大股东减持现象的行为金融学分析

赵雪璇 赵亚明

(天津工业大学经济与管理学院 天津 300387)

一、引 言

在股权分置改革以后，我国的股票市场进入全流通时代，大股东(主要指公司的大股东、 CEO、董事、董事会主席等)可以直接通过二级市场买卖公司股票[1]，与此相伴而来的是股票市场逐渐出现大股东减持现象。大股东减持具体是指，在公司上市且股东股票过了限售期后，大股东利用内部人信息优势，在高位减持股票套现，以获取更大收益。大股东减持现象对证券市场的股票价格波动产生较大的负面影响，进而投害了广大中小投资者的利益。

以2019年为例，在大股东减持的上市公司中，其中是“清仓式减持”的就有31家，大股东“退居二线”减持的上市公司有118家，大股东减持但未改变实质大股东地位的上市公司有1027家[2]，以上有减持行为的上市公司数量占到所有上市公司数量的三成，这表明大股东减持在我国具有普遍性。总体上，大股东频繁的减持行为，为其自身规避经营风险的同时，在高位获得较大收益，考虑到大股东减持可以作为对公司未来盈利能力下降的信号，因此这种行为会引起股票价格的大幅波动，产生负面影响，损害中小投资者的利益。

因此，为了应对基于股市异常波动期间市场的非理性下跌，早在2016年1月和2017年5月，我国证监会就先后出台《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》、《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，对于限制上市公司大股东的无序减持，进一步保护中小投资者的利益，加以规范。当前，大股东减持现象再次引起术界的广泛关注，本文将从行为金融学的理论视角，探析大股东减持的动因，减持行为对中小投资者产生的影响，最后为监管部门维护股市稳定提出政策建议。

二、行为金融视角下的大股东减持现象

行为金融学是一门利用心理学、社会学等人文社会学科的相关理论来解释金融市场中的一些投资现象的学科。从标准金融学的角度来看，行为金融学研究的是有限理性或者是非理性投资者的“错误”行为[3]。本文基于行为金融学的相关理论，对大股东减持行为的动因以及产生的负面影响，进行分析。

(一)大股东减持的主要动因——处置效应

处置效应最早由 Shefrin 和 Statman(1985)根据前景理论和心理账户提出的，他们认为投资者并非真正的“理性人”，在面临投资选择时投资者倾向于出售已获利股票而留下亏损的股票[4]。这也就是说，投资者在进行证券投资时，会急于卖出已经盈利的股票以避免再次承担风险，而长期持有已经亏损的股票以期待未来盈利来弥补亏损。

处置效应是大股东减持的主要原因。进行股票减持的大股东往往具有从“风险偏好”转向“风险厌恶”的特征，他们持有上市公司的大量股票，在期望获得更多收益的同时，也承担了巨大的风险。然而，一旦大股东持有的公司股票过了限售期，面对已经获得可观盈利的股票，大股东不再愿意承担亏损的风险，于是选择较早地卖出手中的股票，将风险转化成收益。进一步讲，大股东减持现象受处置效应影响主要表现为三种情况，其一是当大股东溢价收益越大时，大股东减持的比例也越大，即大股东为了获得更多的收益会进行大量减持；其二是当上市公司的股票估值过高时，大股东利用其内部人的信息优势，判断出市场对公司估值过高，从而也会选择减持公司股票，在最佳卖点出售股票，获取收益，避免股价下跌的负面影响；其三是尽管创业板上市公司的成长性、盈利性以及规模对其大股东的减持行为，具有一定的抑制作用，但是面对巨额的确定性收益，创业板上市公司的大股东，依然存在减持套现以规避风险的现象。

(二)大股东减持现象对中小投资者的影响——羊群效应

羊群效应是指一种人们行为趋同的现象，是从众心理的体现。羊群效应具体是指，投资者在非理性状况下，由于金融市场信息的不完全性，其自身的判断和投资决策容易受到市场上其他投资者行为的干扰，无法理性地分析信息做出正确的判断，最终选择简单复制其他人的投资决策，跟随大潮流行动。

近年来，我国股票市场获得了常足的进步，但是与国外市场比较，我国股市仍然不成熟，市场上的投资者仍然以中小投资者占主导，其交易特点大多是非理性且情绪化的，更是以跟踪庄家和大股东的交易行为为交易策略。当大股东利用内部人的信息优势，准确把握减持时机，通过减持股票获得巨额收益时，在信息相对有限，信息来源比较混乱的情况下，大股东减持行为就会给市场传递出一个卖出的信号，进而引起广大中小投资者的跟风和恐慌，做出非理性的判断和交易决策。在这种羊群效应的作用下，中小投资者将跟随大股东纷纷抛售自己手中的股票，从而加剧了股票市场的波动，造成股价的大幅下跌，最终损害的也主要是广大中小投资者的利益。

三、政策建议

基于上述分析，可以发现大股东减持行为不仅损害了广大中小投资者的利益，而且还会造成市场非理性波动，影响股票市场合理定价、资源配置等功能的有效运行。因此，本文具体提出以下政策建议：

第一，加强对大股东减持行为的监管，严防投机减持行为。

国家应该加大对大股东减持的监管，具体措施如下：第一，应该降低大股东所持股份的比例，持有股份的减少有助于遏制大股东减持的行为，同时使得上市公司大股东之间相互制衡，从而降低大股东减持的可能性；第二，限制大股东减持股份的数量，延长限售期，使大股东不急于通过减持股份来获利，而是更多地关注上市公司的当前业绩和发展前景[5]。

第二，上市公司的有关信息披露应该更加透明化和及时化。

大股东减持会引起机构投资者跟风减持股份，这样会使无法及时获得信息的中小投资者的利益受到来自大股东和机构投资者的双重伤害。因此上市公司应该严格规范其信息披露制度，对公司每个阶段的盈利亏损以及大股东减持的信息及时透明地公告，使投资者能够充分了解公司的当前的发展状况和大股东减持的情况，进而保护中小投资者的利益。