世界经济逼向墙角

路思远

本已弱势的中国经济乃至全球经济也被新冠病毒疫情逼到了墙角，在此前IMF已经下调世界经济增速之后，市场继续下修对疫情后经济的展望。

全球经济以中美贸易摩擦暂时缓和的方式平静地告别10年代，在动荡和逆境中开启20年代。

随着主要经济体的2019年四季度数据以及2020年1月数据陆续公布，不仅世界经济复苏的预期终结，而且突然爆发并仍在全球范围内扩散的新冠病毒疫情打破了短期内国际分工产业链的秩序，尤其是作为世界工厂的中国受到最大冲击。

回顾过去两个月中美欧日的经济数据，总体呈现出增长与通胀均下降的组合，持续宽松的货币政策对此已经接近于无能为力。不过，在总需求疲弱的同时，各国失业率普遍维持在偏低的水平，这或是令各国财政政策对扩大赤字率犹豫不决的关键因素——相当多的国家财政空间已经捉襟见肘，宝贵的弹药需要留到未来可能会发生的更紧迫的时刻吗？正是基于这种僵化的宏观经济现状与逼仄的宏观政策空间，微观主体的预期也随之被固化，尤其是私人部门投资动力不足。

应对疫情已是中国政府的头号任务，公开新闻信息显示，即使是非严重地区的政府部门也如临大敌。本已弱势的中国经济乃至全球经济也被新冠病毒疫情逼到了墙角，在此前IMF已经下调世界经济增速之后，市场继续下修对疫情后经济的展望（表1）。此时，我们反而可以期待逆周期政策的坚决出台，守住政策最后的底线，同时，中美欧政府本就各自面临政治上关键之年的时候，若能因为抵抗疫情而加强协作，也是对世界经济的雪中送炭。

表1：海外机构对疫情的看法和观点

资料来源：根据公开资料整理

美国私人投资不振

2019年四季度，美国实际GDP环比折年率录得2.1%的增长，持平于三季度;2019年增速为2.3%，低于2018年的2.9%和2017年的2.4%。四季度美国经济增长主要是受到个人消费支出、政府开支、住宅固定投资和出口的提振，而私人库存投资和非住宅固定投资为拖累项。其中，个人消费支出环比折年率为1.8%，显著低于三季度的3.2%和二季度的4.6%，不过依然为当季GDP增长贡献了1.2个百分点;国内私人投资环比折年率下跌6.1%，连续第三个季度下滑，降幅也远大于三季度的1%。IMF在1月发布的最新一期《世界经济展望》中，预计美国2020年GDP增速降至2%。

美国2020年1月失业率小幅升至3.6%，仍接近历史低位，非农就业22.5万人，也大幅优于预期。同期平均时薪同比上涨3.1%，但似乎仍不足以显著提振通胀。而2019年12月美国消费者个人收入环比增0.2%，低于前值0.4%，则反映了收入增速在近期的放缓。由于全球贸易形势、地缘政治及美国总统选举等带来的不确定性，叠加新冠病毒疫情对美国企业供应链的影响，2020年美国就业增长可能有所放缓，相应释放出消费温和增长的信号。

2019年12月，美国零售销售额环比增长0.3%，同比增幅达5.8%;剔除汽车销售后环比增长0.7%，是2019年7月以来最大增幅，反映了假期购物热潮。不过，2019年全年美国零售销售额增长3.6%，表现温和稳定，低于2018年近5%的增幅——当年消费大幅增长与减税的积极效应有关。2020年1月，密歇根大学消费者信心指数升至99.8，为2019年6月以来的最高值，反映了中美贸易摩擦缓和带来的消费者情绪的改善。总体来看，伴随消费者信心保持高位和就业市场稳健，温和增长的消费将继续支撑美国经济增长。

2019年12月，美国耐用品订单环比增长2.4%，符合预期，创下2018年8月以来的最大增幅，但主要与国防相关订单强劲有关。国防飞机及零件的新订单在2019年11月大降69.1%后，在12月增长了168.3%。而剔除国防的制造业订单却大幅不及预期，叠加工厂库存在12月增长0.5%，创2019年以来最大涨幅，凸显了制造业仍然疲软，而波音公司停产对美国整体制造业及经济局势的影响也不容忽视。此外，2019年12月，美国营建支出环比增速为-0.20%，意外下滑;全年营建支出萎缩0.3%，为自2011年以来首度下降，制造业低迷导致私人非住宅营建支出受到较大抑制。景气指标方面，2020年1月，美国Markit制造业PMI为51.7，前值52.4;而ISM制造业PMI录得50.9，意外结束连续5个月的萎缩，总体来看，制造业扩张仍不稳定。

2019年12月，美国成屋年化销售543万户，环比显著增长3.6%，前值为环比下滑1.7%;全年成屋销售总量534万户，与2018年持平。12月成屋房价中值同比涨7.8%，连续95个月上涨，且涨势为2016年2月以来最快。总体来看，房地产市场在抵押贷款利率较低的情况下已回归稳健复苏轨道，库存紧张或会限制房屋销售增速，不过目前成屋供给水平已升至13年高位。

美国2019年12月个人消费支出（PCE）物价指数同比上涨1.6%，高于前值1.4%，但仍显著低于美联储目标;核心PCE同比维持2.3%。2020年1月议息会议上，美联储宣布维持联邦基金利率在1.50%-1.75%不变，并表示目前的货币政策立场是合适的，除非经济情况发生重大变化，这一政策很可能持续。预计一季度美联储大概率维持当前基准利率水平不变。美国总统弹劾案中特朗普被判无罪，竞选局面更趋有利。美国参议院2月5日先后否决了两项针对美国总統特朗普的弹劾条款，符合市场预期。弹劾案虽已尘埃落定，但其对美国2020年总统大选的影响确是持续性的。目前局势总体上对特朗普连任较为有利。他借此动员了整个共和党选民，还把自己塑造成遭民主党“迫害”的对象。接下来，料其将把 “无罪宣判”当作某种意义上的胜利，以提高支持度、推动连任竞选。

1月15日，中美双方签署了第一阶段经贸协议，基本符合预期。中美摩擦的长期性、复杂性未改，仍应对其未来的反复和升级做充足预期。2月4日，美国商务部宣布将对从“汇率低估”国家进口的商品加征反补贴税，实际上相当于在财政部体系外另外采取了一套新的标准和法律框架。美国财政部在2020年1月发布了半年度汇率政策报告，认为美国主要贸易伙伴均未操纵汇率的这一利好，某种程度上或被美国商务部“另起炉灶”的新政所“抹杀”。不能排除该举措未来沦为贸易保护主义新工具的可能性。

欧元区经济近乎停滞

欧元区2019年四季度季调后GDP年化季环比初值增长0.1%，创2013年一季度以来最低值，几近停滞，三季度前值增速为0.3%。四季度欧元区季调后GDP年化季同比增速初值为1%，三季度前值增速为1.2%。2019全年，欧元区GDP增速初值为1.2%，创2013年欧债危机以来最低值。

分国家来看，第二、第三大经济体法国和意大利的经济在2019年四季度意外萎缩，其中受养老金改革引发的罢工影响，法国GDP年化季环比初值下滑0.1%;意大利则下滑了0.3%。德国曾于1月15日发布数据称，受出口疲软和汽车工业拖累，2019年，该国GDP增速为0.6%，降至2013年以来最低，远逊于2018年的1.5%和2017年的2.5%。IMF在1月最新预计欧元区2020年GDP增速将降至1.3%。欧元区1月制造业PMI为47.9，连续12个月低于荣枯线，但较前值46.3有所改善，显示出初步复苏迹象。其中，德国1月制造业PMI录得45.3的11个月以来最高。

欧元区就业稳健，但通胀仍相对低迷。2019年12月，欧元区失业率从上月的7.5%，进一步下降至7.4%，再创2008年危机以来的最低值。2020年1月，欧元区调和CPI（HCPI）同比1.4%，连续四个月回升;但核心HCPI同比结束持续扩张态势，涨幅收窄至1.1%，物价上涨动能不足。

面对这种情况，欧洲央行1月维持三大利率不变，继续保持每月200亿欧元的QE规模。欧洲央行行长拉加德重申财政政策的重要性，后续密切关注德国等国是否会采取财政刺激举措。预计2020年欧洲央行仍将维持宽松，在经济压力加大的情形下可能降息1-2次，全年将继续通过QE计划进行扩表，且不排除将购债规模由当前的2400亿欧元扩大至3000亿-4000亿欧元。

伦敦时间1月31日，英国正式脱欧。在后续过渡期内，从贸易安排和规则适用来看，英国依然与欧盟保持一致，直至2020年12月底与欧盟正式敲定自由贸易协定。11个月的过渡期对贸易谈判而言十分紧张，且不论何种贸易安排，都意味着英欧之间将存在海关边界，这会不可避免地增加贸易壁垒，进而给英欧各自的企业造成经济损失，谈判进程也将阶段性扰动市场。

日本出口持续萎缩

日本2019年12月出口同比萎缩5.5%，连续13个月同比下滑，也是自2015年10月至2016年11月期间长达14个月的连续下降以来，出口下降持续时间最长的一次。日本2019年全年贸易逆差约1.64万亿日元，扩大34.2%，为连续第二年出现贸易逆差。IMF 在1月预计，日本2020年GDP增速将降至0.7%，但较此前预期略微调升，主要反映2019年年末财政刺激效果的预期。但在海外需求持续不振，同时新冠病毒疫情对旅游业产生冲击的背景下，日本经济仍面临诸多变数。

日本2019年12月工业产出同比继续萎缩3%，较上月萎缩8.2%有所收窄;环比增长1.3%，前值为萎缩1%。2020年1月，日本制造业PMI小幅升至48.8，連续9个月低于荣枯线，同时，关键的产出和新订单指数连续13个月处于萎缩区间。消费税上调冲击下，消费者支出下滑。2019年12月，日本零售销售同比跌幅扩至2.6%，前值为下跌2.1%，自消费税上调以来已连续3个月下滑。通胀小幅回升。2019年12月，日本CPI同比上涨0.8%、核心CPI同比上涨0.7%，均显著高于前值，同消费税上调因素有关。

日本央行2020年1月继续按兵不动，维持目前超宽松货币政策不变。尽管日本央行上调了GDP增速预期，但同时也下调了通胀预期，说明虽然日本央行决策者对财政刺激下的经济增长有些许乐观，但通胀仍远低于其目标。日本政府于2019年10月份上调消费税对经济的影响仍需时间进行评估，预计目前距日本央行采取进一步宽松举措仍有时日。

中国重新评估政策底线

中国2019年实际GDP比上年增长6.1%，规模以上工业增加值比上年增长5.7%。全年固定资产投资比上年增长5.4%，其中，分领域看，基础设施投资增长3.8%，制造业投资增长3.1%，房地产开发投资增长9.9%。物价方面，CPI比上年上涨2.9%，其中，鲜菜价格上涨4.1%，猪肉价格上涨42.5%，扣除食品和能源价格的核心CPI上涨1.6%，涨幅比上年回落0.3个百分点。PPI比上年下降0.3%。

整体来看，2019年对经济的主要扰动因素还是中美贸易摩擦，及其连带产生的全球需求疲软和市场情绪的波动。2019年四季度以来，在国内逆周期调节政策和中美经贸关系缓和的刺激下，市场预期转暖，国内企业补库存意愿明显上升，产能利用率提升，出口形势边际转暖，经济开始呈现弱复苏的态势。

伴随中美签署第一阶段经贸协议，2019年主导中国经济情绪的因素暂趋平稳，但新冠病毒疫情蔓延，扭转了2019年末以来国内通胀压力缓和、经济弱复苏的态势，2020年，中国经济一、二季度的主要影响因素相应转换。1月份疫情与春节假期重合，工业生产实际受到的干扰较小。但进入2月，影响将会全面展现，虽然考虑春节之后完全复工一般到正月十五左右，但是就目前全国的状态和疫情进展来看，2月和3月的整体负面冲击依然较大。

中国经济原本处于短周期中即将筑底的阶段，但此次疫情因素将对2020年一季度的GDP产生“窒息效应”，在增长、失业、物价三个方面都有体现（见表2）。此前市场上曾对2020年GDP是否要“保6”有过讨论，而现在很显然，即使在乐观情景预期当中6%的增速也将被击穿，因此目前需要重新评估政策的底线。

表2：本次疫情对宏观经济影响的情景分析

资料来源：笔者估算

首先，全社会生产、需求暂时放缓乃至停滞，投资、外贸、消费三驾马车均会受到冲击。具体而言，减少外出、隔离防控，消费场所缩短营业时间、网络消费物流效率减慢，叠加物资紧俏带来的价格上涨，均将显著抑制消费需求;工人返城受阻、企业延迟复工，叠加物资运输效率放缓，直接导致企业停工减产，基建投资、房地产和制造业投资停滞;WHO已宣布中国疫情为PHEIC，若不能够尽快通过控制疫情解除警报，中国出口将受影响。

其次，失业率短期内将创新高。人流、物流严格受控，需求萎缩、供给不畅，叠加职工带薪在家看护延期开学子女等临时性额外保障支出，将导致企业负担加重，餐饮、旅游、交通运输、教育培训、房产销售及建筑业、农林牧渔等行业受冲击较大，而这些行业中小企业较多、就业吸纳能力高，部分小微企业不堪重负之下，失业率将明显上升，不排除2020年上半年城镇调查失业率在个别月份突破5.3%。

第三，物价涨幅短期内重新扩大，但不具持续性。中国2020年1月本身便面临猪周期叠加春节季节性需求旺季带来的短期通胀压力，笔者在疫情发生前预计1月CPI同比将达至年内高位的5%上方，此后逐月下降。目前新添疫情因素，物价在一季度的回落速度或较预期减慢。但恐慌性需求降温后，CPI也将显著降温，且从中期看，经济下行压力增加带来的需求低迷与猪周期走向尾声产生共振，将进一步抑制CPI涨幅，预计全年CPI涨幅可能低于此前预期的4%;工业企业盈利受损，PPI也将继续处于通缩区间。

对比2002年11月至2003年7月的非典疫情，本次疫情的中短期经济金融影响可能更为严重。此次疫情由点迅速扩大至面的时点恰为工人尚未返城、季节性需求旺盛的春节假期，虽然中央政府迅速采取有力举措，但防控需要仍致使春节停工期至少较往年延长近一倍。而非典疫情在春节后爆发，二季度为高峰期，全国并未出现大范围停工。

相比2003年，当前中国第三产业占GDP比重已上升了近12个百分点，而服务业作为人口密集型行业，是当之无愧的防控重点。且根据非典时期的经验，服务业在疫情中所受冲击最为显著、且恢复相对较慢，故此次疫情的影响会更持久。

中国内部所处经济周期也与当时不同。2003年，中国经济正处于强劲复苏期，而当前则处于人口、全球化红利消退期，基建和地产为代表的整体体量本身已处于高位，宏观杠杆率较高，产业结构面临调整，投资和建筑业拉动经济复苏的动能已大不如前。国内经济虽在2019年四季度暂时企穩，但尚不稳固，相关行业本身抗风险能力便较为脆弱，加之财政货币政策空间较2003年相对有限，疫情将对下行期的中国经济造成额外冲击。

由于经济、科技、政治压力叠加，当前外部环境同样更为不利。2003年，中国新加入世贸组织，全球经济仍处于加速融合的上升期，供应缺口较大，中国复产后可迅速弥补前期停产带来的损失，疫情对出口影响较小;而当前全球处于总需求不足、经济下行压力加大时期，加之产业向外转移趋势，以及中美关系转入全面博弈，长期停产可能导致出口订单流失、流向他国。

对于投资者来说，尤其需要警惕金融业对于任何经济波动的放大效果。2003年中国金融业增加值占GDP比重仅4.6%，目前已升至7.8%，疫情对于金融市场情绪的冲击，将影响金融业对于实体经济的支持以及私人部门利得，进而间接影响整体经济增长。

但是，同时也存在支持我们克制悲观情绪的积极因素。一是中央政府防控举措更为有力、行动更为迅速，医疗技术水平也大大增强，预计疫情持续时间将缩短。二是预计中国政府将加强逆周期调节，货币政策将适度积极、更趋向宽松，除降准外，SLF-MLF-LPR层面降息幅度将加大，并且财政方面将加大减税降费力度，减轻中小企业经营压力，加大、加快相关基建项目投资及进度周期，以对冲疫情负面影响。

经济遭受冲击的程度与疫情收敛节奏密切相关，主要影响将体现在2020年，从目前看暂不能判断会影响中国经济的中长期趋势。参照2003年非典疫情期间重点行业增加值所受冲击幅度（特别是交通运输仓储和邮政业、住宿餐饮业、金融业、其他服务业），并基于前述分析，以疫情收敛节奏为标准，我们设置了三种情景。如果疫情影响持续时间不超过上半年，估计2020年GDP增速可能降至5.5%-5.7%左右，较我们此前的预期下调0.4-0.5个百分点左右。但问题是我们应考虑到病毒传染性和变异程度或超预期，以及防控和数据疏漏等可能性的存在。

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