开放的中国债市进入“镀金时代”

张锐

中国人民银行与国家外汇局在日前召开的2020年工作会议上，不约而同地提到要积极推动债券市场开放，进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场；同一天，财政部在研究部署新年年度工作时表示，正在积极指导各地财政部门修改完善地方政府债券承销团组建办法，以吸收外资银行加入地方政府债券承销团。多渠道政策的烘托与助攻，推动着开放的中国债市加速进入“镀金时代”。

为中国债市镶嵌“镀金时代”的方框，既有债市规模空前扩张尤其是外资高密度加持中国债券的客观事实作支撑，也有债市结构性优化的现实题材作映衬，还有不断改善的流动性作铺垫，可谓“镀金”成色十足。

最新数据显示，截至2019年底我国债券市场托管规模达到97.6万亿元，超过日本成为全球第二大债券市场。而仅去年一年，进入国内银行间债券市场的境外机构投资者就猛增1332家，境外机构投资者数量达到2518家；此外，按照中央国债登记结算有限责任公司披露的最新信息，截至去年年底，该公司为境外机构投资者托管的人民币债券已连续13个月增加，外资全年净买入中国境内债券规模逼近1万亿元。承接上一年的“井喷”态势，2020年境外机构投资者还将在中国债券市场大举“扫货”，年度净流入大幅突破万亿元大关没有任何悬念。

债券数量买入规模叠创新高的同时，中国债券市场的结构性优化特征日益彰显。从外资进入市场的通道看，除了沪港通与深港通外，还有QFII、RQFII以及债券通等途径；从参与机构类型看，既有传统的三类机构（境外央行、港澳人民币清算行、境外参加银行）、也有QFII、RQFII以及其他合格境外金融机构及其发行的产品（如熊猫债）等市场主体；从债券持有结构看，境外商业银行持有各类债券仍占较大比重，但同时境内外主权机构、证券保险公司等各类非银行类投资者持有债券比重已经上升到40%。

境外机构投资者跑步进入中国债券市场，最重要的是从中国金融市场不断加大开放力度中获得了充足的底气与长久的定力。从最初批准两只境外基金进入国内银行间债券市场，到后来允许QFII与RQFII先后进入交易所债券市场和银行间债券市场，再到将银行间债券市场投资主体拓宽至境外三类机构，进而允准进入银行间债券市场的外资清算行和参加行开展债券回购交易，接着对境外投资主体和投资额度限制大幅松绑，直至后来开通“债券通”，中国债市的大门持续而稳定地打开；特别是过去一年债市开放更是进入加速轨道，包括允许外资机构获得银行间债券市场A类主承销牌照，允许外资机构对银行间债券市场和交易所债券市场的所有种类债券评级，取消QFII和RQFII额度限制，延长债券结算周期，允许同一境外主体QFII/RQFII和直接入市渠道下的债券进行非交易过户，资金账户之间可以直接划转等。

不断踩大的开放“油门”也让中国债市赢得了国际债券指数机构齐刷刷地认可。首先是去年彭博巴克莱全球综合指数纳入364只中国国债和政策性银行债券，接着是摩根大通宣布从2020年2月将人民币计价的高流动性中国政府债券纳入摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数系列，再接着就是富时罗素公布准备将中国债券纳入富时全球政府债券指数。初步预计，中国债市纳入全球三大债券指数后，外资的净流入量至少达到3000亿美元。

当然，市场开放的热度对境外机构投资者只是一个鲜明的风向标，真正吸引外资蜂拥进入中国债市的还是十分显著的利率等差。过去一年美联储降息三次，同时德国、日本等许多国家的利率早已为负，受到影响，德国、日本等国10年期、30年期的主權债利率纷纷跌入了负值区间，美国10年期国债目前也还在1.6%左右的水平徘徊；而在全球30多国家中央跟随美联储降息的同时，中国央行坚持了“以我为主”的稳健货币政策。一方面通过有限的降准维持市场的流动性供给，另一方面通过LPR（贷款市场报价利率）改革降低贷款利率成本，同时通过短期借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）和定向中期借贷便利（TMLF）等逆向回购方式不断地向市场注入流动性，从而有效把住了人民币基准利率的底线，10年期人民币债券利率水平也维持在了3.2%左右，相比美欧日主权债券具有一倍甚至数倍的无风险利差优势，从而对境外机构投资者产生难以抵挡的诱惑。

进一步分析还不难发现，已经进入国际货币基金组织“特别提款权”（SDR）篮子并一直维持着权重占比第三位置的人民币在全球汇率市场上的不俗表现也为外资买入中国债券提供了更为透明的参照系数。虽然去年在美元逆势升值的压力下人民币汇率一度跌破“7”，但市场并未出现恐慌以及相应的“喋喋不休”局面，反而人民币汇率很快企稳并回到“7”的上方。这样结果一方面说明人民币汇率市场弹性进一步增强，同时也显示人民币币值有着相对稳定的逻辑基础，即中国管理层驾驭汇率波动的成熟艺术以及经济增长的持续性与较强韧性。也正是人民币成为了新兴市场和SDR货币篮子中最为稳定的货币，使得外资对包括人民币债券在内的中国资产生了较为强烈的偏好。

投资任何一种金融产品都必须充分而谨慎地考虑其违约率高低，就此特别值得凸显地是经过最近几年的持续“去杠杆”，我国宏观杠杆率（债务总量/ GDP）增长势头已得到很好控制，债市违约水平总体趋向合理水位，从而直接提升了境外投资机构押注中国债市的心理安全度。数据显示，目前国内宏观杠杆率大致稳定在250%左右，考虑到中国是间接融资为主的经济体，其与全球杠杆率水平比较并不算明显偏高；同时我国政府部门杠杆率只有39.2%，明显低于新兴市场国家49%的杠杆率水平，也远低于发达经济体101%的杠杆化程度；另外，国内金融部门杠杆率（资产方与负债方加权）约为57.6%，也显著低于130%的国际平均水平。加之我国不断健全的市场化、法制化的违约处置配套机制保驾护航，外资青睐中国债市自在情理之中。

的确，正如IMF所言，中国债市还有许多值得“精耕细作”的地方。一方面，境外机构投资者持有中国债券余额只有2.87万亿元，占债券总托管量的3.08%，这一比例远低于发达经济体平均20%以上的水平，也落后于主要新兴市场经济国家超过10%的水平。对此，需要通过增加国债续发频率和规模、实现银行间市场与交易所市场的互联互通以及开发多种风险对冲衍生品工具等途径来进一步增大市场流动性与扩展外资的买入空间。另一方面，目前境外机构投资者所投资的只是中国主权债与政策性金融债，占比分别达到了8%和12%，同时持有中国信用债不到1%。之所以如此，就是因为国内非金融企业杠杆率达到了156%，不仅远超90%的全球警戒水平，也超越了美国（70%）和日本（147.4%）的杠杆率。为此，必须通过减税降费途径为企业赢利赋能，同时拓宽再融资、可转债等通道降低企业负债水平。此外，我国债券市场更需重视金融基础设施建设，包括增加法治供给，构建完备的司法救济制度，压实债券发行人和中介机构责任，提高债券存续期内信息披露的质量，落实投资者保护条款等等。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）