供给约束冲击物价稳定

魏枫凌

2019年，猪肉价格上涨带来的结构性通胀现象和经济低迷形成强烈反差。宏观政策在过去一年面对来势汹汹的猪价保持了稳健立场。相比于由信用扩张带动需求增长导致的全面的通货膨胀，2019年的这种结构性通胀主要是由供给约束带来的。既然主要矛盾不在需求端，因此货币政策在年底猪价平稳之后就加大了放松的力度，通过公开市场操作利率的下行，引导银行间市场利率和LPR报价利率的下行，起到刺激需求和支持实体经济的作用。

将2020年的新冠病毒疫情和非洲猪瘟疫情对经济的冲击进行对比来看，如今新冠病毒疫情对中国经济的负面影响更大，但有一些相似的是，疫情短期内冲击总需求，随着社会公众克服恐慌情绪，在中期看冲击其实主要由当前的供给端约束带来的。市场普遍预计这次疫情冲击过后，需求和供给双方均将很快恢复，尤其是短期内受冲击最大的社会消费服务业。但对工业来说则不然。阶段性各行各业停工停产，对于部分工业品的供给而言会造成一定的影响，叠加需求的自身恢复以及“六稳”政策的出台，当下游的需求更快地恢复之后，上游的供给如果不能及时跟进，不仅将会通过涨价抬升下游的成本，而且可能会由于部分原材料和零部件的供不应求使得下游的生产活动受到抑制。因此，当前复产复工需要关注上游对下游的制约。

除了疫情对供给端的约束，还有一些其他价格因素值得投资者关注。目前世界范围内虫害有抬头的迹象，对农产品的供给产生威胁，中国也将在春季面临草地贪夜蛾灾害爆发的风险。中国为了控制粗钢产能和产量，要求全国范围内自2020年1月24日起，不得再公示、公告新的钢铁产能置换方案，不得再备案新的钢铁项目，对中期内钢铁价格有托底作用。OPEC主席建议将现有减产协议延长至2020年年底，尽管俄罗斯对这一提议仍有疑虑，但目前国际油价仍保持着2016年以来的长期上行趋势且已经处在相对的低位。

在农产品、基本金属、能源化工等多个领域的大宗商品供求格局出现了微妙变化的时候，一旦新冠病毒疫情得到有效控制且物价在高位持续运行直至企业盈利恢复，金融市场有可能出现一轮比较明显的风格转向。而在此之前，流动性宽松推动的结构性行情仍将主导市场。

经济减速，物价上行

《证券市场周刊》每年向市场机构与学术机构开展“远见杯”经济数据预测调查，分为中国宏观预测（包括月度、季度、年度指标）与全球宏观预测（包括宏观经济、金融市场指标）两大部分五个分项，共计34个指标，最终对满足全年预测完成度且综合误差最小的前三名进行颁奖（表1）。

表1：第十九届（2019）《证券市场周刊》“远见杯”宏观经济与金融市场预测评比结果

资料来源：《证券市场周刊》

根据最新一期的《证券市场周刊》“远见杯”中国经济预测调查，市场机构对2020年一季度GDP增速的预测中值为5%，对一季度CPI增速的预测中值为4.4%;对2020年全年GDP增速的预测中值为5.8%，对全年CPI增速的预测中值为3.2%（见表2，表3）。按照这一预期，2020年将是中国经济增速创出新低和物价增速创出新高的一年。

表2：2020年“远见杯”中国经济第一季度数据预测调查汇总

表3：2020年“远见杯”中国经济年度数据预测调查汇总

资料来源：本刊记者整理

回顾近年来金融市场对宏观经济的反馈，投资者有时候会将GDP增速下滑和CPI增速上升的宏观情景视为滞胀，进而产生对货币政策紧缩的预期。但是，对照2019年货币政策的实施情况来看，这种说法不被目前的货币政策决策者认可，原因就是价格上涨是供给端带来的一次性的成本冲击，公众对于中期的产能恢复和价格下降也有比较强烈的预期，供给制约引起的价格上涨在短期难以通过紧缩货币政策来实现，在中期也会自行消退。

实际上，人民银行在2月3日、4日通过公开市场操作量增价跌的资金投放，并且人民银行副行长潘功勝2月7日在国新办记者会上表示“现在市场预期下次中期借贷便利操作的中标利率和2月20日将公布的LPR，也会有较大概率下行”，阐明了货币政策立场，后续只需要等待银行间市场和银行信贷市场的传导。

市场目前对财政政策，尤其是对通过扩大基建投资稳增长持有期待。2019年全国基建投资增速为3.3%，市场普遍预期其能在2020年回升到8%上下的水平。但是，2020年财政收支两端面临较大的困难，对财政赤字的目标设定和经济社会发展的目标设定将会被创新权衡。首先，一般化共预算根据财政部公布的数据，2019年财政收入190382亿元，财政支出238874亿元，仅包含一般公共预算口经的赤字率4.89%。如果全年降低0.2个百分点的增速，那么自然就使财政赤字额度增幅减少;其次，本次抗击疫情期间，既有中央和地方各级财政调拨的专门财政支出，又会因为企业和居民收入减少降低税基以及主动减免税费而造成的财政收入下降，财政赤字额度在这种情况下又有扩大的倾向。

在目前的宏观情况下，财政的压力会非常大，接下来可能会出现两种情况。第一种可能性是“以收定支”的平衡预算原则会继续限制基建投资的财政支出，那么需求不足以及货币政策被迫加大力度宽松将会继续吹大资产泡沫。另一种可能性是收支两端的矛盾调和的结果就是实际赤字率有可能最终会超出疫情发生前市场的预期。而如果“逆周期调控”的功能预算原则就此确立的话，那么赤字率和赤字额将继续明显扩大，进而给通胀带来实质性压力，并且一定程度上通过汇率贬值来释放这种压力。决策层应会考虑这两种情形的利弊。

经历了疫情的冲击，私人部门的投资与消费需求被取消或是延后，金融部门有待提升风险偏好和充实资本的问题也依然存在，因此仅靠注入货币对推动信用扩张的作用是不够的，出现典型的通胀的基础并不存在。但是当出现像现在这种由于复工限制、人口流动限制、物资调运限制等诸多因素导致的供给冲击时，即使是需求不足，客观上也存在价格上涨的影响。所以，对于决策部门来说，既要做好抗击疫情期间的宏观逆周期调节，又要防止供给不足带来的涨价预期的扩散。

CPI新高，市场观点倾向短期扰动

就短期而言，国家统计局公布的2020年1月物价数据显示，CPI同比上涨5.4%，主要是受春节及新型冠状病毒感染的肺炎疫情因素影响。其中，食品价格由上月下降0.4%转为上涨4.4%，影响CPI上涨约0.96个百分点。1月PPI同比上涨0.1%，统计局认为这0.1个百分点的涨幅均是受到2019年翘尾因素的影响产生的。

在CPI食品分项当中，主要贡献为蔬菜和畜肉类价格，同比分别上涨17.1%和76.7%。其中，蔬菜价格环比涨幅小幅高于季节性。中信证券首席经济学家诸建芳表示，如果考虑到春节错位因素，1月蔬菜环比涨幅略低于过去两年2月春节期间的季节性，可能是由于供给较充足，很难证实新冠疫情对价格产生冲击。受春节错位和需求端的推动，牛肉和羊肉价格环比强于季节性，较难判断是否存在新冠疫情对供给的影响。奶类价格和蛋类价格的环比涨跌幅基本上符合春节错位所显示出的季节性特征。

备受关注的猪价同比上涨116%，环比增长8.5%，涨势继续较前值有所扩大。兴业银行首席经济学家、兴业研究副总裁鲁政委表示，节假期的延长使居民的农产品消费需求继续保持在较高水平，加上交通运输管制较为严格，一定程度上使农产品供应偏紧，使节后农产品价格保持了较强的韧性。

根据兴业证券农业组的研究观点，春节之后屠宰开工延迟，导致短期供给偏紧，2月，猪价上涨对CPI压力或继续存在。目前物流运输不畅，鲜菜价格或维持强势。但是，部分地区禁售活禽，禽肉和鸡蛋的供给持续增长，价格下跌，有望对冲部分猪价上涨的压力。

无论是春节效应还是疫情拖累供求两端，PPI在1月受到的拖累都会比CPI要大，但是从统计局公布的细项来看，基础原材料的价格反而有所抬頭。上游除煤炭开采环比下跌4.1%外，石油和天然气开采、黑色金属开采和有色金属矿采价格环比分别上涨17.5%、8.9%和3.7%。中游石油加工环比上涨4.6%，有色和黑色冶炼及压延价格环比分别上涨0.7%和2.4%。

目前市场普遍对后市的PPI走势颇为谨慎，可能主要是受到总需求持续低迷的预期影响。不过，在2月11日，也就是物价数据公布的次日，人民银行在公开市场实现当日2800亿元的净回笼操作，是2月以来的最大单日净回笼。在2020年整体稳就业、稳增长压力都比2019年明显增加的情况下，至少是在生产全面恢复之前，货币流动性将保持宽松的状态，但也不会任由流动性泛滥。

商品的中期供给约束

金融市场目前对新冠病毒疫情的看法已经从恐慌转为对数据的日常跟踪和理性防护，生产活动开始有限、缓慢地恢复，金融市场从短期的流动性冲击当中快速地恢复，因此，投资者也需要回归到各自追踪标的的基本面上来。随着春节效应和疫情冲击的影响逐渐褪去，未来实际的物价形势将会更加反映供求格局。

农业农村部部长韩长斌2月5日表示“确保2020年年底前生猪产能基本恢复到接近正常年份水平”，而作为衡量生猪产能最常用指标的能繁母猪存栏量到生猪产量通常还有半年的时间，因此意味着2020年全年都处于紧平衡的格局。作为禽畜养殖大省的湖北在这次疫情当中是重灾区，令养殖业的供求格局进一步偏向供不应求的方向。

实际上，养殖业在2019年至今的变化可以归结为起初对非洲猪瘟疫情的不够重视，到后来矫枉过正，全国范围内一旦发现疫情的地方就大量捕杀，这种粗放式的管理手段不仅导致存栏母猪和生猪直线下降，而且至今仍未彻底解决非洲猪瘟的疫情问题，因此肉价在2019年下半年的猪肉消费旺季大幅上涨。如今，新冠病毒疫情在发现初期也没有得到足够的重视，而后随着疫情的全国蔓延，各地为了防控疫情，于是对人员物资流动和企业生产复工采取高压管理态势，尽管中央已经下令要求疫情不严重的地方加快全面复工，但是各地基层响应似乎没有跟上。这就带来了一个问题，现如今产业分工已经十分细化，一旦某个环节上的供应因为复工受阻而中断，社会整体低库存状态下的供应不足问题就会导致产业链上的其他环节“一损俱损”。因此，在这种冲击当中，在产业链上下游布局的企业具备一定的抵御风险的优势。

猪的问题还没有彻底解决，作为猪肉蛋白最主要替代品的鸡肉也受到了供给冲击。由于新型冠状病毒疫情叠加春运高峰，各省区封城高速路口设卡、封村封路措施以此期望隔断病毒输入传染源头。根据鸡病网发布的信息，道路交通运输不畅造成畜牧业饲料、饲养成鸡、鸡雏互运调配流通严重受阻，供应端上游种鸡场反馈用户预订鸡苗退计划不断，养殖户对后市行情预期不佳看空情绪氛围悲观，需求端不济造成多地鸡苗孵化场出现毁苗掩埋现象，还有很多挥泪拖毛蛋转商处理的。上游供应端大幅去产能断尾求生，由此推演下一个养殖周期40天后出栏毛鸡供应量会同步缩量，可供宰杀的存栏鸡只将会出现供应不足的局面。

在食品当中，肉类价格的上涨吸引了相对更多的关注，但农作物由虫害引起的供给冲击同样不容忽视。联合国粮农组织官员2月10日表示，蝗虫数量在一年半内增加了6400万倍，这些蝗虫破坏力空前，世界多地出现粮食短缺，面粉面包价格飞涨，巴基斯坦和非洲多国已宣布进入紧急状态。这次起源于埃塞俄比亚和索马里等东非国家的蝗灾正在扩散，蝗虫繁殖能力很大程度受到天气因素的推动，3600亿只蝗虫带来的农田荒芜将对粮食安全构成前所未有的威胁，目前受到冲击较大的三个区域集中在非洲之角、红海两侧和西南亚。

在中国，草地贪夜蛾正在威胁玉米、小麦、甘蔗等农作物的生产。2020年中央一号文件也特地提到了预防草地贪夜蛾对玉米种植的危害。据农业农村部下属全国农技推广中心病虫害测报处2月11日发布的信息，近期华南和西南省份植保部门调查，草地贪夜蛾在云南、广东、海南、广西、四川、贵州等省（区）冬玉米种植区都有发生，云南、海南、广东等省发生普遍，部分地区虫量较高。云南和四川冬小麦、广东和广西甘蔗田个别县见虫。初步统计，草地贪夜蛾在云南、广东、海南、广西、四川、贵州6省（区）113个县（市、区）查见幼虫，当前发生面积近50万亩，累计发生面积60.8万亩，玉米和小麦分别发生58.9万亩和1.9万亩。从目前虫情看，华南和西南地区草地贪夜蛾已度过最冷时段，目前虫源地即为周年发生区，春季可为南方省份直接提供有效虫源。随着气温的逐步回升，其发育速率将加快，种群数量进入加倍繁殖阶段，且华南和西南大部2月份降水偏多，对草地贪夜蛾灾害发生存在加剧作用。

工业品方面，钢铁在供给端的变化值得关注。2016年以来，钢铁去产能已经取得明显成效，但粗钢产量从2016年的8.08亿吨快速增至2019年的9.96亿吨。作为深化供给侧结构性改革、巩固去产能成果的落实措施，出台新的限制措施势在必行。根据国家发改委和工信部联合引发的文件要求，到1月23日为止，未获得备案，未获得产能置换公示、公告的钢铁项目应全部暂停。1月23日及以前已经获得备案的项目，要開展现有钢铁产能置换项目自查，全面梳理并开展自查自纠，确保项目符合安全、环保、能耗、质量、用地、产业政策和产能置换等相关要求，已投产的还要确保被置换产能全部拆除到位。市场普遍预计，新的产能过剩风险会较大幅度降低，有利于钢铁行业和市场平稳运行。

在能源化工领域，国际原油价格在1月以来受到新冠病毒疫情的冲击需求下降，价格回调，但并没有跌破2016年以来的上升趋势。随着疫情的明朗化，中国交通运输业和制造业的需求也将逐渐恢复。在供给端，欧佩克和联合技术委员会2月9日建议，将目前的原油供应减产计划延长至2020年底。

流动性推动的结构性行情

2019年1月以来，银行间货币市场定盘回购利率FDR007累计下降近50BP，中债10年期国债收益率累计下跌超过40BP，创业板指数已经累计上涨超过50%，金融市场整体上呈现出流动性宽松推动的风险资产结构性行情。在行业上，以特斯拉产业链、5G产业链等概念主导的科技股行情持续受到市场的追捧。

不过，目前流动性的边际宽松已经受到物价的制约，2月11日公开市场的净回笼是一个值得重视的信号。虽然未来还有MLF和LPR利率下调的预期，但这更像是一个价格方面的通过央行-银行-企业传导链条进行让利的政策传导模式，人民银行的货币供应量不会大幅度地增长，尤其是在金融市场已经成功应对了春节后的流动性冲击之后。

在中国诸多经济发展目标当中，物价稳定向来占据十分重要的地位，通常情况下更是在货币政策的决策当中占据最主要的因素。但是从全国经济社会发展和稳定的角度看，就业应当是权重高于物价的，如果决策部门决定要在经济增速明显下降的情况下保持就业稳定，那么需求侧的刺激措施必不可少，叠加前述供给端各门类大宗商品面临的供给约束，那么3%将不会是全年通胀的顶部。此外，目前监管部门传递出了资管新规过渡期延长的预期，考虑到这对各地固定资产投资和金融市场流动性有相当大的影响，同时加快货币流动性向实体经济和金融市场传导的效率，因此，2020年的物价波动可能会较为明显。当CPI在3%以上维持一段时间且PPI持续转正之后，利率的提升和金融市场流动性相对的紧缩可能会发生，届时金融市场也会改变目前这种流动性宽松推动的风险资产结构性行情。