国际礼让原则下我国证券法域外适用的路径选择与制度建构

郑丁灏

一、问题的提出

2020年4月2日，瑞幸咖啡（中国）有限公司（以下简称“瑞幸咖啡”）发布财务自查报告，报告中指出，由三名独立董事组成的特别委员会经对瑞幸咖啡2019年的财务数据进行内部调查（In ternal Investigation）后发现，自2019年二季度起，多名瑞幸咖啡高管涉嫌捏造交易数据高达约22亿元，同期公布的交易数据中也人为夸大经营费用等开支。报告发布后，瑞幸咖啡当日股价大幅下跌75.57%，最终于6月29日正式在纳斯达克停牌，并准备退市，其退市市值相较年初跌幅逾97%。瑞幸事件曝光后，爱奇艺、好未来、跟谁学等多只中国概念股[1]中国概念股，指在国外上市的中国注册的公司，或虽在国外注册但主营业务和实际控制方在大陆的公司的股票，包括在海外直接上市和间接上市两种。参见肖宇：“中国概念股在美国被做空探因及对我国证券注册制改革的启示”，载《暨南学报（哲学社会科学版）》2014年第4期，第36页。（以下简称“中概股”）公司相继遭遇做空。4月下旬，美国证券交易委员会（SEC）发布的公开声明及随后美国参议院通过的《外国公司问责法案》，更令在美中概股市场“雪上加霜”。[2]See SEC,Emerging Market Investments Entail Significant Disclosure,Financial Reporting and Other Risks;Remedies are Limited,available at:https://www.sec.gov/news/public-statement/emerging-market-investments-disclosure-reporting,last access on May 5,2020.

对此，中国证监会于4月3日发布紧急声明，强烈谴责瑞幸咖啡财务造假事件，并将按国际证券监管工作安排依法核查，严厉打击证券欺诈行为。国务院金融稳定发展委员会亦于4月15日召开专题会议研究投资者保护议题。司法层面，在瑞幸咖啡事件中遭受损失的中国境内投资者已陆续向境内法院申请立案诉请民事赔偿。[3]参见新浪财经：“瑞幸在厦门遭起诉，或成国内投资者起诉海外上市公司第一案”，https://cj.sina.com.cn/articles/view/2853016445/aa0d937d02000m6aa?from=finance，最后访问时间：2020年5月5日。由于瑞幸咖啡系美国纳斯达克上市公司，但其实际经营地却位于我国厦门市，故在以瑞幸咖啡为被告的证券欺诈诉讼案件中，不可避免地涉及证券法的域外适用问题。自今年3月1日起实施的新《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》），在立法上正式确立我国证券法的域外适用效力，为跨境打击证券欺诈行为，追究跨境证券欺诈责任提供规范指引。但是，囿于我国《证券法》乃首次创设域外适用规范，相关配套制度尚不成熟，且在跨境司法诉讼中，国家主权独立和平等原则系国际私法实践的基本准则，故由领土主权派生的管辖权往往成为被诉方（证券欺诈行为者）为自身辩护的“最佳选择”。因此，为维护跨境证券投资者的合法权益，亟待将我国证券法域外适用规范置于国际金融体系的整体布局下予以考量，以进一步调和“规制跨境证券欺诈”和“尊重他国主权”之间的内在张力。

鉴此，本文以国际冲突法理论中的国际礼让原则为中心。首先以美国证券法域外适用的实践探讨其不同时期适用域外管辖的国际法限度，并引入国际礼让原则；其次在阐释国际礼让原则基本框架的基础上评析证券法域外适用的三类标准；最后以我国证券法域外适用制度为对象，分析其合理性与适用困境，并从立法、司法、执法与国际合作四个维度，以国际礼让原则为背景，对其提出完善建议。

二、美国证券法域外适用的国际法限度

随着信息科技的不断发展，全球金融联系日益紧密，跨境证券规制体系愈加完善。但即使是在全球最为发达且处罚最为严苛的美国证券市场，跨境证券欺诈的现实问题依然存在。美国联邦法院在数十年证券法域外适用的司法实践中，不断寻求“扩张”与“限缩”之间的平衡点，以期在国际法之限度内维护投资者权益。

（一）“效果标准”与“行为标准”之扩张

1968年，美国联邦第二巡回上诉法院在Schoenbaum v.Firstbook案中首次提出效果标准（effect test）。[4]See Schoenbaum v.Firstbook,405 F.2d 200(2d Cir.1968).该案Lumbard 法官以美国《1934年证券交易法》（以下简称“美国《证券交易法》”）第2条“国家公共利益”理论为释理基础，并结合该法第14 节和第30 节进行体系解释，认为国会存在让证券法域外适用的意图，应将跨境证券欺诈规制视为合理管制商业活动并维护市场公平的必要手段。尽管该案的证券欺诈行为发生在美国境外，但该欺诈行为可能减损美国境内投资者权益，对美国商业产生严重影响，故应对美国《证券交易法》第30条（b）款作扩张性解释，并据此赋予美国法院事务管辖权（subject-matter jurisdiction）。与“效果标准”的对内影响相反，“行为标准”（cond uct test）则注重欺诈行为的对外扩散。[5]See Alan R.Palmiter,Securities Regulation,7th ed.,Wolters Kluwer,2017,p.526.该标准源自“领土管辖”原则，认为若“非预备性”且对损害结果产生“直接影响”的证券欺诈行为发生在某国境内，则可适用该国法律并赋予该国管辖权，而无论受害方是否为本国公民或公司。这一规则由1972年Leasco Data Processing Equip.Corp.v.Maxwell案确立。[6]See Leasco Data Processing Equip.Corp.v.Maxwell,468 F.2d 1326(2d Cir.1972).此后在1995年，为了对既不符合“行为标准”亦不符合“效果标准”的Itoba L td.v.Lep.Group PLC案行使管辖权，联邦巡回法院打破上述两种标准之间的界分，将二者进行糅合形成“混合标准”（或“效果-行为标准”），即在判断美国法律是否适用时，既应关注欺诈行为的发生地，也应将域外欺诈行为的域内效果纳入考量范围，从而扩大美国证券欺诈规范的域外适用。[7]See Itoba Ltd.v.Lep.Group PL,54 F.3d 118(2d Cir.1995).

在全球化初期，美国联邦法院确立的“效果标准”与“行为标准”突破陈旧的属地管辖原则，其审理域外证券欺诈案件的中心问题已从“规章条款的域外效力认定”跨越至“采用何种标准来解释美国国会对域外适用问题的沉默”。[8]See Rotem &Yaad,Economic Regulation and the Presumption against Extraterritoriality-A New J-ustifica tion,3 Wm.&Mary Pol’y Rev.(2012),p.238.究其缘由，概是司法能动主义（judicial activism）与“公共选择理论”（public choice）在证券规制实践中的集中体现。申言之，由于美国《证券交易法》中欺诈条款的宽泛表述，联邦法官即使无法从现有法令或立法历史中寻找依据，亦可不受先例约束，并通过对国会立法意图的释明，赋予其域外适用的效力。[9]See Margaret V.Sachs,Judge Friendly and the Law of Securities Regulation:The Creation of a Judicial Reputation,50 S.M.U.L.Rev.(1997),p.789.此外，公共选择理论认为监管者的目标在于寻求最大限度地提升外部支持率，并以监管补贴或限制竞争的形式向特定利益群体分配财富。而对于全球化初期的跨境证券交易而言，经纪行业和中介机构则正是SEC 维护制度自尊的潜在利益相关者。[10]See Donald C.Langevoort,The Sec as a Bureaucracy:Public Choice,Institutional Rhetoric and the Pro cess of Policy Formulation,47 Wash,and Lee L.Rev.(1990),pp.534-535.

（二）“交易标准”与“多德-弗兰克法案”之限缩

2010年6月，美国联邦最高法院在Morrison v.National Australia Bank Ltd.案（以下简称Mor rison 案）中首次介入涉外证券侵权诉讼案件。[11]See Morrison v.National Australia Bank Ltd., 561 U.S.247(2010).在该案中，斯卡利亚法官首先对“效果标准”与“行为标准”进行批驳，指责上述标准在司法实践中的适用模糊性与不可预测性，并主张二者仅关注主观立法意图却忽视立法的现实规范意义。其次，基于美国成文法解释的“反域外适用推定”（presum ption against extraterritoriality）原则，“除非成文法中具有相反的明示意图，否则国会的立法应仅适用于美国领土管辖范围内”，联邦最高法院认定美国《证券交易法》第10条（b）款不具有域外适用的效力。最后，联邦最高法院在该案中进一步确立证券法域外适用的“交易标准”（transaction test），即第10条（b）款当且仅当在以下两种情形下方可适用：①购买或销售在美国证券交易所登记的证券；②在美国交易所从事未经登记的证券购买或销售行为。“交易标准”源于对美国《证券交易法》中相关条文的文本解释，从而将证券欺诈规制条款的适用范围限缩于证券交易地以内，亦体现了“反域外推定”原则下对域外立法机关和司法体制的尊重。[12]See Daniel S.Kahn,The Collapsing Jurisdictional Boundaries of the Antifraud Provisions of the U.S.Se curities Laws:The Supreme Court and Congress Ready to Redress Forty Years of Ambiguity,6 N.Y.U.J.L.&Bus.(2010),p.419.

然而，在次月通过的《华尔街改革和消费者保护法案》（“多德-弗兰克法案”）中，美国国会于该法案第929P条b 款却再次重申“效果标准”与“行为标准”，但对其适用条件进行了修正。一方面，多德-弗兰克法案对“效果标准”与“行为标准”的适用范围进行严格限制，仅在美国境内产生“实质性且可预见的”（foreseeable substantial）效果或执行欺诈行为的“重要步骤”（significant ste ps）时，联邦法院方取得管辖权。另一方面，该条款将诉讼原告限定于SEC 和美国联邦政府，并未涉及私人诉讼的管辖权评判标准。

自全球金融危机后，无论是基于文本解释的反域外推定原则或是立法机关对先例标准的修正，美国域外证券欺诈诉讼的域外适用限缩趋向是毋庸置疑的。这一时期，碍于SEC 执法管辖权单边扩张所招致的非议，加之金融危机背景下全球金融合作的需求陡增，[13]See Chris Brummer,Territoriality as a Regulatory Technique:Notes from the Financial Crisis,79 U.Ci n.L.Rev.(2011),pp.500-501.带有侵略色彩的域外适用单边扩张已显得格格不入。正如约翰•科菲（John C.Coffee）教授所言，即使是证券法域外效力的支持者们，如今也对此避而不谈，而代之以跨境协作网络为载体的“全球金融监管”。[14]See John C.Coffee,Extraterritorial Financial Regulation:Why E.T.Can't Come Home,Cornell L.Rev.(2014),p.1260.

（三）纷争焦点：“国际礼让”

因多德-弗兰克法案中未明确私人诉权的涉外管辖及其范围，故该法第929条Y 款授权SEC 对此征求公众意见并发布研究结果。在公众意见中，正反两方结合前述域外适用标准及Morrison 案，探讨司法主权、投资者保护和诉讼资源滥用等内容。其中，“效果标准与行为标准是否违反国际礼让（international comity）”成为双方的主要争论点。

支持者认为，效果标准和行为标准并不违背国际礼让原则，相反会增进各国之间的合作。因为在过往的证券欺诈域外司法实践中，将上述两种标准运用于“外国立方”（F-cubed case）案件[15]即Foreign-cubed Case，是指同时包含以下三重（Cubed）涉外情形的诉讼案件：①外国原告提起诉讼；②被告是外国人；③被诉的行为发生在外国。See Morrison v.National Australia Bank Ltd.,547 F.3d 167(2d Cir.N.Y.2008).的管辖判定时，尚不存在干涉他国政府独立行使监管证券市场主权的情形，而且证券法域外适用的扩张有助于各国证券监管者达成“投资者保护”与“证券市场诚信”的一致目标。[16]See SEC,Study on the Cross-Border Scope of the Private Right of Action Under Section 10(b) of the Securities Exchange Act of 1934,available at:https://www.sec.gov/news/studies/2012/929y-study-cross-border-private-r ights.pdf,last access on May 13 2020.反对者则主张上述标准是对其他国家主权的冒犯，并导致外国证券监管部门与SEC 形成竞争，干扰他国政府的证券执法活动，例如妨碍他国证券执法机构对举报人作出宽大处理的承诺。此外，证券欺诈受害者向其所属国司法部门提起诉讼是最为合理且高效的，如今世界各国也已逐步完善证券欺诈司法规制并参与国际证券监管合作。[17]See Comment from Joelle Simon,Mouvement des Entreprises de France,et.al.,available at:https://ww w.sec.gov/comments/4-617/4617-46.pdf,last access on May 13 2020.

因此，在国际礼让原则下，效果标准、行为标准或是交易标准，何者可兼顾“规制跨境证券欺诈”与“尊重他国主权”的双重目标？而对于身处资本市场全球化且拥有众多海外投资者的中国而言，又应作出何种路径选择与制度回应？

三、国际礼让原则下证券法域外适用标准分析

（一）国际礼让原则释义

国际礼让原则源于17世纪的荷兰，并经司法判例被英美等国纳入普通法。自“国际礼让”原则诞生以来，模糊性与不确定性的特征始终伴其左右，故为考量国际礼让原则下的证券法域外适用，实有必要厘清其核心本质、功能特征与适用目的。

1.核心本质：以主权为中心的利益平衡

国际礼让的核心是以主权为中心的利益平衡。具言之，国际礼让要求司法机关在涉外私法案件中选择所适用的法律时，既应权衡本国与外国的主权利益，也应考量主权利益与私人利益之间的平衡，从而决定礼让与否。

民族国家和绝对领土主权的兴起，使法律分裂为附属于领土概念下的子单位，法律的碎片化产生国家主权之间的冲突。故在全球无政府状态下，为“涉外案件中本国法院不应始终适用本国法律”提供合理解释是缓和上述冲突的关键。[18]See Donald Earl Childress III,Comity as Conflict:Resituating International Comity as Conflict of Laws,44 U.C.Davis L.Rev.(2010),p.52.追本溯源，世界经济发展的过程，在很大程度上就是国家之间、利益集团之间利益博弈的过程。[19]参见李国安：“论全球金融治理体系的‘多元一体’构建”，载《厦门大学学报（哲学社会科学版）》2020年第2期，第118～119页。因此，涉案法院应通过对本国利益和涉案他国利益之间的权衡，以此证明本国经济立法域外适用之正当性。其权衡因素大致应包括：①本国与外国法律的冲突程度；②判决结果对本国以及他国的相对重要性；③被指控行为在本国与他国发生时，违法程度的相对重要性。

伴随全球化进程，司法主权与跨国经贸交易之间的冲突成为当代冲突法的基本困境。对于跨境商业而言，没有什么比已为一国法律所认可的交易却被他国认定无效更为不便的情形。[20]See Donald Earl Childress III,Comity as Conflict:Resituating International Comity as Conflict of Laws,44 U.C.Davis L.Rev.(2010),p.51.随着诸多私人自治对国家规制权的渗入以及新自由主义国际关系理论对社会“福利”的强调，国家管制权力呈现下移趋势，国家主权范畴亦逐渐拓展至经济领域。与之相应，国际礼让则通过将公共政策因素引入私权纠纷的裁判之中，在公共利益（public interest）与涉外私法（private law）之间架起桥梁，[21]See Joel R.Paul,The Transformation of International Comity,71 Law &Contemp.Probs.(2008),p.34.法院即应在主权利益与私人利益之间作出抉择。以主权国家行政部门在域外私权诉讼中向美国法院所提交的官方意向陈述（statement of interest）和法庭之友意见（amicus briefs）为例，其既属于主权利益对涉外私权争端的制约，亦体现民商事诉讼对主权利益的影响。

2.功能特征：承认与限制功能并存

当本国法院基于国际礼让适用外国法律时，不仅代表对外国法律规范的承认，并且是对本国法律规范适用的限制。正如道奇教授所言，当本国法院将国际礼让原则作为限制本国法律适用的约束理由时，往往源于该法院承认外国立法机关为更合适的规范制定者。[22]See William S.Dodge,International Comity in American Law,115 Colum.L.Rev.(2015),pp.2119-2120.

承认与限制功能的依据是以“主权利益”为基础的连结点，并且由于“法律的域外适用应基于行为人同意而行使，若法律对于某种域外行为的适用具有不确定性，则必然不存在真正的同意”，[23]See Note,Predictability and Comity:Toward Common Principles of Extraterritorial Jurisdiction,98 Harv.L.Rev.(1985),p.1330.故上述功能适用的前提是冲突规范中连结点的可预测性。换言之，假设以主权利益或领土管辖相关的礼让依据自身在司法实践中存在分歧，行为人不知且不应知其行为将受到一国法律管辖，则势必削弱国际礼让原则的承认与限制功能。同时，连结点的可预测性也为跨国公司评估商业成本提供指引，促进国际礼让原则下全球经贸融合目标的实现。

在实践中，上述功能分别表现为国家行为原则（act of state doctrine）和反域外适用推定原则。国家行为原则要求一国法院不得对外国主权行为的有效性进行审判，包括外国制定的法令或在其领土内的官方行为，以承认外国国家行为的效力。反域外适用推定原则将没有明确域外适用意图的法令推定为仅适用于法令创设国领土内的行为，并基于防止本国法律与外国法律之间的意外冲突及可能引致的国际纠纷而限制立法管辖权的扩张。

3.适用目的：全球经贸融合与贸易便利

在全球化进程下，相互冲突的法律适用使各国跨境经贸利益受损的可能性大大增加，各国间商业与资本的紧密依赖是探求国际法治和谐的外在动因之一，故礼让被视作促进国际市场要素和资源合理分配的有效手段，规制实践中国际礼让的对象不再局限于外国主权，还包括对全球市场本身的“尊重”。甚有学者指出，“在全球经济时代，主权意志屈服于市场意志，国际法治应为更高的市场意志而服务”。[24]See Joel R.Paul,The Transformation of International Comity,71 Law &Contemp.Probs.(2008),p.37.诚然，对市场意志的礼让并不意味着降低司法审查与行政执法的标准，例如，若放宽证券欺诈的规制标准，则股票的市场价格可能因错误信息而失真，进而降低市场资源分配效率。因此，法院在进行礼让权衡时仍应坚持以主权为中心的利益平衡，而非单纯的市场效率。[25]See Joel R.Paul,The Transformation of International Comity,71 Law &Contemp.Probs.(2008),p.37.

综上所述，本文拟将“国际礼让”原则定位于：为增进全球经济一体化，以“主权利益”为平衡标准，指导本国司法机关在涉外私法案件中选择适用本国法律或外国法律的司法工具（judicial tool）。

（二）国际礼让原则下证券法域外适用标准之评述

以下针对上述国际礼让原则基本框架下的证券法域外适用标准予以简要评述：

1.效果标准：主权单边性与限缩修正

效果标准的适用依据是域外证券欺诈行为对国家公共利益及其境内投资者的影响。得益于“公共利益”及“投资者利益”的普适性，效果标准对主权国家境内投资者权益的保护是显而易见的。但在全球化时代，跨境商业的发展使所有业务之间均相互影响，且信息技术使得任何行为的影响都可同时在不同地域被感知，[26]See Paul Schiff Berman,Global Legal Pluralism,80 S.Cal.L.Rev.(2007),p.1182.故效果标准近乎为“普遍管辖权”（universal jurisdiction）提供许可。任何国家均可基于对本国的任何不利影响而选择将本国法律域外适用，其凸显的主权利益单边化远未能体现国际礼让中平衡本国和他国主权利益的核心，实质成为美国证券法单边扩张其欺诈规制地域的工具。上述工具特质也反映出早期的效果标准仍禁锢于传统领土主权观念的局限之中，彼时美国国内法对荷属国际礼让原则的继受依旧基于法院地的主权利益，自然未对平衡国家之间的主权利益冲突提供合理途径。继而，作为主权利益单边化表现形式的法律管辖冲突增加了全球法律体系的碎片化、甚至是各国立法之间的相互对抗的可能性。这对于国际礼让所意欲达成的全球经贸融合的愿景而言，难免相去甚远。美国联邦法院法官在Timberlane Lumber Co.v.Bank of America案中亦承认，效果标准仅考虑域外行为对美国单边影响的司法实践并不完善，其缺乏对跨境商事贸易复杂性的充分考量，该行为可能同样影响其他国家的商贸利益，且对他国的影响可能远大于对美国的影响。[27]See Timberlane Lumber Co.v.Bank of America,549 F.2d 597(9th Cir.1977).

应予关注的是，囿于上述弊端，联邦法院在此后的多个案件中基于国际礼让对效果标准予以补充与修正。针对“效果”范围，在1989年Consolidated Gold Fields PLC v.Minorco,S.A.案中，第二巡回上诉法院首次将“效果”界定为在美国境外行为所产生的“直接且可预见的”（direct and for eseeable）效果。随后，其他上诉法院在多个案件中不断细化对“实质性”“直接性”及“可预见性”的判断标准，[28]See IIT v.Vencap,Ltd.,519 F.2d 1001,1006-1007(2d Cir.1975);Interbrew,S.A.v.EdperBrascan Cor p.,23 F.Supp.2d 425(S.D.N.Y.1998);United States v.LSL Biotechnologies,379 F.3d 672(9th Cir.2004).该范围在Dodd-Frank Act 中亦有“实质且可预见”之相似表述。而联邦法院在Llo yd 系列案件中对英国监管规范和监管利益的关注，以及美国冲突法重述对利益比较分析的积极态度，则体现国际礼让在证券法域外适用中的利益平衡。[29]See Richards v.Lloyd’s of London,135 F.3d 1289(9th Cir.1998);Lipcon v.Underwriters,148 F.3d 1285(11th Cir.1998);Haynsworth v.The Corporation,121 F.3d 956(5th Cir.1997);Allen v.Lloyd’s of London,94 F.3d 923(4th Cir.1996); Roby v.Corporation of Lloyd’s,996 F.2d 1353(2d Cir.1993).

2.行为标准：适用不确定性与公私利益失衡

事实上，行为标准与效果标准可视为“属地管辖”原则的一体两面，有的学者即将行为标准称为“从美国射出的武器”，而效果标准则是“射向美国的武器”。[30]See Alan R.Palmiter,Securities Regulation,7th ed.,Wolters Kluwer,2017,p.526.故行为标准在境内投资者保护层面与效果标准具有异曲同工之处，且其证明要求，相较效果标准，更易为普通投资者所接受。

虽然该标准的证明内容有利于证券侵权诉讼的原告方，但其不确定性却难以实现国际礼让原则的承认与限制功能，主要体现为以下两点。其一，行为要件的不确定性。例如美国各联邦法院对适用“宽松的行为标准”或“严格的行为标准”存在分歧：持“宽松的行为标准”者认为，证券欺诈行为仅需发生在美国境内即可而无须满足违法要件；“严格的行为标准”则要求行为必须满足美国《证券交易法》第10（b）款及SEC 相关规则所规定的证券欺诈要件，美国才能据此行使管辖权。[31]See Zoelsch v.Arthur Andersen Co.,824 F.2d 27(D.C.Cir.1987).行为要件的不确定性降低连结点的可预测性，故依国际礼让原则，行为人是否真正“同意”接受法律的域外适用殊值商榷。其二，欺诈行为与损失之间因果关系的不确定性，其主要在于“直接引起”（directly caused）要件的解读。针对该要件，美国司法实践中采“欺诈市场理论”与“损失因果关系”者兼而有之，但二者在实践中均尚存缺陷并有待补正，至今未有统一标准。[32]依据“欺诈市场理论”（fraud-on-the-market theory），在市场进行证券交易的投资者是基于对市场定价公正性的信赖而实施交易，欺诈则扭曲了市场价格。故纵然投资者不知晓上市公司的虚假陈述行为，只要其在公开市场交易，即可推定其满足“直接引起”要件。该理论的缺陷在于，投资者无法证明上市公司发布信息的行为是否仅为预备性（mere preparatory）行为，若适用该理论则任何上市公司发布信息的行为都有可能被视为虚假陈述。“损失因果关系”（loss causation）要求原告证明上市公司的信息发布后其股价相应上涨，由此确定虚假陈述与投资者损失之间的因果关系。但对于投资者而言，一方面其需证明系该上市公司在美国而非在美国境外发布的虚假陈述导致股价上涨，另一方面上市公司即使发布虚假信息也并不一定直接导致该公司股价的上升。See Daniel S.Kahn,The Collapsing Jurisdictional Boundaries of the Antifraud Provisions of the U.S.Securities Laws:The Supreme Court a nd Congress Ready to Redress Forty Years of Ambiguity,6 N.Y.U.J.L.&Bus.(2010),p.390;In re The Baan C ompany,103 F.Supp.2d 1(D.D.C.2000);Home Solutions of Am.Investor Group v.Fradella,No.3:06-CV-1096-N,2008 WL 1744588,(N.D.Tex.2008).因果关系的不确定性加剧连结点的模糊性，难以为国际礼让原则下的司法实践提供承认或限制本国法律适用的明确指引。需要特别指出的是，对于以制定法为基础的大陆法系而言，稳定且明确的域外法律适用规范是法院解决涉外司法争端的前提，因此行为标准不确定性的缺陷在大陆法系国家中的负面影响将会更为明显。

此外，在美国证券集团诉讼中，若单纯依据行为标准将不具名的外国成员纳入集团成员名单，受《联邦民事程序规则》第23条“退出选择权”（opt-out right）制约，法院仅在成员明示退出时将其排除在外，故外国成员可能在不知情的情况下被卷入美国证券集团诉讼之中，从而无法寻求本国法院的救济。由此可见，该标准之适用同样落于固有的法院地主权利益之上，偏离国际礼让原则中平衡主权利益与私人利益之核心。

3.交易标准：域外适用限缩与投资者保护缺位

如上文所述，Morrison 案所确立的交易标准及反域外推定原则的复苏，是美国域外司法诉权克制趋向的缩影。该趋向与国际礼让原则的功能特征是基本一致的。具而言之，即承认他国法院对其境内证券交易欺诈的司法主权，并限制本国法律域外适用以避免主权利益冲突，因此交易标准的确立受到诸多主权国家政府的支持。

相反，交易标准却部分悖离国际礼让的核心本质，即其对主权利益与私人利益间的规制失衡，主要是对全球化背景下投资者权益保护的忽视。其一，对境外投资者权益保护的失衡。随着证券市场全球化，加之信息技术创造出全球“无边界”的投资机遇，[33]See Eric C.Chaffee,Internationalization of securities Regulation:The United States Government's Role i n Regulating the Global Capital Markets,5 J.Bus.&Tech.L.(2010),p.190.域外投资者群体不断壮大。但交易标准下证券法的域外适用被人为限制在本国的交易行为中，与证券全球化既不相容，且采纳交易标准将使在境外购买在本国交易所上市证券的投资者无法受到本国证券欺诈规制的保护。人为的地域限制将本国国民利益人为地排除在外，毋庸讳言，这将形成国际礼让原则下域外私人利益救济的空白。其二，对外国企业的规制失衡。国际礼让是综合考量各国领土主权范围内的私人利益之后所进行的利益调适，但交易标准却着重打击“在美国证券交易所”注册的证券欺诈行为，而对“外国交易”置若罔闻。故外国公司只需要避免其证券在美国证券交易所上市或在美国境内非证券交易所进行交易，即使其在美国境内存在欺诈行为，也可逃脱美国证券法的欺诈制裁。例如，在2010年的法国兴业银行（Société Générale，以下简称“SocGen”）欺诈案中，联邦第二巡回上诉法院即依据交易标准认定SocGen 在场外交易市场（OTC）发行的ADR（美国存托凭证）属于境外交易。[34]See In re Société Générale Sec.Litig,No.08-2495,2010 WL 3910286.交易标准下人为设定的规制边界不仅对解决司法主权与跨国经贸交易之间的基本矛盾捉襟见肘，使国际礼让对跨境商业中主权利益和私人利益之间的平衡调适陷入困境，而且其对私权利益保护的选择性缺位同时可能滋生“监管套利”的难题，忽视国际礼让原则下全球资本要素合理配置的适用目标。

四、我国证券法域外适用的路径选择与制度建构

（一）我国证券法域外适用的路径选择

1.我国证券法域外适用条款的变迁沿革

中国证券市场是在金融抑制的背景下成长起来的，对外抑制跨境资本自由流动，对内由中央政府为抑制金融资产间的潜在竞争而采取行政措施。[35]See Sonia M.L.Wong,China’s Stock Market:A Marriage of Capitalism and Socialism,26 Cato J.(2006),p.391.与之相应，我国《证券法》的制定离不开强力的行政干预色彩及其背后的政府“父爱主义”。[36]有关证券监管“父爱主义”的论述，参见唐应茂：“证券法、科创板注册制和父爱监管”，载《中国法律评论》2019年第4期，第131～139页；张艳：“个人投资者的保护逻辑与新时代的路径选择——以金融产品销售为例”，载《当代法学》2019年第1期，第141～144页。加之我国《证券法》诞生适逢东亚金融危机，由此决定域外适用规范在早期《证券法》中难有一席之地。

制度变迁是在现实需求的基础上由连续的边际调整所逐渐形成的。[37]See Douglass C.North,Institutions,Institutional Change and Economic Performance,Cambridge Universi ty Press,1990,p.83.本世纪以来，我国证券市场的国际化进程不断倒逼境内资本制度建设与国际标准接轨，从对QFII 和QDII 的单向跨境投资规制到“陆港通”“沪伦通”双向跨境转换制度，资本市场的渐进开放需求是资本制度变迁的助推器。在资本市场开放的新格局下，带有“父爱主义”烙印的运动式监管执法囿于其“治标不治本”的顽疾，已然不能为打击跨境证券欺诈提供齐备的规制途径，故实有必要填补证券法域外适用的制度空白。为此，证券法的域外适用条款于2015年《证券法（修订草案）》中首次提出，“在中华人民共和国境外的证券发行和交易行为，损害中华人民共和国国家利益、社会公共利益和境内投资者合法权益的，适用本法”。此后，该条文在今年3月1日正式实施的《证券法》第2条第4 款中加以修订并正式明确：“在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任。”依该条文，《证券法》最终选择“效果标准”作为判断其是否域外适用的准则。

2.国际礼让原则下我国证券法域外适用“效果标准”的规则审视

如上所述，鉴于行为标准的不确定性与交易标准的私权利益失衡，效果标准统合了域外适用理论上的应然选择与中国证券立法的实然规范。对比之下，《证券法》中的效果标准相较《证券法（修订草案）》更为符合国际礼让原则的核心本质：其适当提高证明效果影响的要求，即规定证券欺诈行为应达至“扰乱中华人民共和国境内市场秩序”的程度，以缩减干涉他国主权利益的可能性，缓和主权利益冲突；从公私利益平衡角度，上述规范中“扰乱中华人民共和国境内市场秩序”旨在维护我国证券市场的主权利益，而“损害境内投资者合法权益”则意在关注我国投资者的私权利益。二者的并行适用体现出《证券法》效果标准对主权利益与私权利益的兼顾。

但是，仔细审视效果标准之固有弊端及现行证券法规范体系，域外适用制度亦需正视其中存在的如下三个问题：

（1）主权单边性色彩。《证券法》的域外适用规范仅考虑我国证券市场及境内投资者所受损害，缺乏国际礼让原则中对他国利益的平等关注与考量。恰如前述，美国证券法在确立效果标准初期同样具有单边主义色彩，随后迫于国际社会的压力，美国司法实践在判例中不断限缩效果标准的适用范围，并在跨境证券司法实践及《美国对外关系法重述（第3 版）》中引入利益平衡分析法。从美国经验可知，全球市场不可避免地涉及国内事务，[38]See Erica Seigmund,Extraterritoriality and the Unique Analogy between Multinational Antitrust and Secu rities Fraud Claims,51 Va.J.Int’l L.(2011),p.1073.若对“效果范围”缺乏必要的限定，放任其主权单边性的痼疾，则有违国际礼让，并可能加剧主权国家间的法律适用冲突或引致他国的外交抗议。因此，我国《证券法》效果标准的适用关键同样在于对其范围进行合理限缩，并在具体案件中适当兼顾其他主权国家的利益，以实现由“单边利益考量”向国际礼让原则下“双边利益考量、单边自我约束”的范式转型。

（2）体系化解释困境。国际礼让中单边自我约束的过程表现为对效果范围的合理限缩，而效果范围则由欺诈的行为要件所决定。依《证券法》第2条第4 款，该条文仅笼统规定欺诈行为的效果，相关行为要件则参见“本法有关规定”。纵观《证券法》全文，“损害境内投资者合法权益”之行为及其构成要件多由相关规范予以明确，故不予赘述。但是，“扰乱中华人民共和国境内市场秩序”之相似规范却付诸阙如。纵观《证券法》全文，仅有第56条[39]《证券法》第56条：（第1 款）禁止任何单位和个人编造、传播虚假信息或者误导性信息，扰乱证券市场。（第2 款）禁止证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构及其从业人员，证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员，在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导。各种传播媒介传播证券市场信息必须真实、客观，禁止误导。（第3 款）传播媒介及其从事证券市场信息报道的工作人员不得从事与其工作职责发生利益冲突的证券买卖。（第4 款）编造、传播虚假信息或者误导性信息，扰乱证券市场，给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。存在类似表述。若依严格的文义解释与体系解释，则仅在构成第56条之行为要件时方可相应将第193条[40]《证券法》第193条：（第1 款）违反本法第五十六条第一款、第三款的规定，编造、传播虚假信息或者误导性信息，扰乱证券市场的，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足二十万元的，处以二十万元以上二百万元以下的罚款。（第2 款）违反本法第五十六条第二款的规定，在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导的，责令改正，处以二十万元以上二百万元以下的罚款；属于国家工作人员的，还应当依法给予处分。（第3 款）传播媒介及其从事证券市场信息报道的工作人员违反本法第五十六条第三款的规定，从事与其工作职责发生利益冲突的证券买卖的，没收违法所得，并处以买卖证券等值以下的罚款。之欺诈责任予以域外适用，而将内幕交易和操纵市场等排除在外。因此，经上述规范解释，国际礼让的单边自我约束却成为证券规范体系对本国主权利益或私人利益所施加的不利限制，而非建立在双边利益考量基础之上的理性限缩。故妥善理解和适用“扰乱中华人民共和国境内市场秩序”要素是在国际礼让原则下廓清效果范围的关键一步。

（3）行政配套制度冲突。国际礼让原则下法律选择功能的实现，不仅取决于自身对域内外各方利益的平衡与协调，在实践层面也以切实可行的证券法域外适用为前提，并依赖于境内相关配套制度的辅助。但自2003年《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“2003年司法解释”）发布至今，[41]在2019年最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》中，虚假陈述“重大性”的认定标准依然是“虚假陈述已经被监管部门行政处罚的”。参见最高人民法院民事审判第二庭编著：《全国法院民商事审判工作会议纪要理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第447～448页。我国虚假陈述民事赔偿诉讼中长期存在行政程序的前置屏障，即以证券监管部门作出行政处罚为受理案件的前提。在此背景下，针对“损害境内投资者合法权益”要素，证券法的域外适用面临制度冲突：跨境行政处罚决定的作出必然要求中国证券监管部门拥有域外执法权，但《证券法》仅于第177条规定其跨境证券监管的合作职能，并未明确赋予中国证监会域外执法权。结合上述第二个问题，现行《证券法》的域外适用制度已被实质架空，至少难以在跨境虚假陈述的民事赔偿案件中有所作为，更遑论国际礼让的司法指引功能。故为避免国际礼让成为“空中楼阁”，得以真正发挥其上述指引功能，应进一步消除证券法域外适用制度在实践中的行政前置屏障，并为其提供有效的配套制度工具。

（二）我国证券法“效果标准”之制度完善

1.以“合理原则”对“效果标准”进行适当限制

效果标准的单边主义色彩是被学界指责其违反国际礼让原则的主要理由。现今《证券法》既已在立法上明确选择效果标准，则应在后续适用中对其效果范围进行理性限缩。本文认为，除前述美国司法实践外，欧美国家在新近对外关系法上所确立的“合理原则”（Reasonableness）亦可资借鉴。

依《美国对外关系法重述（第三版）》第403 节，“合理原则”是指一国根据国际法得以将本国立法予以域外适用时，应以其适用效果的合理性为条件。合理性主要以本国与他国的管制利益及其相关因素为衡量标准。依该原则决定是否域外适用本国经济立法，在一定程度上较多地考虑了其他国家的利益。[42]参见徐崇利：“美国及其他西方国家经济立法域外适用的理论与实践评判”，载《厦门大学法律评论》2001年第1期，第262页。最新的《美国对外关系法重述（第四版）》又对“合理原则”的适用进行了如下更新。其一，放弃先前版本中逐案（case-by-case）适用合理原则的方式，而采逐项（provision-by-provision）适用予以替代。事实上，由于逐案适用的方式赋予低级法院法官较大的酌处权，当法官需要考量的事项越多，其越难对所有的因素进行综合评估，故在近年涉外司法判例中，美国法院也倾向放弃以逐案适用的方式选择美国法。[43]See William S.Dodge,Reasonableness in the Restatement(Fourth) of Foreign Relations Law,55 Willa mette L.Rev.(2019),p.528.其二，确立管辖对象与国家之间的“真实联系”（genuine connectio n）原则。真实联系原则旨在指导各国立法机关设计规范以考虑受影响国家的合法利益，其中包括达成对等保护、监管标准双边化以及调整规范灵活性，各国可以采取更广泛的方式行使其规定权限，避免相互冲突的管辖权主张。[44]See Natelie L.Dobson,Reflections on“Reasonableness”’ in the Restatement(Fourth) of US Foreign Rel ations Law,available at:http://www.qil-qdi.org/reflections-on-reasonableness-in-the-restatement-fourth-of-us-foreign-relat ions-law/,last access on May 21,2020.合理原理所创设的利益平衡（interest balancing）机制为国际礼让的实现铺设制度轨道，指导法院在涉外案件审理中“合理”地实现境内投资者保护与打击跨境证券欺诈的平衡。

因此，针对我国证券法域外适用制度，首先应发挥司法解释的准法律效力，以统一的司法解释明确“合理原则”对“效果标准”的限缩作用。其次，在司法解释中明晰“效果标准”的适用应考虑如下因素：①实质性，即境外的证券发行和证券交易活动实际上对我国投资者和证券市场造成损害，且原告必须证明境外的证券欺诈活动是针对我国居民和证券市场所进行的；②可预见性，即境外的证券欺诈行为与我国境内投资者和证券市场所遭受的损害之间具有可合理预见的因果关系，合理预见采一般人标准而非仅是在特定情况下具体行为人的主观巧合标准；③直接性，即原告必须证明境外的证券欺诈活动与境内投资者和证券市场所受损害之间并无其他的介入因素，且所受损害并未超越境外欺诈行为的风险范围。最后，由于利益平衡的概念与礼让是直接相关的，其能为各国之间的规范礼让提供有效的分析工具，[45]See Harold G.Maier,Interest Balancing and Extraterritorial Jurisdiction,31 Am.J.Comp.L.(1983),p.590.故在司法实践中应以“利益平衡法”分析并比较本国和他国的利益。

概括而言，应在司法实践中主要考量三个问题：①外国利益是否与我国遭受同等或更多的损害？例如，外国是否因证券欺诈同样致使证券市场秩序紊乱且投资者合法权益受损。②外国的利益表现形式是否有所不同？国家的主权利益往往体现于监管规范及实践中，因此对证券监管的关注将有助于解释外国政府的证券规制意图，从而系统地平衡各国利益。③是否对外国利益进行总体考量而非仅是简单采纳外国行政机关的终局性意见？法院在决定证券法域外适用时，应对任意一方提交的域外法律文件或证人证言、誓词进行审查，避免仅关注外国证券监管机构（例如SEC）的处罚决定并将其作为选择适用法律的唯一依据。[46]See Spencer Weber Waller,Bringing Meaning to Interest Balancing in Transnational Litigation,23 Vand.J.Transnat'l L.(1991),pp.951-952.

2.证券规制行政权与司法权的职能归位

行政权与司法权的角色划分在对外关系法上颇具争议，[47]例如，Posner 教授和Sunstein 教授认为，在涉外诉讼案件中，法院应基于对涉外行政意见的采纳而进一步扩展对行政部门的尊重，即使行政意见仅是作为诉讼的参考，甚至是违反国际法的。只有在法院尊重行政部门的前提下，行政部门方可拥有更大的权力以解释外交事务中的法律模糊之处。相反，Jinks 教授与Katyal 教授则认为，涉及外交关系的诉讼案件依旧落于“行政约束区”（executive-constraining zone）之中，联邦法院对行政意见的部分审查和释义是在行政权之外作出的，并限制行政权的司法参与范围。若违反上述限制，则可能会破坏外交关系中的法治，同时对内可能导致国会减少对行政权的监督。SeeEric A Posner &Cass R Sunstein,Chevronizing Foreign Re lations Law,116 Yale L.J.(2007),pp.1170-1229;Derek Jinks &Neal Kumar Katyal,Disregarding Foreign Relati ons Law,116 Yale L.J.(2007),pp.1230-1283.而证券规制因其兼具公法与私法属性，愈发加重了争议的模糊性。在我国，证券规制体系已长期存在行政与司法的功能错配，未能为国际礼让原则下证券法域外适用的合理限缩提供有效的制度工具。为此，实现行政权与司法权的职能归位是完善证券法域外适用制度、发挥国际礼让司法指引功能的必经之路。

（1）证券民事诉讼的“去行政化”

在美国反欺诈措施中，证券集团诉讼始终占据中心地位。[48]SeeZachary D.Clopton,Class Actions and Executive Power,92 N.Y.U.L.Rev.(2017),p.894.但近年来，随着集团诉讼机制所自诩的“私人检察官”功能因滥诉被证明失灵或异化，监管型政府开始崛起。[49]See John H.Beisner,et.al., Class Action Cops:Public Servants or Private Entrepreneurs,57 Stan.L.Re v.(2005),p.1441.与私人诉讼机制发达的美国相反，行政权主导下的我国，则应加强证券民事诉讼的监督功能，特别是取消或限制虚假陈述民事赔偿案件的行政前置屏障。

随着证券国际化进程加速，在科创板、创业板陆续推行注册制改革的背景下，行政前置屏障却阻碍了投资人对境内外上市公司和证券服务机构的司法约束，不仅与注册制改革“让市场说话”的核心相背离，且有剥夺投资者诉权之嫌。在现阶段最高人民法院暂无废除2003年司法解释的意图下，受案法院依“立案登记制”绕开行政前置屏障不失为一种折衷的办法。例如浙江省高院和安徽省高院即曾依据《最高人民法院关于人民法院登记立案若干问题的规定》第1条，认定虚假陈述民事赔偿案件符合受案条件。[50]参见浙江省高级人民法院（2017）浙民终72号民事裁定书、浙江省高级人民法院（2017）浙民终73号民事裁定书、安徽省高级人民法院（2016）皖民终412号民事裁定书。此外，若探究行政前置屏障的制度法理，其设计初衷在于解决普通投资者在起诉阶段的举证难问题，因此或可据此降低行政前置屏障的强制性，如在虚假陈述已被监管部门行政处罚的情形下，可视处罚情况将其作为降低或免除原告举证责任的事由。但以上两种途径均为“权宜之计”，最终仍应通过法律或者司法解释的形式废除或限制行政前置程序，发挥市场自身制衡造假的机能，方可实现证券民事诉讼“司法”本质的正本清源。

（2）行政监管机关的“去司法化”

行政机关在对外政策上的专业知识使其在解释和执行模糊性政策方面具有优势，[51]SeeEric A Posner &Cass R Sunstein,Chevronizing Foreign Relations Law,116 Yale L.J.(2007),p.1 176.但“证券监管机构不是司法机构，不能将其司法化。可以给予它更多的行政权，但不能给司法权”。[52]李曙光：“新股发行注册制：行政让位市场”，载《经济参考报》2015年2月11日。

具体而言，首先，应强调证券监管机构的职能属性，其仅是证券市场的“参与方”，而非“终审方”，任何证券监管机构的决定仅是司法的参考。其次，证券监管机构的职权应重在事前立规，而非单纯依赖事后的“运动式”监管。“立规权”有别于“审核权”，其目的在于明晰和细化证券立法中的概括性规范以指导监管实践。针对《证券法》第2条第4 款，其中“扰乱中华人民共和国境内市场秩序”因素即可由证监会依据我国证券市场实际和监管实践制定具体的衡量标准，例如因域外欺诈行为所致的境内经济损失额、证券市场整体指数波动以及遭受损失的境内投资者数量等。上述可量化的标准也为司法机关在涉外案件审理中进行利益衡量提供合理参照。最后，由于各国行政执法机构的监管标准与司法机关的裁决相比较为统一，跨境证券监管合作也更加容易展开。

3.完善跨境证券监管合作制度

国际礼让的非约束性无法保证各国证券监管机构的目标始终一致，各监管机构间的临时磋商在瞬息万变的资本市场中往往于事无补，故针对跨境证券欺诈辅之以稳定的多边或双边合作，既有助于证券法域外适用制度的实施，也可满足各国在国际礼让原则下的“礼让利益”。

当前，我国跨境证券监管合作的主要途径包括双边合作与国际组织框架下的多边合作。针对双边监管合作，一是进一步细化中国证监会在《证券法》第177条下的证券监管合作权限。例如双边谅解备忘录主要在于证券监管信息的提取，故应对跨境信息的提取权限、范围和程序作出细致规定，对此可参考美国1990年通过的《国际证券执行合作法》（International Securities Enforcement Coope ration Act）。二是将双边谅解备忘录的合作重心前移。换言之，其合作前提是违法行为已被监管机构发现而请求分享监管信息，今后应将其逐步拓展为对跨境证券欺诈的发现、调查和预警。三是拓宽双边监管合作的途径。例如签署有关跨境证券欺诈的民事、刑事司法互助协定，通过加强司法机关之间的跨境合作，间接促进行政机关的监管互助。在多边监管合作上，我国应在国际证监会组织（IOSCO）“多边谅解备忘录”的框架下，加强与各成员国间的证券监管协作，积极履行跨境合作与信息分享的义务，并适时将符合我国国情的国际证券监管规范转化为国内法，倒逼我国证券监管标准的提升。

结语

在全球化时代，为打击跨境证券欺诈行为，证券管制立法的域外适用应运而生。在长期的司法实践中，美国证券法的域外适用在不同时期形成了各具特色的效果标准、行为标准和交易标准，而三者之间的主要差异则在于对国际礼让原则的理解和遵从。追本溯源，随着全球经贸和资本联系日趋紧密，国际礼让已被赋予新的时代内涵：内容上对主权与私人利益的双边平衡，方式上对适用依据的明晰预测，目的上对全球市场资源的有效分配。在上述视角下，经限缩修正后的效果标准“突出重围”，成为当下维护证券市场秩序和投资者合法权益的应然选择。对于我国《证券法》首次创设的域外适用制度而言，在实然规范上选择“效果标准”不乏主权单边性色彩，并在相关制度体系上存在解释性困境和行政程序冲突，尚未将国际礼让的时代内涵完整融入制度与实践之中。为此，我国应在规制实践中运用合理原则对效果标准进行适当限制，在机构职能上推动证券规制行政权与司法权的归位，同时进一步完善跨境证券监管合作机制，以此建构符合国际礼让原则的证券法域外适用制度体系。