总需求有望快速回升

杨业伟

1月中下旬开始的新冠病毒疫情快速蔓延全国，对经济和全国人民生活造成很大冲击。由于疫情势头猛、发展快，截至2月13日，新冠病毒确诊病例累计达到59885万人，单日新增确诊量峰值一度达到15156人。湖北以外的每日确诊和死亡新增人数较前一阶段减少，因而，采取强力防控措施来控制疫情蔓延是非常必要，也是非常正确的。未来，经济工作的重要性有会上升，笔者预计，随着湖北以外的复工快速开始，加上中央采取强有力的宽松政策，中国经济的总需求将会快速反弹。

非湖北地区将进入快速复产期

从结果来看，正是由于前期防控措施足够强力，才能够有效地控制住全国疫情的发展。但是，强力防控会对经济产生明显的冲击。特别是春节之后延迟复工的政策，导致春节之后企业生产活动恢复显著低于往年同期。从高频数据看，目前，六大发电集团耗煤量只有2019年春节后同期的一半左右，30个大中城市商品房销售面积接近零水平，客运量只有2019年春节后同期的两成不到。在凶猛的疫情面前，牺牲短期经济增长来控制疫情發展是非常必要的，只有控制住疫情，才能够保障全国人民的生命安全，也才能够避免疫情失控在长期带来更大的经济损失。

随着强力防控政策逐步见效，疫情态势逐步发生变化，就需要重新审视疫情防控与经济增长之间的关系。特别是针对部分地区过激的管控措施。2月12日召开的政治局会议和2月11日召开的国务院常务会议对当前状况下疫情防控和经济增长之间的权衡关系重新做了调整。政治局会议表示经过艰苦努力，疫情形势出现积极变化，防控工作取得积极成效。要统筹疫情防控和经济社会秩序恢复。而国务院常务会议明确表示在切实做好各项防控工作同时，有序推进企业复工复产。因而随着政策调整，未来一两周将进入企业集中复工期。

非湖北地区将进入快速复产期，而湖北依然以疫情防控为主。政治局会议要求以县域为单元，确定不同县域风险等级，分区分级制定差异化防控策略。而国常会的表述更为明确：“湖北省当前的首要任务是全力抓好疫情防控……其他省份要根据实情分类精准防控，感染人数较少的大多数地市要有序推动复工复产。”国常会更是明确要求制定方案有序组织务工人员返岗，纠正对外来车辆和人员“一刀切”劝返等做法。从目前疫情情况来看，湖北依然需要以疫情防控为主。而非湖北地区绝大部分疫情都在明显改善，非湖北地区新增确诊连续七日趋势性下降，2月11日新增确诊仅为377人。绝大多数非湖北地区属于感染人数较少的地市，未来政策主要任务将以复产为主。而返程人员也将逐步增加，来保障全国经济生活逐步恢复正常。复产一方面能够保障本地经济社会正常运转，另一方面，也能够为湖北防控疫情提供足够的物资支撑。

稳增长政策将明显发力

随着疫情防控和经济增长之间平衡有所调整，政策重提经济目标，未来稳增长政策将明显发力。政治局会议要求各级党委和政府要努力把新冠疫情影响降到最低，保持经济平稳运行和社会和谐稳定，努力实现党中央确定的各项目标任务。而国务院会议也要求要统筹推进经济社会发展各项任务，做好“六稳”工作。2020年是全面建设小康社会和“十三五”规划收官之年，其中核心目标之一就是实现经济总量较2010年翻一番。按四经普调整之后数据计算，2020年经济增长需要达到5.6%以上才能够完成此目标。而按笔者此前估算，如果2月的第三周全国逐步实现复产，那么一季度经济增速可能下降至4.5%左右。这需要2020年后三个季度平均增速在6.0%以上，才能够实现全年小康社会目标。这显然需要政策大幅度的发力，才能实现上述全年经济增长目标。

2月12日召开的政治局会议再次提出要积极扩大内需、稳定外需。这是自2016年7月政治局会议定调适度扩大总需求之后，政治局会议表述中首次提出扩大内需、稳定外需。而积极扩大内需的表述更是近几年政治局会议中所未见。这意味着未来政策将明显的以稳增长为主，相应政策将有明显发力。

面对疫情冲击，稳增长的政策可以大致分为两位，一类以减少损失为主，一类以促进增长为主。减少损失政策更多以定向政策为主，重点在于增加对受疫情冲击较大的地区和行业的补贴以及降低成本，减少相关经济主体的损失。例如政治局会议明确继续研究出台阶段性、有针对性的减税降费措施，缓解企业经营困难，对防疫物资生产企业加大优惠利率信贷支持力度，对受疫情影响较大的地区、行业和企业完善差异化优惠金融服务。此前，央行已经安排3000亿元专项再贷款，支持金融机构向疫情防控重点企业提供优惠利率贷款。而多家金融机构也已经发行了疫情专项债，增加对疫情防控的支持。

另一类政策是促增长政策，目标在于推动经济增速回升，稳定就业，完成全年经济增长目标。在出台政策减少疫情冲击较大主体损失的同时，政策也在加码推动经济增速回升，以稳定就业和完成全年经济增长目标。政治局会议表示要优化地方政府专项债券投向，用好中央预算内投资，调动民间投资积极性，加快推动建设一批重大项目。国常会要求推动重大项目尽早开工和建设。各地要加快项目前期工作，做好用工、土地、资金、用能等保障。政策加大投资推动经济回升的意愿非常明显。而作为主要的终端投资需求，基建和地产可能是决定稳增长政策效果的主要变量。

终端需求是促进经济增长主力，基建将是重要发力点。从目前来看，基建将是稳增长政策主要发力点。而从资金来源来看，地方政府专项债是主要资金来源之一。考虑到2019年下半年陆续出台政策降低了基建项目资本金比例以及允许地方债资金做资本金，地方债对基建投资的撬动作用将会提升。笔者预计2020年地方政府新增专项债可能增加3.5万亿元左右，推升整体基建增速约8个百分点左右。同时，资管新规过渡期存在延长1年时间左右的可能，2020年非标压力也将减轻，这同样将改善基建投资资金来源。因而，基建投资增速将有明显回升。

笔者预计2020年基建投资将有明显回升，存在回升至15%左右的可能，而地产投资也将保持高位增长。

资金面改善环境下地产同样将受益。虽然政策不一定直接自上而下的放松地产管控。但一方面，实体经济资金面改善，利率持续下行，特别是非标等融资管控可能有所放松;另一方面，部分地区在经济下行压力之下，可能自下而上的出现政策放松过程。因而受益于资金面的改善以及政策的调整，房地产需求可能在未来一段时期出现回升，进而带动房地产投资等指标改善，发挥稳增长的作用。

股票优于债券

因而，总体来看，随着疫情的改善，目前政策在逐步由防控疫情为主向兼顾复工以及推动复工转变，特别是湖北之外地区，这意味着非湖北地区经济生活可能较快地恢复正常。而同时，在保障就业和完成全年经济增长目标诉求之下，稳增长政策将明显发力，一方面减少受疫情冲击较大经济主体的损失，另一方面促进经济增长。其中地方政府专项债以及对实体经济信用投放是关键。而基建和房地产则是决定稳增长效果如何的关键。笔者预计2020年基建投资将有明显回升，存在回升至15%左右的可能，而地产投资也将保持高位增长。

在此情况下，相应的权益板块将受益，而债市可能进入调整期。受稳增长政策推动，相应的权益板块将受益，行业板块可关注基建、地产和上游周期行业。而债市可能进入调整期，一方面，随着疫情的逐步改善，预期逐步好转，对债市形成抑制;另一方面，即使政策稳定经济增长，也主要通过定向扩大实体信用的方式，而非主要依赖传统的通过压低银行间利率推动实体信用扩张的方式，从结果上看，也不会支持利率下行。春节后首个交易日的避险情绪过于透支了债券市场行情，后边将面临持续调整压力。