长期停滞中的低利率

王 晗

(云南财经大学 云南 昆明 650000)

一、引言

2008年的金融危机，使以美国、欧元区为首的发达经济体遭受巨大损失，经济衰退，失业率屡创新高，新兴市场经济也受到了不同程度的波及。全球经济出现增长动能疲软、失业率居高不下、实际利率不断下滑且已接近负值、全球贸易持续衰退等迹象。比如，美国近百年来的实际利率一直处于微弱的下降趋势，金融危机爆发后，实际利率更是大幅下降，经济严重衰退；欧元区的情况则更加严峻。在此背景下，萨默斯重新提起了汉森的“长期停滞”理论，并立即得到了克鲁格曼等众多经济学家的响应。

阿尔文·H·汉森(1938)是第一位提出“长期停滞”这一概念的学者，其《停滞论》最重要的一部分，是他的关于正在缩小的投资机会是由于人口增长率的下降和开拓领土的限制引起的论断。但是，该理论的不足之处在于，没有预见到技术进步的作用，并且他认为与投资动机无关的消费和储蓄偏好是一个长期存在的现象。劳伦斯·萨默斯(2013)在IMF年会演讲中复活了“长期停滞”论，他称：长期停滞是指常规货币政策和市场自身力量无法在实现充分就业和经济增速稳定的同时维持金融稳定。萨默斯提到，如果发达国家想通过政策的作用来达到充分就业，使经济得以复苏，那其后果必然是金融动荡。总的来说，长期停滞将迫使经济体在经济停滞与资产泡沫之间做出选择。

二、长期停滞下低利率的危害

萨默斯将金融危机以来经济体所表现出的特征概括为：低利率、高失业、潜在增长率的下滑以及债务不断攀升等现象。在长期停滞的诸多表现中，低利率显得尤为突出，它对经济增长和金融稳定都会产生极大的负作用，低利率可以说是长期停滞研究的核心内容。

1.低利率对货币政策的影响

利率原是调节经济、刺激投资的重要杠杆，但是接近于负值的利率水平使得经济体陷入“流动性陷阱”，利率失去了它原有的效果，货币政策发挥作用的余地越来越少。如果经济再度恶化，政府将无法通过利率的上下调动来刺激经济，货币需求愈加膨胀。在无法通过货币与财政手段调节经济的前提下，政府又将有什么方法来解决问题呢？从目前来看，只有两条：一条路是市场的自我调节，任由经济彻底崩溃，另一条路就是不断印钞，结局同样也是经济崩溃。

2.低利率导致信贷膨胀，助长资产泡沫

一方面，利率是资金的“价格”，当经济体长期处于低利率状态时，人们对资金价值就会产生“轻视”，认为资金可以随意借贷投资，助长了人们的非理性心理，致使资金的使用效率降低，造成不良贷款的增加。这将加剧信贷关系的扭曲，导致银行业的系统性风险扩大，最终形成信贷膨胀。

另一方面，美国等主要发达经济体为了刺激经济繁荣，采取了量化宽松货币政策，导致大量资金涌入房地产市场。而长期的低利率使得人们可以以低成本向银行借款，刺激了家庭的消费和投资需求，这样他们就会大量向银行借贷转而投资房地产以寻求更高的收益，在这种宏观环境下，即使是那些原本不需要购房的居民也会受低利率和高收益的驱动而选择贷款买房。银行在看到房地产市场能带来巨大利润时，出于自身利益考虑，他们也会降低贷款要求，进一步推高消费者和投资者在房地产项目上的消费信贷规模。由于住房数量在某种程度上的不可增加，需求的扩大最终引起价格的上涨，导致房地产价格高于消费者以实际收入为基础得到的均衡价格，形成资产泡沫。

三、解决低利率困境的措施

(一)财政政策的运用

在面对低利率困境时，采取常规的货币政策是没有用的。宏观经济学理论研究表明，在经济接近或处于利率零下限的时候，财政乘数会成倍扩大，即刺激政策对产出的帮助比平时要显著很多，这为采取财政刺激来应对长期停滞提供了有力的理论支持。一般来说，在面对长期停滞时，政府会实行扩张性的财政政策，即通过财政分配活动来增加和刺激社会的总需求。扩张性财政政策主要分为两个方面：减税和增加财政支出规模。

但是，扩张性财政政策对于债台高筑的国家来说意味着财政赤字，而且目前的经济需要长期的财政刺激，这些都导致了扩张政策的不可持续性。

(二)减少社会储蓄

社会储蓄的增长导致可贷资金供给的增加，是导致利率过低的重要原因。因此，减少社会总储蓄不仅是应对长期停滞的重要手段，也是解决利率过低的方法之一。为减少社会总储蓄，我们可以从两个方面入手：

一是提高退休年龄。老龄化时代，为了保障退休时期的消费，理性的行为人会在有收入时增加自己的储蓄。而由于生活质量的提高、医疗水平的进步，人类预期寿命得以延长。政府可以通过延长退休年龄一方面使劳动力供给增加以提高经济潜在增长率，另一方面使劳动者的收入增加从而减少储蓄。

二是强化养老保险制度和医疗体系。人们尽力增加储蓄来保障未来生活，尤其是退休后的生活。如果能够强化养老保险制度和完善医疗体系，使得人们对于未来生活保持乐观积极态度，不需要为退休后的生活提前存上一大笔钱，这将对储蓄的减少有极大帮助。

(三)提高长期潜在增长率

在金融危机爆发前，欧美等发达国家就已经显出经济增长动能衰弱的迹象。如何突破低增长，实现经济增长率的增长对于提高已处于负值的中性利率具有重要的意义。经济潜在增长率主要取决于生产要素的投入和经济运行的效率，而如今的低经济增长率显然并不是生产要素投入过低导致的，那么，要想提高潜在增长率就要从经济运行方面入手。经济运行的效率取决于经济结构、制度和技术水平，通过刺激创新，提高经济运行效率不仅可以增加经济增长率，还可以避免利率过低。对此，我们可以采取这些措施：加强教育投入，增加高素质劳动力的供给；加大基础设施投资，尤其是创新基础设施、信息基础设施等；加强技术创新，进行企业改革，优化产业结构。

四、结语

长期停滞的表现特征主要集中在了当前发达国家的低利率现状上，一方面：利率原是调节经济的重要杠杆，但是世界实际利率已接近或低于零值，使得经济陷入流动性陷阱，货币政策无效，利率无法再对经济进行反向调控；另一方面：低利率增加了银行业的系统性风险，使资金使用效率下降，加剧了信贷关系的扭曲，引发泡沫经济，对金融稳定性产生了不利影响。

在解决低利率困境时，我们不仅要从低利率成因方面寻找解决办法，即通过提高退休年龄和强化养老保险制度及医疗体系以减少社会总储蓄；也要通过合理的政策搭配来刺激社会总需求，比如采取财政政策和刺激创新。

低利率对经济体而言，有利也有弊，适当范围的降低利率会抑制经济下滑，但是过低利率的不利影响也是十分严重的，我们要客观看待，理性分析。