军对小米一度给出了“苹果+谷歌+亚马逊”的定位，但二级市场投资者似乎并不买账。一些二级市场投资者、分析师基于小米智能手机和智能硬件业务分别贡献了70.3%、20.5%的收入，将小米定位为硬件公司。看得更远的投资者看到小米通过赋能合作的模式布局智能硬件生态链业务，将小米定位成一家智能硬件生态孵化平台公司，未来可以从沉淀下来的用户数据等资源能力中产生更多的增长机会和收益来源，从而给出不同的估值。

如何有效传递定位信息

一个企业，未来是長成灌木，还是参天大树，抑或是一片森林，与企业的定位、增长机会来源和商业模式等有很大的关系。当一个企业是新物种时，未来的业务和收益来源往往更加不确定，充满多种可能性。这不是企业决策者和上市前的风险投资家能左右和决定的。我们建议，企业需要列出和披露自己的资源能力，包括产品、设施等硬件资源、经营资源和经营能力，让投资者自己预期企业大概率能够产生的新业务，对企业进行定位。

亚马逊创立之初只是网上图书零售商，1997年上市，1998年12月14日股价124美元。Wolf推算亚马逊124美元的股价中，当前业务今后不增长的持续经营贴现值只能解释5.5美元，剩下的118.5美元需要亚马逊在今后的10年内销售额年均增长59.6%，第10年的销售额630亿美元。可能吗？

如果把亚马逊定位为图书电商，美国1998年图书零售销售额为120亿美元，需要按18%连续增长10年才能达到628亿美元，也就是美国的图书全部让亚马逊经销也不够！实际上，美国图书零售历史上的增长率为3%，按此增长率到第10年，销售额只有195亿美元。因此，亚马逊如果只是图书电商，不可能支撑其124美元的股票价格！

实际上，一些投资者预期亚马逊可以基于原来售书业务所建立的用户基础、品牌知名度和信息基础，由图书电商开始，进行一系列新业务扩张，从图书电商延伸到多品类电商，成为网络沃尔玛。例如，亚马逊可以运用它处于市场领先位置的图书销售平台资源能力优势来转移到音乐等相近的业务，这些可以被看作伴随期权；亚马逊还可以使用用户数据信息提供精准服务，获得广告收入。一些投资者还可能看到亚马逊在云计算方面的能力，可以对外提供云计算服务。

依据市盈率、市净率、EDITDA倍数、市销率等指标数值的高低难以判断估值多的合理性，需要通过现金流贴现模型，倒推股票价格隐含的企业未来增长率及持续时间。进一步需要投资者根据自己对企业的业务定位，自己判断增长率是否可能实现，估值是否稳健或者高风险。

当然，看重企业未来可能星火燎原的潜在业务进行定位，会面临很高的风险。因为企业成长过程中受到的制约因素、面临的威胁因素众多，充满风险。投资者需要密切关注企业发展过程中的经营动向信息、资源能力和商业模式变化，从中判断可能出现的新品类、新业务。例如，企业新成立了哪些业务部门、分公司、子公司，或者有哪些战略合作？新聘请了哪些领军人物？以此评价企业定位和商业模式优化升级的能力，及时发现爆发增长的拐点。通过财务业绩和经营动向来验证对企业定位和模式大概率升级的可能性、可靠性判断。同时，关注企业面临的重大威胁因素，并且分散投资，降低投资风险。