投资者调研与资本成本研究综述

贾煜婷

(西华大学 四川 成都 610039)

投资者调研是投资者与上市公司管理层直接进行互动交流获取公司经营信息、了解公司未来发展规划的重要手段。2009年12月25日，深圳证券交易所发布了《关于启用“深圳证券交易所上市公司投资者关系互动平台”的通知》，并于2010年1月开始正式启用。

近年来，中国资本市场的飞速发展使投资者对信息的需求呈现爆炸式增长，但由于信息搜寻成本的存在，使得投资量大小成为影响投资者进行信息搜寻的重要因素，因此机构投资者以及实力雄厚的个人投资者的信息搜寻动机普遍高于一般的个人投资者，具体体现为其更热衷于通过对上市公司的调研获取私有信息以满足自身的信息需求，该行为无疑对中国上市公司信息披露及监管制度的建设提出了更高的要求。在此背景下，投资者调研迅速成为最近两年的研究热点。

已有研究立足于信息环境视角，从分析师预测、股价同步性、机构交易行为等方面对投资者调研的经济后果进行了深入探讨；同时，也探讨了机构投资者调研事件本身对于信息发布者的影响，如管理者盈余预测方式、高管薪酬等方面。因此，本文基于现有研究对投资者调研与资本成本进行梳理和评述。

一、国外关于投资者调研与资本成本的研究综述

(一)基于信息环境视角的国外研究综述

信息经济学者认为，机构投资者与公司管理层的直接沟通行为能够有助于降低信息不对称程度，使企业财务报表更加透明，投资者做出的决策便越准确、越科学，从而改善资本市场信息环境，具体体现在股价同步性、高管盈余预测方式及高管薪酬敏感性三个方面。

Dasgupta et al(2010)认为，投资者调研可以让投资者能够更准确的评估公司的某些特征并据此做出决策，使得公司信息能够迅速融入股价。且管理层更倾向于使用精确度较差的预测方式预告坏消息，并且当实际盈余传递好消息时，管理层发布的区间预测比分析师和投资者预期的更窄，而在传递坏消息时更宽。So认为投资者调研是市场对公司进行估值的重要环节。

高管薪酬契约作为股东与高管代理问题的主要解决方式，其有效性主要体现为高管薪酬业绩敏感性。但这一契约往往受到多种因素的干扰而偏离理想状态，其中最主要的干扰来自治理机制不健全而引发的高管道德风险。Shleifer和Vishny(1997)认为，在资本市场信息不对称程度较高的情况下，股东无法对高管的努力程度进行准确观测，会减弱薪酬契约的有效性。Bebchuk等(2002)发现投资者调研降低了信息不对称程度，使公司股东能及时对高管的努力程度以及业绩进行合理评价，使薪酬契约的制定更合理，提升公司高管薪酬业绩敏感性。

(二)基于调研方式视角的国外研究综述

根据我们掌握的文献来看，投资者调研的方式主要集中在电话会议、投资者见面会以及私人会见等方式。由于美国上市公司不公开披露机构投资者的调研数据，因此目前这一领域的研究主要集中于上市公司电话会议方面。Kimbrough(2005)发现，公司若在盈余公告发布后召开针对该公告的电话会议，能够缓解市场对公司盈余反应的不足。Hollander et al.(2010)发现上市公司高管在电话会议中若未对投资者的问题进行解答，会使投资者将其解读为负面信息，从而影响市场反应。

二、国内关于投资者调研与资本成本的研究综述

谭松涛等(2015)对2012年7月至2013年12月深圳交易所上市公司公布的调研数据进行研究后发现，分析师团队调研强度会加强分析师预测的乐观程度，并且降低预测的准确性，加剧信息不对称程度。曹新伟等(2015)发现分析师实地调研强度越大，股价同步性越低，说明信息不对称程度得到缓解，且对于信息披露质量较差、研发投入较大的上市公司而言，这种作用更为显著。

投资者调研对于盈余价值相关性的作用在不同信息披露水平的公司存在较大差异。汪炜(2014)指出，信息披露水平较高的公司在定期报告中往往会向资本市场中提供更为充分准确的信息，且披露时也会进行更为详细的解读，信息可理解性更强。因此投资者对此类公司的实地调研可能无法获取更多增量信息。对于信息披露水平较低的公司而言，调研行为能够获取更多的增量信息，使公司业绩信息更好地反映在股价中，提高资本市场效率。此外，由于公司的会计信息主要来自管理层，且大多数公司的业绩型薪酬契约以会计业绩为基准，因此管理层具有操纵盈余以获取高额薪酬的动机(张洪辉，2015)。投资者调研通过降低信息不对称程度，增加高管舞弊成本，削弱管理层基于自身利益最大化操纵业绩的动机，使财务报告更真实可靠，提升公司高管薪酬业绩敏感性。

三、国内外投资者调研与资本成本评述

近年来，关于投资者调研的研究快速增长。从投资者调研导致的经济后果出发主要关注三类问题——投资者调研对于提高资本成本效率研究、对于高管薪酬敏感性研究及对于管理者盈余预测的研究，且大多采用实证研究的研究方法；从投资者调研强度的影响因素出发，探讨研究其影响因素。投资者调研作为新兴热门话题，在研究领域及研究方法上有待完善，具体体现在以下几个方面。

(一)对投资者调研的研究缺乏对比性

目前，有关投资者调研的研究均采用近几年深圳证券交易所的数据进行实证研究，探讨投资者调研对资本市场的影响。但是，投资者调研在深圳证券交易所发布《关于启用“深圳证券交易所上市公司投资者关系互动平台”的通知》前后对我国资本市场的影响缺乏比较分析。

(二)实证研究时变量量化有待完善

目前，对于投资者调研的指标量化大多选取上市公司被调研次数、参与上市公司调研的机构个数两个指标，缺乏对投资者调研的内容及调研方式对调研效率和效果的影响。因此，实证研究结果的准确性有待提高。

基于此，今后的研究应着眼于以下几个方面：

第一，制定投资者调研的顶层设计方案。国家要站在最大程度降低信息不对称及提高资本市场效率的角度出发，在考察现有制度存在问题的基础上，揭示引发问题的深层次矛盾，同时采取循序渐进、分类实施的思路，提出统筹兼顾、具有前瞻性、能够覆盖绝大多数上市公司及满足机构投资者及中小投资者要求的总体框架，还要对上市公司信息披露的具体内容和要求做出相应规定。

第二，创新投资者调研的量化方式。充分考虑投资者调研的内容及调研方式对投资者调研效果及效率的影响，提高实证分析准确性。