金融子行业间的系统风险研究综述

张鑫艳 杨郧郧 柳月琦

(中南财经政法大学信息与安全工程学院 湖北 武汉 430000)

一、引言

随着我国金融市场的不断发展，金融市场中各个子行业也不断发展成熟，各金融系统以及金融子行业之间的业务联系逐渐增强，但由于此种联系日益紧密，行业之间业务相互渗透，也加剧了风险跨行业扩散的可能性，当某一子行业出现风险时，风险会通过业务及其他渠道扩散到其他金融子行业，乃至整个金融市场，并对实体经济产生重大的影响。因此，金融子行业间此种风险关联性和传导研究也越来越多的受到学术界的重视，成为研究的热点。

系统性风险溢出效应是指在整个金融系统中，某一金融子行业遭遇到风险时，此风险不仅会影响到这一子行业，同时会对其他相关金融子行业产生不同程度的影响。同时，由于金融子行业之间还存在在债权债务的关系，因此在遭遇风险时会通过资产债务等方式对其他金融子行业产生影响，从而导致整个金融系统系统性风险的生产与传播。对于金融子行业来说，每个行业具有金融行业的共性，同时也有自己特有的风险生成与传染机制，本文则主要从系统风险溢出效应、系统风险研究模型研究现状的相关学术成果进行归纳综述。

二、金融子行业间溢出效应研究现状

在中国，股票行业和债券行业是最为活跃的金融子行业，同时也是构成中国金融业的主力军，所以，对于这两个行业间的溢出效应研究最为广泛与深入。就目前的研究而言，大部分的学者比较关注股票和债券子行业间的收益率溢出风险。曾志坚等[1]就利用了自回归模型验证了股票和债券子行业间存在着稳定的收益率溢出风险，且是由于股票行业先产生的收益率波动，继而传导至债券行业。与此同时，也有一些学者对于子行业间的波动溢出效应展开研究，张东祥等[2]对中美两国之间的股票和债券行业进行行业间波动溢出效应的实证研究，建立了LM-GARCH模型，最终得出结论，当两者中的一个国家的股债行业产生了价格波动后，另一国的股债行业对此波动会更为敏感。

同时，外汇行业和货币市场间的溢出效应研究也符合当今世界的发展主题。大多数学者通过利率和汇率之间的联动来探索外汇市场和短期货币市场的溢出效应。So等[3]学者以美国外汇及货币市场为研究对象，建立E-GARCH模型分析美元货币市场利率和汇率之间的联动关系。最终的结论表明，美元利率和汇率之间的影响为非线性的，即利率波动时会对汇率产生影响，但尚未有结果证明汇率也会对利率产生相应的影响。国内也有学者对此进行研究，在一次汇改和二次汇改后，都掀起了一阵研究热潮，但目前并未有学者将两次汇改结合分析其溢出效应。

随着金融各行业间的融合发展，也有越来越多的学者将目光着眼于多行业间的溢出效应研究。目前在国内，已有学者对三行业间或四行业间的溢出效应进行分析。李成等[4]就建立了一个四元的VAR-GARCH-BEKK模型，对进行汇率改革后的我国股票、债券、汇率及货币四个子行业的溢出效应进行对比研究，最后发现，四个子行业间都具有显著的双向波动溢出效应，由此可以发现，我国的金融市场正在融合发展。

三、金融子行业间溢出效应模型研究现状

国内外学者对金融市场间风险溢出效应的研究已较为成熟。在国外的相关研究中，Eun等人[6]通过向量自回归模型(VAR)来研究九个股票市场运动的国际传导机制，定位了国内股市之间主要的互动渠道，追踪了一个市场对另一个市场创新的动态响应，对国际的股市有着重要影响。Soydemir[7]利用VAR模型研究了新兴市场经济体与发达市场之间的VAR传递模式，结果表明，美国和墨西哥股市之间存在显著联系，而美国、阿根廷和巴西股市之间的联系较弱。另外，国外学者研究了股票市场和其他市场之间的关系。Apergis等人[8]以8个国家为样本，利用VECM模型研究了石油价格变化的内生特征对股票市场收益率的影响，结果发现，国际股市的回报率对石油市场的冲击没有很大的反应，也就是说，所存在的显著影响在数量上很小。

国内学者大多数通过对国内市场和国际市场的关联溢出效应进行研究分析。冯烽[9]将GARCH模型与Gumbel Copula函数结合起来，分析了金融市场间的尾部相关结构，发现次贷危机前后沪深股市存在双向溢出效应。肖云湘、李星野[10]利用VAR-MGARCH-BEKK模型来分析在不同周期上外汇与股票市场的溢出效应，结果表明了股票市场和外汇市场之间的溢出效应强度的关联。

综上，国内外学者对金融市场溢出效应进行了深入的研究，且通过不同的模型将不同市场的溢出效应关联起来，可见金融市场的融合发展。

四、结语

本文主要从金融子行业的系统性风险溢出效应的研究以及研究模型等两方面展开归纳综述。通过梳理相关文献，可以发现在金融子行业里，学者研究风险溢出效应从股票和债券子行业间、外汇行业和货币市场间以及多行业间的溢出效应进行多方面进行研究，我国的金融市场整体呈现融合发展的趋势。虽然目前已经从多个子行业之间研究系统风险溢出效应，但无法全面反映出某一金融子行业对一国金融体系的传染程度以及对其他实体经济的影响，因此在后续研究还需增加更多市场指标实现更为全面反映风险传染程度。此外，要防范金融子行业间的风险溢出效应，需要根据不同金融子行业的行业特性、风险传播方式，对各子行业金融主体、行业间的金融关联进行有效监管，从而抑制金融风险的传播和扩散，促进我国金融市场的进一步发展。