搜于特转型茫然

林依达

2010年11月，搜于特（002503.SZ）IPO募集资金15亿元并在中小板上市，主要从事“潮流前线”品牌青春休闲服饰产品的设计与销售。

上市后，增长速度不减，但2013年伴随国内经济下行的压力，国内服装消费市场增长放缓，国际休闲品牌的强势入侵，电子商务的蓬勃发展，搜于特在2013年遇到了瓶颈，告别高速增长。经营活动现金流首次入不敷出，为-3281.14万元，比起2012年的3.03亿元相差甚远。

緊接着，2014年搜于特业绩大幅下滑，经营活动现金流继续入不敷出，为-4411.66万元。

于是，2015年，跟随着服饰行业最热门话题——并购、整合、跨界——搜于特一方面推出10个潮流子品牌，实施公司品牌发展升级;另一方面通过强化内部管理、提升产品设计水平、优化销售渠道、扶持加盟商发展、完善“快时尚”模式等措施，带动公司品牌服饰销售业绩大幅度增长;同时也在谋求转型升级，制定了公司新的发展战略规划。

根据搜于特的新发展战略，公司设立多家供应链管理、品牌管理公司，为众多商家、客户提供高效、低成本的集中采购、仓储、配送、店铺管理、商品陈列、营销推广等增值服务。发展目标从上市时的“成为国内领先、国际知名的青春休闲服品牌企业”转变为“成为中国具有领先优势的时尚生活产业综合服务提供商”。

转型带来迅速增长

这个发展战略让公司短时间内就恢复高速增长。

2015年，搜于特的营业收入、净利润、扣非净利润分别为19.83亿元、1.94亿元、1.83亿元。2016年、2017年，搜于特的营业收入分别为63.24亿元、183.49亿元，同比增长218.93%、190.14%，净利润分别为3.62亿元、6.13亿元，同比增长86.48%、69.43%。不过，2018年、2019年上半年营业收入分别为185.19亿元、60.88亿元，同比增长0.93%、-44.11%，净利润分别为3.69亿元、1.85亿元，同比增长-39.72%、-56.94%。

供应链管理业务爆发性增长，成为搜于特主要的收入及利润来源。

2016年度，搜于特旗下的供应链管理公司共实现营业收入43亿元，占全年营业总收入的68.37%，实现净利润1.7亿元，占公司净利润的46.92%。

2017年，供应链管理公司共实现营业收入148亿元，占全年营业总收入的80.68%，实现净利润4.62亿元，占公司净利润的75.38%，带动公司业绩大幅度提升。

2018年，供应链管理公司仍比上年同期增长4.09%，实现营业收入154亿元，占全年公司营业总收入的83.20%。但毛利率有所下降，使得相关净利润较上年同期下降39.01%，实现净利润2.82亿元，占全年公司净利润的76.26%。供应链管理业务仍是搜于特主要业务收入和利润来源。

2019年上半年，供应链管理公司共实现营业收入50.83亿元，占搜于特营业总收入的83.49%，较上年同期下降44.01%。由于原子公司绍兴市兴联供应链管理有限公司（下称“绍兴兴联”）于2018年10月份由控股子公司变更为联营企业，不再纳入公司合并报表范围（绍兴兴联上年同期实现营业收入18.83亿元）。而且，供应链管理公司的净利润也下滑至6931.62万元，较上年同期下降70.40%。

募投项目预期太好

2016年10月，搜于特通过非公开发行股票募集资金25亿元，募投项目预计在第三年产生收入295.05亿元。按2019中国企业500强的入围门槛为323.25亿元营收来衡量，搜于特离500强也一步之遥了。加上原来的业务，搜于特有望进入500强？

拟投资项目之一，是公司设立全资子公司“东莞市搜于特供应链管理有限公司”，围绕时尚产业开展供应链管理项目。本项目计划总投资12亿元。预计未来三年将分别新增100亿元、170亿元和227亿元销售收入。经测算，时尚产业供应链管理项目未来三年将新增归属于上市公司股东的净利润分别为2.22亿元、3.61亿元和4.74亿元。

项目之二是公司设立全资子公司“东莞市搜于特品牌管理有限公司”，围绕时尚产业开展品牌管理项目。本项目计划总投资5亿元。经测算，未来三年将分别新增营业收入14.00亿元、36.40亿元和68.04亿元，新增归属于上市公司股东的净利润0.43亿元、1.08亿元和1.94亿元。

资金到位后，搜于特开始大规模的扩张。

2017年下半年以来，公司陆续公告：拟以自有资金不超过5亿元在苏州市吴江区震泽镇设立华东区域总部、拟以自有资金12亿元在南昌经济技术开发区设立东南区域总部、拟投资10.5亿元在东莞市道滘镇设立时尚产业供应链基地、拟投资25亿元在东莞市沙田镇设立时尚产业供应链管理中心项目等，利用这些区域的优质区位资源，进一步推动供应链管理业务的发展壮大。

募投项目的实际效益情况是，2016年至2018年、2019年上半年分别为1.44亿元、4.91亿元、2.52亿元、6832.47万元，合计9.56亿元，非常好的效益，不过离三年合计14.02亿元的预计效益还有不少差距。而且2017年创下历史最好成绩之后快速衰退。

如果这种衰退势头继续的话，募投项目很有可能最终陷入巨亏。毕竟靠投资换来不菲收益的同时带来了巨额的资产及有息负债，资产面临很大的减值损失风险，而有息负债需要支付大量的利息。

在营业收入还没有突破200亿元的时候，搜于特已经开始下滑趋势，离500强似乎渐行渐远了。

供应链迷雾

搜于特宣称转型到供应链管理，据介绍，供应链管理公司作为运作平台，在全国各纺织服装产业集群地区分别与各合作伙伴投资设立控股子公司，汇聚本区域的供应链资源和市场资源，利用公司多年来在集中采购、设计研发、生产管理以及仓储配送等方面的经验和优势，为时尚产业品牌商、制造商等客户提供高效、低成本的供应链服务，在全国构建一个覆盖范围广、供应能力强的时尚产业供应链服务体系。报告期内，公司在全国各地共有12家供应链管理子公司从事相关业务。

从相关描述来看，搜于特提供增值服务，这是非常好的模式。有了订单才采购，避免了库存积压的风险，也避免了存货价格下行的风险。给客户较长的账期，为供应商提供预付货款支持以及相对较短的付款周期，将客户和供应商紧紧绑在一起。

从相关财务数据来看，搜于特渐渐与其制定的战略背道而驰。

因为支持客户、供应商，搜于特的应收账款（计提坏账准备后的金额，下同）从2015年年末的5.34亿元增加至2019年6月末的17.10亿元，预付账款从2.61亿元增加至15.78亿元，这还说得过去。但从存货方面来看，就很不靠譜了。2015年至2018年年末，各年末的存货（计提存货跌价准备后的金额，下同）分别为6.34亿元、12.64亿元、19.02亿元、27.45亿元，2019年6月末为34.67亿元。2018年营业收入与营业成本分别比2017年增加了1.71亿元、4.46亿元，但存货却增加了8.43亿元。2019年上半年营业收入60.88亿元、同比减少48.06亿元，营业成本55.55亿元、同比减少44.55亿元，而2019年6月末的存货比2018年6月末增加了9.01亿元。

搜于特在2019年半年报表示，2018年下半年以来，受中美贸易摩擦和市场消费疲软影响，公司主动放缓供应链管理业务的增长速度。同时，由于2019年上半年棉花、棉纱等大宗纺织品原材料价格下降，使得公司供应链管理业务毛利率水平有所下降。

既然未来行业情况继续下行，公司也主动放缓增长速度，为什么不放缓存货的增长速度，反而还在快速增加？是不是已经偏离了公司提供增值服务的战略方向了？如果提供增值服务，有必要吞下这么多存货吗？并且，按公司所述，公司是集中客户的订单再向供应商下单，存货的交付速度应该不会慢，留在公司的时候也不会很长，为何存货这么多？

再看看应付账款。2015年年末8271.86万元，2018年年末1.32亿元，增加了4890.57万元。2015年营业收入19.83亿元、营业成本12.58亿元，2018年营业收入185.19亿元、营业成本170.42亿元，营业成本增加了1255.10%，而应付账款才增加了40.88%。2018年平均每天的营业成本接近5000万元，这么算下来，供应商给的账期才3天？再看看预付账款，2018年年末16.22亿元，远远多于应付账款，也就是说搜于特对供应商实在太好了。

其实，搜于特的资金也不充裕，只好多种渠道筹集资金，包括但不限于发行债券、借款、票据。2018年年末应付票据金额17.62亿元，而2015年年末为2.77亿元;短期借款从1.68亿元增加至15.77亿元。有息负债的大幅增加导致财务费用大增。从2015年的4106.87万元增加至2018年的1.81亿元，其中利息支出从4524.58万元增加至1.49亿元，银行手续费及其他从116.90万元增加至1401.80万元。

2018年年末，搜于特的应收账款、预付款项、存货合计63.23亿元，占资产总额的62.19%。，存货面临滞销、跌价等风险，搜于特自己承担的太多，背负的风险太大。2019年9月末，三项资产总额继续增加至73.27亿元，占资产总额的比例提高至65.62%，风险继续聚集。

搜于特的供应链管理的营业收入主要体现在材料交易方面。2015年材料交易收入2.95亿元、占营业收入的14.88%、毛利率9.17%，2016年材料交易的收入44.44亿元、占营业收入的70.15%、毛利率7.70%，迅速成为公司的主要收入来源。2017年材料交易的收入155.58亿元、占营业收入的84.88%、毛利率6.93%，2018年材料交易的收入158.40亿元、占营业收入的85.65%、毛利率5.27%，2019年上半年材料交易的收入50.41亿元、占营业收入的82.94%、毛利率4.55%。尽管材料交易的收入快速增加，但毛利率却一直下滑，从2015年的9.17%下降至2019年上半年的4.55%。

另一个业务也发展迅速，时尚电子产品、家纺产品等在2016年才录得营业收入1117.85万元，2017年12.17亿元、2018年11.27亿元、2019年上半年3.59亿元。

巨资到位慷慨分红

2016年10月，搜于特非公开发行股票募集的25亿元到账，随后慷慨分红，2017年现金分红6.25亿元，超过当年的净利润。2017年之前的几次现金分红累计仅1.12亿元。如果没有好的项目且资金充足的情况下，这样的现金分红也无可厚非。但搜于特的资金还是比较紧张的。

2015年年末货币资金3.96亿元，其中三分之一已经质押，由于转型，2016年经营现金流净流出6.12亿元，2017年净流出更多，为8.82亿元。为了解决资金问题，搜于特2017年年末增加了10亿元短期借款。在投资项目预期效益非常可观的情况下，搜于特宁愿去借款也要将大量资金用于分红而不是将资金留下来用于公司发展。

马鸿作为大股东，自然是现金分红最大受益者。截至2020年2月14日，马鸿及其一致行动人所持公司股份11.25亿股，占公司总股本的36.39%，用于质押股份6.88亿股（对应融资余额8.4亿元），占其所持股份61.17%。最近几个交易日，搜于特的股价上涨了约四成，2020年2月14日，搜于特总市值69.27亿元，马鸿及其一致行动人所持公司股份对应市值25.21亿元，约为融资金额3倍。但搜于特的业绩还在快速下滑，加上庞大的三项资产，公司股价承受着一定的压力。

四季度的黑天鹅还来吗？

搜于特在2018年三季度财报中预计：2018年度归属于上市公司股东的净利润变动幅度为-5.00%至10.00%。业绩放缓原因：下半年为适应市场环境的变化，优化供应链业务模式，加强供应链业务管理，调整供应链业务发展速度，使得供应链业务有所放缓。

2019年1月29日，又预计2018年盈利比上年同期下降45%-25%。“补刀”理由是：由于市场环境的变化，第四季度公司供应链管理业务下降。随着公司融资成本增加，需支付的财务费用同比有较大的增长。目前服装行业经营压力较大，随着存货的增加，需要根据市场的变化做出调整，本期要计提的存货跌价准备增加。

2018年前三季度业绩比较好，四季度亏损了1.94亿元。与之相比，2019年四季度，搜于特会在更加艰难的情况同比扭亏为盈吗？难！

先看看2018年四季度亏损数据分析：营业收入比其他季度少了10亿-20亿元，毛利率下降;期间费用与其他季度相比，没有减少;资产减值损失（前三季度595万元，而四季度1.74亿元。资产减值损失主要是计提了坏账准备及存货跌价准备）;投资亏损9326万元。

再对比看一看2019年前三季度计提往来款坏账准备3496.59万元列入新启用的科目——信用减值损失，其他资产尚未计提资产减值损失。

2018年的信用减值损失5812.12万元，其他资产减值损失1.22亿元（其中存货1.02亿元），合计1.80亿元。也就是说，以搜于特2019年前三季度的财务情况及经营情况来看，2019年资产减值损失完全有可能超过2018年。

2019年最后一天，搜于特发布公告称，年度财报的审计机构由天健会计师事务所变更为亚太（集团）会计师事务所，服务了12年的审计机构走了，搜于特2019年的财报更值得看一看了。

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