提高盈余透明度能带来资本市场和企业双赢吗？

邱静 王琪

摘 要：盈余透明度作为企业盈余质量是否有效传递的关键，连接着资本市场与企业。在未来更加市场化的股票发行注册制下，盈余信息直接关系着投资者的判断与决策。盈余透明度的提高减少信息不对称，有利于抑制企业机会主义行为，有效保护投资者权益。但盈余透明度提高在有利于资本市场发展的同时，能否给企业自身发展带来好处呢？本文以我国2009-2018年A股上市公司为样本，探究盈余透明度与企业投资行为的关系，找出盈余透明度对企业投资效率的正向影响，证明提高企业盈余透明度是一种双赢的行为，既是机会主义行为防治的有效手段，优化资本市场环境，又是企业健康发展的有力助推因素。

关键词：  盈余透明度;非效率投资;管理层权力

中图分类号：F830.59 文献标识码： A文章编号：1003-7217（2020）01-0071-07

一、引 言

我国股票发行注册制正在有序推行中，科创板试点注册制已进入实施。科创板注册制下监管机构对于上市资格的审核已趋向多元化，也将朝着更加市场化的方向发展。完全的注册制下，监管机构只对信息是否真实完整进行审核，股票投资价值交由投资者判断，信息披露质量成为影响投资者作出决策的关键因素。注册制下，缺少监管部门设置的闸门，企业直接面对更加缺乏专业判断能力的普通投资者，可能滋生利己的机会主义行为。会计信息具有信息传递的功能，在一定程度上缓解股东与外部投资者的信息不对称以及股东与管理层之间的信息不对称和代理矛盾。盈余信息作为会计信息披露的核心内容，在企业内部经营决策人和外部投资人进行决策时发挥重要作用。一方面，低度透明的盈余信息加剧了股东和经理人的信息不对称性，增加由于逆向选择带来的委托代理成本;另一方面，低质量的盈余信息披露加剧了股东和经理人与投资者的信息不对称性，使得企业获得外部融资的资本成本增加。盈余透明度标志着企业的盈余信息能否真实、充分、有效地披露并傳递给资本市场，其一头连接着投资者与资本市场，另一头连接着企业与管理层。盈余透明度的提高对注册制下企业机会主义行为起到有效的防治作用，有效保护投资者权益，助推资本市场有序发展。但盈余透明度提高可能增加企业披露成本，限制企业调节盈余的动作空间，如此企业是否有动力去提高信息披露透明度呢？也就是提高盈余透明度能否带来资本市场与企业发展的双赢呢？

投资作为资源配置的重要方式，是企业创造价值的核心动力，是国家经济发展的重要引擎。企业投资效率的高低意味着企业资金能否有效利用，进而影响整个企业的发展速度。已有研究发现我国上市公司中普遍存在过度投资或投资不足行为[1]，其主要动因是信息不对称、代理问题和管理者特质[2]，公司透明度的提高能够促进公司治理效率的提升[3]，那么，盈余透明度的提高能否抑制我国上市公司的非效率投资、盈余透明度的提高是否会影响又如何影响企业的过度投资和投资不足行为呢？

企业的管理层制定和执行企业投资决策，对企业的发展起着非常关键的作用。在得不到有效监督和制约的情况下，管理层拥有更多的剩余控制权，管理层权力的增加使得企业的管理层可能会越过企业现有的治理机制，采取盈余管理行为[4]，也会以自利为目的产生机会主义行为，从而损害公司利益。另外，管理层权力越大，其隐藏信息的能力越强[5]，管理者运用自身对企业资源的影响力对盈余信息施加控制，以达到自身目的。管理层权力是否对盈余透明度与非效率投资的关系有影响呢？我国实行公有制为主体的社会主义经济，上市公司中国有企业占很大一部分且其对我国国民经济发展的作用不可忽视，在这种特殊的制度背景下，国有企业和非国有企业因产权性质的不同，管理层在企业经营过程中形成的权力有所差异，是否会对盈余透明度与投资效率的关系产生不同影响呢？

为回答上述疑问，本文从企业投资行为视角出发，引入管理层权力这一企业内部治理因素，探究盈余透明度对企业的影响后果，以期找出盈余透明度提高能否同时给资本市场和企业带来双赢局面的经验证据，拓展对企业机会主义行为动机及治理的研究，为我国即将全面实施的注册制下投资者权益保护和资本市场健康发展提供新的思考方向。

二、文献回顾及研究假设

关于盈余透明度的研究，Bhattacharya等（2003）首次从短期和长期盈余操纵的视角用损失规避、盈余激进和盈余平度来衡量盈余透明度，将盈余不透明度界定为公司报告的盈余分布偏离公司真实经济盈余的程度[6]。国内外对盈余透明度经济后果的研究大多集中在资本市场[7]，鲜有人探究其对企业投资决策行为的影响。企业的盈余透明度标志着企业的经营成果、盈余变化等经济盈余信息能否真实客观地反映盈余分布情况，无人为地干预和调整，有效地披露并传递给资本市场，进而影响企业外部信息使用者的投资决策和监督职能以及内部管理层的经营决策。在两权分离的制度下，管理层为了私人利益最大化而操纵盈余，在企业拥有足够的资金进行投资时，投资于NPV小于零的投资项目，从而造成企业的过度投资行为[8]。企业的盈余信息偏离了真实盈余水平造成盈余透明度降低，信息不对称程度增加使得股东等外部信息使用者不了解企业真实的盈余状况而对管理层的约束与监督力度不够，加剧了企业的过度投资。另外，盈余透明度降低，投资者的逆向选择导致外部融资成本增加，企业难以为投资项目筹措到足够的资金，加剧了企业的融资约束，从而加剧了企业的投资不足。基于此，提出研究假设1。

假设1 盈余透明度与非效率投资负相关。盈余透明度的提升可以改善企业的过度投资或投资不足行为，提高企业投资效率。

关于管理层权力对企业投资行为的影响研究大多基于委托代理理论。公司内部治理结构很大程度上影响企业管理层的权力。股权分散加大管理层对企业的经营的控制权力，由于寻租行为降低企业投资效率[9，10];董事长与总经理两职兼任会显著地提高企业过度投资水平[11];陈运森和谢德仁（2011）研究发现独立董事能够发挥一定的治理作用，从而越能够改善内部存在的非效率投资现状[12]。随着我国企业的制度改革，企业不完善的内部治理机制不能发挥有效的作用，管理层权力不断膨胀。管理层为了获得高额薪酬、在职消费、自身声誉、稳固职位等私利动机，利用自身对企业经营决策的影响力和信息优势，进行盈余管理、操控企业真实盈余信息披露流程以及弱化董事会监督功能等机会主义行为，造成盈余信息扭曲，向外部信息使用者传递透明度相对较低的盈余信息，加剧了企业与股东、投资者等外部信息使用者的信息不对称性和股东与管理层的委托代理问题，从而减弱盈余透明度对企业非效率投资的改善作用。基于此，提出研究假设2。

假设2 管理层权力越大，盈余透明度对非效率投资的影响程度越小。管理层权力的增强减弱了盈余透明度对过度投资和投资不足的改善作用。

自20世纪80年代以来，我国国企改革仍在如火如荼地进行，国有企业和非国有企业产权性质的差异对企业的经营决策、投资决策等造成了不同的影响。在国有企业中，国家为控制人导致“所有者缺位”问题，管理层权力与责任不匹配，董事长兼任总经理等公司内部治理机制和政府监督力度较弱等外部约束机制的不健全、激励机制的不完善及资本市场效率低下等诸多治理漏洞的存在使得管理层越过现有的治理机制谋取私利。对于高度集中的国有企业，管理层拥有较大剩余控制权，无对应剩余索取权。在激励机制不健全的情况下，这使得国有企业管理层采取较多利己的机会主义行为却不会较多关注企业的经营目标。另外，管理层利用自身在公司的影响力弱化董事会监督功能以获取更大寻租空间[13]。相对于非国有企业，国有企业的管理层权力作用程度更突出，其对盈余透明度与非效率投资关系的负面作用更显著。基于此，提出研究假设3。

假设3 相对于非国有企业，管理层权力对盈余透明度与非效率投资关系的负面作用在国有企业更显著。

三、研究设计

（一）样本的选择与数据来源

本文以我国2009-2018年沪深两市A股的上市公司为样本，并对样本进行如下剔除：（1）ST上市公司;（2）财务和公司治理主要数据缺失的公司;（3）金融保险类上市公司。最终保留了10176个样本，包括3637个过度投资样本和6539个投资不足样本。本文的数据均来自CSMAR数据库，然后运用Excel和STATA14.0进行数据处理和统计分析以验证假設。为避免极端值对分析结论的影响，对所有连续变量在上下1%进行缩尾处理。

（二）变量设定

1.被解释变量。

对于非效率投资的衡量，许多国内外学者使用Richardson于2006年提出的投资期望模型[14]，本文也采用该模型来衡量非效率投资。将数据的真实性和我国资本市场的非有效性考虑进来，采用营业收入增长率代替托宾Q。具体的模型如下：

Invi，t=β0+β1Levi，t-1+β2Growthi，t-1+

β3Cashi，t-1+β4Sizei，t-1+β5Ipoi，t-1+

β6Re ti，t-1+β7Invi，t-1+∑β8year+

∑β9industry+ε（1）

其中，Invi，t表示公司第t年新增投资;Levi，t-1表示公司第t-1年资产负债率;Growthi，t-1表示公司成长机会，即第t-1年营业收入增长率;Cashi，t-1为现金持有水平，即第t-1年货币资金/第t-1年末总资产;Sizei，t-1表示第t-1年公司规模，即第t-1年末公司总资产的自然对数;Ipoi，t-1表示公司第t-1年上市年龄，即公司从上市到第t-1年的年限;Retsi，t-1表示公司第t-1年每股收益;Invi，t-1表示公司第t-1年新增投资。对模型（1）进行OLS回归，非效率投资是该模型的残差部分，残差的绝对值用Ineffinv表示，该值越大，则说明企业非效率投资越小。残差大于零则用Overinv表示，该值越大则说明过度投资程度越大;残差小于零则取该部分残差的绝对值用Underinv表示，该值越大则说明投资不足程度越大。

2.解释变量。

对于盈余透明度的度量，本文采用修正的截面Jones模型估计的操纵性应计利润（DA），具体的模型如下：

TAtAi-1=α11Ai-1+α2ΔREVt-ΔRECtAi-1+

α3PPEtAi-1+ε（2）

其中，TAt表示公司第t年的应计利润总额，At-1表示公司第t-1年的总资产，ΔREVt表示公司第t年与第t-1年的营业收入差额，ΔRECt表示公司第t年与第t-1年的应收账款差额，PPEt表示公司第t年末的固定资产。对模型（2）进行OLS回归，该模型的残差ε即为操纵性应计利润，取残差的绝对值为DA，DA的负数为盈余透明度，用Trans表示。Trans的值越大表明公司盈余透明度越高。

对于管理层权力的度量，结合国内外学者的研究，本文以股权分散度、两职兼任和独立董事比例三个维度形成管理层权力积分变量Power，具体解释见表1。

（三）模型设定

为了对假设进行检验，基于上述理论分析，在各变量度量指标的基础上，回归模型设计如下：

（1）基于假设1，盈余透明度与投资效率的回归模型如下：

Ineffinvi，t=α0+α1Transi，t-1+α2Levi，t-1+

α3Ocfi，t-1+α4Occupyi，t-1+α5Payi，t-1+

α6Mfeei，t-1+∑Year+∑Industry+

εi，tOverinvi，tor Underinvi，t=

α0+α1Transi，t-1+α2Levi，t-1+

α3Ocfi，t-1+α4Occupyi，t-1+α5Payi，t-1+

α6Mfeei，t-1+∑Year+∑Industry+εi，t（3）

（2）基于假设2和假设3，管理层权力、盈余透明度与投资效率的回归模型如下：

Ineffinvi，t=α0+α1Transi，t-1+α2Poweri，t-1+

α3Transi，t-1×Poweri，t-1+α4Levi，t-1+

α5Ocfi，t-1+α6Occupyi，t-1+α7Payi，t-1+

α8Mfeei，t-1+∑Year+∑Industry+

εi，tOverinvi，tor Underinvi，t=

α0+α1Transi，t-1+α2Poweri，t-1+

α3Transi，t-1×Poweri，t-1+α4Levi，t-1+

α5Ocfi，t-1+α6Occupyi，t-1+α7Payi，t-1+

α8Mfeei，t-1+∑Year+∑Industry+εi，t（4）

四、实证结果分析

（一）描述性统计及分析

表2为全样本、过度投资样本和投资不足样本相关变量的描述性统计结果。在最终得到的10176个全样本中，有3637（35.74%）个过度投资的样本和6539（64.26%）个投资不足的样本。这与张功福等的研究一致。全样本描述性统计结果显示，Ineffinv的平均值（中位数）为0.0320（0.0208），最大值（最小值）为0.2439（0.0004），表明整体来看我国上市公司普遍存在非效率投资的现象，不同公司之间的投资效率存在较大差异。Trans的均值（中位数）为-0.0679（-0.0452），最大值（最小值）为-0.0010（-0.4682），表明整体来看我国上市公司盈余透明度比较低，不同公司之间盈余透明度差异比较大。其他变量中，Power、Ocf、Occupy、Mfee的均值都大于中位数，说明经营现金流、大股东占有资金以及管理费用率的分布呈右偏特征， Lev、Pay均值和中位数二者差异不明显，表明收益不透明度呈近似对称分布。这与以前的研究基本一致。分样本结果显示，过度投资样本中Overinv的均值（0.0460）大于投资不足样本中Underinv的均值（0.0249），意味着相比于投资不足的企业，非效率投资程度在过度投资的企业中更严重。投资不足样本中盈余透明度的均值（-0.0716 ）小于过度投资样本中的均值（-0.0613 ），意味着盈余透明度程度在投资不足的企业中较低。管理层权力在投资不足样本中的均值（1.1951）大于过度投资样本中的均值（1.1655），意味着相比于过度投资的企业，管理层权力在投资不足的企业中更大。

表3为管理层权力各分维度指标的描述性统计。结果显示，股权分散的均值为0.2579，表明我国上市公司股权较集中，出现较严重的一股独大的现象，股权分散度不高。独立董事的均值为0.7426，表明独立董事在董事会中占比较大。两职兼任的均值为0.1841，表明公司治理有一定的效果，總经理和董事长两职兼任的现象不太严重，但公司内部治理机制仍需进一步完善。

（二）相关性分析

表4为全样本各变量的相关系数。全样本变量间的相关系数较低，研究样本中不存在较大的多重共线性，可以进行下一步的回归。盈余透明度与非效率投资的Pearson相关系数在1%的水平上显著小于0，表明盈余透明度与非效率投资呈负相关关系，盈余透明度的提高使得信息不对称性降低，非效率投资降低，从而初步验证了假设1。管理层权力与非效率投资的Pearson相关系数在5%的水平上显著大于0，表明管理层权力越大，越容易导致管理层可能从事寻租等机会主义行为，造成投资效率低下，从而初步验证了假设2。管理层权力与盈余透明度显著负相关，表明管理层权力的加大会降低企业的盈余透明度。高管薪酬、大股东占有资金和资产负债率与非效率投资显著负相关，表明管理层激励、财务杠杆和大股东占有资金能够降低企业的非效率投资。另外，管理费用率与非效率投资显著正相关，表明减少管理费用率会降低企业的投资效率。未制表的过度投资样本和投资不足样本的pearson相关性检验结果与全样本基本一致。

（三）回归结果与分析

1.假设1回归结果分析。

表5为控制了年份和行业后对模型3的OLS回归结果。从表中可以看出，在非效率投资全样本回归中，盈余透明度（Trans）的回归系数为显著小于0，则说明盈余透明度与企业非投资效率负相关，盈余透明度越高，企业的非效率投资越低。在过度投资和投资不足样本中，盈余透明度（Trans）的回归系数显著小于0，分别为-0.0676和-0.0340，说明盈余透明度的提高能够减弱企业的过度投资或投资不足，但对过度投资的减弱作用较强。该结果与假设1结论相符。在控制变量中，资产负债率（Lev）的回归系数小于0，在全样本和投资不足样本中显著，说明财务杠杆的利用降低了企业的投资不足，这是由于企业的负债水平较高，债权人对企业的监督力度增大导致的。每股经营现金流（Ocf）的回归系数大于0，说明经营现金流的增加会造成过度投资，但对投资不足影响不大。大股东占有资金（Occupy）系数小于0，说明大股东对资金的占有提高了投资效率，但这种结果在过度投资和投资不足样本中并不显著。高管薪酬（Pay）显著为负，说明高管薪酬激励能够减少非效率投资。管理费用率显著大于0，意味着管理费用率越高，企业过度投资或投资不足的行为越严重。

2.假设2回归结果分析。

表6为控制了年份和行业后模型4的OLS回归结果。模型4在模型3的基础上加入了管理层权力变量（Power），以及盈余透明度与管理层权力的交乘项（Trans×Power）。从表6可以看出，盈余透明度（Trans）的回归结果与模型1的回归结果一致。交乘项（Trans×Power）的回归系数大于0，在投资不足样本中不显著，

在非效率投资和投资不足样本中显著，这意味着管理层权力增大使得盈余透明度对投资不足的改善作用减弱，但对过度投资的作用不强。控制变量的回归结果与假设1基本一致。

3.假设3回归结果分析。

表7为全样本、过度投资样本和投资不足样本分别进行国有和非国有分组后，控制了年份和行业后模型4的OLS回归结果。全样本中，交乘项（Trans×Power）的回归系数在国有组在5%的水平上显著大于0，非国有组小于0但不显著，说明相对于非国有企业，在国有企业管理层权力对盈余透明度与非效率投资作用关系的负面作用更显著。在过度投资样本中，交乘项（Trans×Power）在国有企业和非国有企业中都大于0，但不显著。在投资不足样本中，交乘项（Trans×Power）在国有企业在1%的水平上显著為正，但在非国有企业中不显著，这意味着国有企业管理层权力对盈余透明度与投资不足作用关系的负面作用更强。

五、结 论

股票发行注册制已经在科创板试点。科创板注册制试点下监管机构对上市资格的审核已经不再只关注盈利指标，而是趋向多元化。随着科创板注册制实施不断积累经验，我国资本市场上股票发行制度将走向更加市场化。注册制下的投资者在股票投资价值的衡量上需做出更大的自主判断，将更加依赖于企业的信息披露。盈余质量是会计信息披露的重要内容，直接影响投资者决策。盈余透明度的提高削弱信息不对称，投资者的判断将趋近企业真实情况，有利于投资者权益保护和资本市场发展。但盈余透明度提高会增加企业披露成本，减少企业利己机会主义行为活动空间，提高盈余透明度能否给企业自身带来好处、带来的好处能否覆盖增加的成本，成为企业是否愿意提高披露透明度的关键因素。本文从企业投资行为视角，以我国2009-2018年A股上市公司为样本，基于信息不对称理论和委托代理理论，引入管理层权力这一公司治理因素，探究盈余透明度与企业投资效率的关系。考虑到我国的制度背景，进一步研究国有企业和非国有企业管理层权力的作用程度。研究结果表明，盈余透明度与非效率投资显著负相关，盈余透明度的提升可以降低企业的过度投资或投资不足行为;管理层权力的增大减弱了盈余透明度对企业投资不足行为的改善作用，但对过度投资的作用不强;在国有企业中，管理层权力对盈余透明度与非效率投资作用关系的负面作用相对于非国有企业更显著。

本文的研究结论对于企业信息披露内容、企业内部治理机制和外部监管都具有重要的启示作用。从企业信息披露来说，盈余透明度的提高能抑制企业非效率投资，为盈余透明度连接的资本市场和企业两头带来双赢，企业有动力提高盈余信息披露质量。从内部治理来说，完善企业内部治理机制，健全董事会制度、独立董事制度、薪酬激励制度以及加强内部控制建设，能有效约束和监督管理层权力，防止管理层权力过大导致企业过度投资或投资不足行为。从企业外部治理方面来说，进一步加强法律建设和政府监督作用，健全企业盈余信息披露机制，能有效减轻代理冲突和信息不对称，优化我国资本市场环境，有利于注册制实施。

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（责任编辑：铁 青）

Can Improving the Earnings Transparency Achieve a Win-win

for Both the Capital Market and Enterprises？

——Based on the Perspective of Enterprise Investment Behavior

QIU Jing， WANG Qi

（Accounting College， Guizhou University of Finance & Economics， Guiyang， Guizhou 550025， China）

Abstract：As the key to the effective transmission of earnings quality， earnings transparency connects the capital market and enterprises. Under the more market-oriented stock issuance registration system in the future， earnings information is directly related to the judgment and decision of investors. The improvement of earnings transparency reduces information asymmetry， which is conducive to restraining enterprises' opportunistic behavior and effectively protecting investors' rights. However， can the improvement of earnings transparency bring benefits to the development of enterprises while it is beneficial to the development of capital market？ Based on China's A-share listed companies from 2009 to 2018 as samples， the research explores the relationship between earnings transparency and corporate investment behavior. It finds out the positive influence from the earnings transparency to corporate investment efficiency， and improves that earnings transparency is a win-win behavior， which is not only an effective means for prevention and control of opportunistic behavior optimizing the environment of the capital market， but also strong factors for the healthy development of enterprises.

Key words：earnings transparency; inefficient investment; management power

收稿日期： 2019-07-18

基金项目：  国家社会科学基金一般项目（17BJY212）

作者简介： 邱 静（1978—），女，浙江黄岩人，贵州财经大学会计学院教授，博士生导师，研究方向：会计与资本市场。