科创板机构投资者的功能定位与监管制度的完善

■武长海 刘凯全

科创板市场中机构投资者在价格形成、信息披露、市场流动性以及交易稳定方面起着非常重要的作用，因此有必要构建与机构投资者功能相适应的监管制度，充分发挥机构投资者在科创板市场的功能。监管制度与机构投资者功能之间具有互动关系：合理的监管制度对科创板机构投资者的功能具有促进作用；同时促进机构投资者功能发挥的监管制度有利于科创板市场秩序以及中小投资者利益等监管目标的实现。监管的关键是两者之间达成均衡。但从我国科创板市场监管现状来看，监管制度仍不健全，阻碍着机构投资者在科创板市场上的功能发挥，通过完善科创板市场机构投资者监管体系，并结合政府监管、自律监管以及司法途径，可构建与机构投资者功能相适应的监管制度。

科创板一方面成为诸多科技创新型中小企业的肥沃土壤，另一方面为机构投资者提供了新的舞台。从参与门槛方面看，上海证券交易所（简称上交所）规定参与科创板投资的个人投资者在开户前20个交易日，日均资产不能低于50万元，同时应当具有24个月以上的证券交易经验。据上交所的统计年鉴显示，2018年仅有12.9%的个人投资者符合资产要求，大多数个人投资者将不能直接投资科创板。①从交易制度方面看，科创板的当日涨跌幅限制达20%，且上市前5日的涨跌不受限，使得科创板相较于主板与创业板有更大的波动性。从退市制度方面看，科创板公司触及终止上市标准时，股票立即停止交易，不再使用暂停上市、恢复上市、重新上市等程序。上述规定有利于市场本身优胜劣汰作用的发挥，同时加大了缺乏专业知识的普通投资者的投资风险。科创板的制度设计，旨在引导市场从散户为主转变为机构投资者为主，发挥机构投资者的功能。科创板市场机构投资者健康发展事关我国资本市场的长远发展，应当得到监管机构的重视。当前学界的关注焦点集中在科创板市场中机构投资者准入门槛的适当性研究［1］［2］，但对于机构投资者入市之后的具体监管研究则较少，而从机构投资者功能与监管之间互动关系进行讨论，即如何构建机构投资者监管制度的研究还是空白。在此背景下，本文拟对机构投资者功能与监管制度之间的互动关系予以论证，对我国科创板市场监管制度中阻碍机构投资者功能发挥的现实制度问题进行检视，并就构建与机构投资者功能相适应的监管制度问题提出解决思路，促进机构投资者应有功能的发挥。

一、科创板机构投资者的功能定位与监管目标之间的关系

在科学监管下机构投资者发展对科创板市场的健康发展具有正向促进作用。反之，无监管约束的机构投资者发展会带来合谋定价、内幕交易等道德水准和公信力较差的问题以及损害中小投资者利益等。同样不合理的监管制度也会阻碍机构投资者功能发挥。因此，科学的监管制度必须平衡效率与安全之间的关系，即如何在科创板市场秩序、中小投资者利益与促进机构投资者功能之间达到一种平衡，构建与机构投资者功能相适应的监管制度。

（一）科创板市场机构投资者之功能定位

科创板是独立于现有主板市场的新设板块，并在该板块内进行注册制试点，旨在提升服务科技创新企业能力、增强市场包容性、强化市场功能，实现投融资平衡、一二级市场平衡、公司的新老股东利益平衡。根据国外相关资本市场发展的理论与实践，以及我国多层次资本市场发展的需要，机构投资者在科创板市场中具有价格形成、信息披露、市场流动性以及交易稳定性等功能作用。

1.价格形成机制功能。科创板首发定价采取向特定机构投资者询价方式，因为其较普通投资者拥有更多的专业知识、信息获取渠道和丰富的经验，从而具有更强的信息解读和公司价值评估能力，有助于增强资本市场的价值发现功能［3］。

2.信息披露功能。机构投资者持有大量股权的能力、长期持股的倾向和没有任何重大利益冲突，相较于其他主体更能胜任于上市公司监督者的角色。［4］代表广大中小股东的机构投资者更加重视科技创新企业管理中利益冲突和代理问题，以其信托责任对公司经理和控股股东展开监督，增强上市公司信息披露质量，进而提高整个证券市场的透明度，促进权力机构工作重点向事中和事后监督转变，推动市场规范运作［5］。

3.市场流动性功能。科创板企业未来发展具有高度的不确定性，退市风险大。一级市场对股票交易价格估值普遍偏高，风险传导到二级市场后容易引发投资者的避险情绪，并在投机行为的驱动下逐步逃离市场，陷入流动性不足的困境［6］。机构投资者比例的增加有利于发挥其专业与信息优势，减少股票的买卖价差，增强价格偏离均衡水平后恢复的速度，实现股价稳定器的效果，提升后期市场成交量，防范流动性匮乏。②

4.交易稳定性功能。根据信息价值的规模经济效应，机构投资者搜寻信息的收益要大于信息搜集成本，大量专业机构投资者的参与将减少不理性的投资行为，降低市场噪音和情绪对证券市场的影响。［7］机构投资者持股稳定，其可以通过参与公司治理遏制“盈余管理”行为，进而降低股价崩盘风险，稳定市场，保证股票处于合理的交易量水平。［8］

鉴于机构投资者在科创板的上述功能，我们应当为机构投资者市场化、规模化发展提供良好的制度环境，进一步促进其功能的良性发挥。

（二）监管理念：以福利主义和自由主义观念为指导

在基本理念层面，科创板市场机构投资者监管应当以福利主义和自由主义观念为指导。

首先，福利主义源于功利主义传统，它强调监管制度应当以社会福利最大化为目标。本文认为机构投资者监管中，实现社会福利最大化时不应当以帕累托最优为标准（即对某一现状的监管不应当损害任何其他人的利益），而是应当以实现大多数人的利益为标准。另外，监管制度以实现大多数人利益为目标时，保护的是市场主体自由、公平地进行选择的过程而不是选择本身。例如，在创业板机构投资者询价机制中，首次定价向机构投资者询价，这有助于我国资本市场的市场化。但是在询价的过程中行政干预以及机构投资者合谋定价行为都会阻碍定价机制的客观公正，因此，有必要对询价过程中的行政过度干预行为以及滥用定价权的行为进行监管。这一过程监管的是价格形成过程而不是价格本身。

其次，自由主义源于康德的个人自由主义，即人们的合同自由和意思自治应当得到充分的尊重。但有时候市场本身却也存在着强制性，表面上看来交易是双方当事人自由意志做出的选择，实质上一方因为资源和身份上的劣势必须（或不知不觉中）服从另一方。例如，机构投资者作为汇集中小投资者资金进而再投资的投资者，处于核心的受托人地位。相较于中小投资者，机构投资者的专业性与信息获取优势更加明显，而中小投资者只能在机构投资者提供的有限信息范围内作出决策。这表面上看似是自由决策，实际上其需要的信息被控制在机构投资者手中。在利益驱动下，机构投资者利用自己的优势地位损害中小投资者利益的行为经常发生。因此，我国应当通过监管制度（比如规定信义义务等）消除这种市场强制性，从而保证每个资本市场参与者参与决策过程的公平、自由，且监管的限度应当为以最小的成本消除市场强制性为止。③

（三）监管立法：有适当的机构投资者监管制度目标和范围

笔者认为，在监管法律制定层面，应当有适当的对机构投资者监管的制度目标和范围。

首先，监管机构投资者的监管制度应当有明确的目标。监管的主要目标是提高市场效率和保护弱势群体。同样，在创业板背景下，对机构投资者监管的目的是提高资本市场效率与保障资本市场秩序以及保护中小投资者合法权益。但是目标的实现应当考虑成本和收益比例。保障市场秩序及保护中小投资者意味着对机构投资者行为进行一定的限制；而提高资本市场效率意味着要充分发挥机构投资者功能，为机构投资者自由、健康发展提供制度环境。前后两个目标的实现在某些情况下存在一定的冲突，因此需要对其进行衡量，从而以最低的监管成本实现监管目标。从衡量标准而言，单纯从价值层面衡量很难使标准清晰化。笔者认为可以“损害”作为是否对机构投资者行为监管的标准，即若机构投资者行为扰乱市场秩序、损害中小投资者利益，则应当对其行为进行规制。从监管程度而言，我们应当将其控制在最小的范围之内。最小范围可以理解为消除“损害”所必需的措施。

其次，对机构投资者监管的手段应当与其实现目标相匹配。监管手段包括信息手段、制定具体标准、事前审批、通过经济工具监管等方式。但是不同监管目标的实现应当采用与其相匹配的监管手段，从而达到不同目标的均衡状态。［9］(P123-258)例如，机构投资者和中小投资者之间之所以需要监管介入是因为两者之间的信息不对称，中小投资者表面上做出了自由决策，实质上有效信息主要由机构投资者掌控，因此应当通过信息公开来消除信息不对称问题。再如，机构投资者进入市场从事相关业务的行为是视为市场行为还是需要监管的介入？ 机构投资者进入市场进行事前审批的目的是出于对市场安全和秩序的考虑。但是监管带来的“副作用”就是违背了市场的竞争本质，导致机构投资者数量少、规模小和类型单一，进而无法发挥机构投资者在资本市场应有的功能，这与提高市场效率的监管目标背道而驰。笔者认为在此种情况下监管手段不应过于严格，应以控制而非依赖市场激励思维进行监管。

（四）监管执行：厘清各相关部门分工与职责

在科创板监管执行层面，我国应当厘清各相关部门分工与职责。首先，监管部门之间应当互相协调。机构投资者监管中涉及的相关主体包括发改委、银保监会、证监会、商务部等部门。监管法律的执行机关若涉及两个及以上部门需要考虑不同部门之间如何分工和协调问题，否则必然出现过度监管或者监管空白的情况。其次，明确监管部门职责。监管制度只有得到有效之后实施才有可能起到真正的作用。明确监管部门的职责是确保监管措施有效实施的前提。最后，监管实施中应当重视司法机关的作用。［10］(P83-119)

二、科创板机构投资者的监管现实与监管目标之间的偏差

探讨从监管理念、监管法律制定以及监管实施等几个层面入手，合理构建科创板机构投资者监管制度，以最小的监管成本实现促进机构投资者功能、保障市场秩序及保护中小投资者利益等监管目标具有可能性。但从科创板现有机构投资者相关的监管制度来看仍不健全，我国机构投资者市场行为一直有逆化倾向④，阻碍着机构投资者在科创板市场上应有功能的发挥，同时也加大了市场风险。科创板背景下有些问题甚至会放大，因此有必要分析机构投资者监管制度存在的主要问题，进而探求合理的解决方案。

（一）科创板机构投资者市场准入制度亟须调整

市场准入是主体以合法身份进入市场，从事经济行为的首要环节。国家从整体利益出发，根据主体性质设立不同的市场准入制度，以实现维护重大经济利益、激发市场活力以及实现开放型经济体制等目标。［11］（P112）机构投资者作为特殊的市场主体，我国对其设立采取了核准主义，即机构投资者的设立除了必须具备法律所规定的条件以外，还必须经过行政主管机关的核准，否则不得成立。

科创板建立以来，诸多学者发出应加快发展机构投资者的声音，然而在现行的机构投资者市场准入制度框架下，很难培育出适应科创板背景的机构投资者。我国机构投资者存在数量少、规模小、类型单一以及经验匮乏等问题与市场准入制度密切相关。机构投资者是资本市场发展的产物，对于成熟的资本市场而言，机构投资者进入的目的在于机构投资者因投资行为实现增资。我国培育机构投资者的目的具有较浓的为融资者筹集资金的倾向，政府之手介入过多，赋予机构投资者太多责任，因此，扭曲了资本市场的本质，形成行政权力“设计”的市场而非理性竞争的市场，使机构投资者的发展难以和资本市场的发展形成良性互动。从法的理念与原则及具体制度层面分析，机构投资者制度存在诸多问题。

机构投资者市场准入制度缺乏理念的指引与原则的统领。法的理念属于法的意识范畴，从实践层面看，它是社会成员及立法、执法或司法者对待法的基本立场、态度、倾向和最高行为准则。［12］理念的选择，影响制度的设计与运行。然而长期以来，我国机构投资者入市与培育目的重在稳定股市和为国有大型企业改制注入资金，行政主导色彩浓重，抑制证券市场自我调节作用的发挥，进而束缚了我国资本市场机构投资者的发展。原则是理念的具体表现，是搭建理念与具体制度之间的桥梁，在行政主导的理念下，我国机构投资者准入制度自然缺乏适度、高效等原则的统领。因而在制度层面表现为：入市条件过于严格、入市程序过于复杂、入市手续过于烦琐。［13］（P301）

理念与原则的正向引领不足，制度规则层面自然难以支撑机构投资者的发展，使各类机构投资者的表现差强人意。首先，限制门槛较高，使得我国投资基金资产数量较小，投资比例较低，促成中小投资者为资本市场主力的格局。加之机构投资者的专业性不足，买卖行为缺乏理性，难免形成“羊群效应”。其次，长时间缺乏法律准入依据，使处于我国第三大机构投资者地位的私募基金难以发挥其功能。科创板的投资规则也对私募基金作出严格限制。据统计仅有3%左右符合投资要求，而大部分证券类私募只能借助公募等方式作为“踏板”参与科创板。再次，严格的资金要求，使保险机构更多出于资金的安全性考虑，虽然近几年来保险监管部门逐步放开保险资金投资权益类资产的比例，但对于资本市场的贡献仍非常有限。无论从整体还是特定类型的机构投资者而言，其数量、规模等均十分有限，所受束缚较重，难以在资本市场上充分发挥各自的潜力。

（二）科创板机构投资者的信义义务规范仍需细化

从商事信托关系的视角来看，科创板机构投资者作为汇集中小投资者资金进而再投资的投资者，处于核心的受托人地位。信托关系成立之始，机构投资者便实际掌握了信托财产，对财产履行管理和处分职责，面对巨大的资金池，投资利益却不能直接享有。［14］为防止机构投资者这一“理性人” 经不住诱惑损害中小投资者利益的行为发生，同时尽可能发挥自身优势为受益人争取收益，我国有必要引入信义义务规范。科创板背景下，机构投资者的投资对象为科技型企业、创新型企业、个性化企业，相较于中小投资者，机构投资者的专业性与信息获取优势更加明显。这无疑对机构投资者的能力、提供服务的质量和注意程度提出更高要求，换言之，投资科创板企业，自然加大了对机构投资者谨慎义务的要求。反观现有法律制度关于机构投资者信义义务的规范，我们发现其难以塑造适应科创板背景的机构投资者，主要反映在一方面已有信义义务规范对机构投资者的监管力度不足，另一方面缺乏特定类型机构投资者信义义务规范。⑤

现有信义义务监管力度不足，一方面表现在无法应对现实中机构投资者的“交叉身份”。机构投资者在资本市场中并非单一的投资者角色，多数时候还具有上市公司股东身份，形成一种资本市场投资主体与被投资企业所有者身份交叉的情况。如果机构投资者以股东的身份积极参与公司事务，完善公司治理，促成投资企业价值的实现，进而也能提升投资者的价值，实现财产委托人的权益。然而现有制度关于信义义务的规定缺乏机构股东这一角色的规范，从而压缩了委托人利益最大化的空间。另一方面，现有信义义务规范较为原则、宽泛，加大了法律实施的难度。例如，《中华人民共和国证券投资基金法》（简称《证券投资基金法》第9条关于机构投资者在证券投资管理活动中信义义务的规定，“审慎经营”这一表达可能因法律解释的不同而产生不同的法律效果。同时，缺少违反信义义务责任的明确规定，进一步降低法律条款是规制力。又如，《中华人民共和国信托法》（简称《信托法》）第25条受托人必须“履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务”看似全面，实则空泛。对此，从整体主义视角出发，可重构整体机构投资者信义义务规范体系，对其予以规制，或是从微观着手以具体实施细则的方式加大法律的适用性。

特定类型机构投资者信义义务规范的缺失在保险资金领域尤为典型。“宝万之争”中，前海人寿所发行的万能险保费占到并购资金的一大部分。而万能险收入属于短期债务，不宜进行长期投资，否则有可能引发系统性金融风险。但在宝能将万能险资金用于举牌万科时，此短期存款实质用于长期投资。虽然保监会出面叫停并予以罚款，但由于保险投资缺乏信义义务的相关规定，事后罚的方式并不能消除今后的隐患。甚至于未来，机构投资者在与监管机关博弈的过程中，会将类似行为伪装得更具有隐蔽性，对此付出代价的将是中小投资者的利益，以及整体金融秩序。

机构投资者信义义务规范缺失给内幕交易、一致行动、通道业务、违规操作等损害中小股东利益，破坏金融市场秩序的行为创造可乘之机。［15］科创板背景下，伴随企业性质的变化与金融创新的发展，亟须细化机构投资者信义义务法律框架。敦促机构投资者以双重身份履行义务，忠诚勤勉，维护中小投资者利益，维护金融市场稳定。

（三）科创板机构投资者询价制度尚存风险

价格是市场的信号灯，在资本市场中，信号灯的指引更为重要。2005年证监会为提高IPO定价效率推行新股发行询价制度，然而定价效率提升的效果并不显著，而且造成IPO首日高回报、财富分配不公等问题。对此，证监会自2009年以来推行数次询价制度改革，希望扭转局面。虽然平均首日回报随着改革推进明显回落，但伴随着高发行价、高市盈率和高超募率，进而产生新的财富分配不公问题。［16］我国传统的询价制度虽然以“询价”之名，但仍脱离不了“行政指导”的发行定价之实，行政之手的过度干预，抑制市场机制作用的同时，难免会带来诸多问题。

机构自由定价是科创板对A股定价方式的突破之一，旨在打破传统的估值定价模式，将定价权交还市场，让市场充分发挥价格发现的功能。《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》建立市场化的询价定价机制，询价对象是专业机构投资者。同时，对发行价的确定设定了严格的市场约束机制，即通过配售比例与锁定期等将保荐机构的利益与新股发行价“捆绑”。一方面遵循市场化导向，充分发挥机构投资者的专业化优势，另一方面约束保荐机构为获取利益高价发行的冲动，促进科创板新股发行价格合理化。

从目前的情况来看，我国证券市场与新股发行价格合理化还有一定差距。首先，表现在报价分歧较为明显。囿于经验缺乏，对科创企业业务了解不足，以及各类基于自身性质对风险与收益的偏好，科创板新股申购中的报价悬殊。其次，即使设立了市场约束机制，我国证券市场仍存在人为制造超级价格泡沫的定价风险。例如，机构询价者可能采取合谋定价的方式，导致首发定价过度背离正常区间，这也反映机构投资者信义义务的重要性。亦可能存在超高市盈率发行定价背后的无形资产证券化，或虚拟资产金融化后入股存在定价原则虚置的风险。［17］风险的根源均与机构投资者自身专业水平与道德水平息息相关，这也反映了对市场准入标准与信义义务规范的需求。

将价格权交给市场的同时，我国也需要培育具备足够估值能力的机构投资者，才能准确识别市场价格。因此，我们有必要结合市场准入与信义义务的规范，持续培育高水平、专业化机构投资者，使其加强执业水平，推进市场约束机制的有效运行，真正起到稳定资本市场的作用。

（四）科创板机构投资者信息披露制度有待健全

金融消费者大多处于相对弱势地位，即处于信息不对称、专业水平不足以及抵抗风险能力不足等状态。其中信息问题是导致资本市场失灵的核心问题，科创板机构投资者在资本市场中发挥功能的效果或多或少与信息有直接或间接关联。同时，其大宗交易以及强大的信息能力，能够缩小外部投资者与公司内部的信息不对称鸿沟。科创板以及金融创新的大背景下，无论是从保护金融消费者的角度还是稳定资本市场的角度出发，加强机构投资者的信息披露义务显得尤为重要。我国现行机构投资者信息披露规范存在如下突出问题：

首先，关于机构投资者信息披露的规定范围有限，难以缩小信息不对称的鸿沟。例如，2019年9月1日起施行的《公开募集证券投资基金信息披露管理办法》中关于临时信息披露的规定，包括“重大利害关系”“重大关联交易”等规定看似全面，但诸如“重大”的程度修饰词标准难定。实践中由机构投资者自己认定何为重大，显然出于自身利益考虑往往选择不披露。再以我国关于合格的境外机构投资者信息披露的规定为例，披露的主要内容并不包括具体的证券交易信息，仅由托管人代理QFII向证监会、外汇局报告其受托的QFII的外汇出入、月度收支、年度财务情况，披露对象不包括证券交易所和公众。QFII资本运营能力强，证券投资投机经验丰富，对资本市场的影响举足轻重。仅仅依靠规范境内投资者的信息披露法规，证监会很难在信息披露方面对其实施有效监管,投资者很难通过常规的信息披露对幕后投资人、资金动向进行了解。

其次，现有信息披露制度存在一定的形式化，难以实质上缩小信息不对称的鸿沟。大量的资料与烦琐的程序要求既加大了信息披露方的成本，也加大了信息获取方的难度，甚至成为“隐藏”关键信息的手段。因此，我们可以系统性的思维，结合前端准入制度的标准，张弛有度，合理调节信息披露的范围与程度。

注册制下，上市公司的信息披露作用不断凸显出来，但对于投资者特别是散户投资者而言，越是全面的信息也是越复杂的信息。此时，机构投资者若能尽到自身的信息披露义务，则相当于为中小投资者起到信息筛选的作用，使信息的可读性、理解性更强。为克服资本市场信息不完全性和非对称性，我国有必要健全信息披露制度并增强其可操作性，让上市公司更真实地呈现在市场中，为所有投资者创造可以获取充分、真实、及时的各类信息的市场环境。

（五）科创板机构投资者信用评价体系缺失

市场经济是信用经济，建立对机构投资者的信用评价体系有利于减少机构投资者的道德风险，促使其行为优化，进而帮助委托人和投资目标都能更直接地了解机构投资者的信用状况，便于委托人寻找适宜委托资金的机构，也便于需要融资的主体寻找合适的投资者。

我国资本市场发展时间短，诚实信用的观念还未深入人心，关于信用体系的制度建设匮乏，其中关于机构投资者信用评价体系的内容为空白。由于缺乏信用评价体系的约束，滋生了机构投资者机会主义倾向，频频发生失信的行为。操纵市场、利益输送和“老鼠仓”等常见违规行为，以及高投机、高换手等非理性投资行为，都与机构投资者信用评价体系的缺失有关。此外，关于失信的法律责任威慑力不足，进一步刺激了机构投资者的失信行为。机构投资者在科创板中被寄予厚望，因此，我们有必要探索一套符合我国资本市场的机构投资者信用评价体系，并设立配套的法律责任，规范机构投资者行为，推动科创板发展。

除了上述问题外，我国机构投资者还面临着朝令夕改、监管体制缺乏独立性、监管部门分散的局面,［18］（P90-91）使其缺乏可预见性，导致其积极性受到打击。因此，我们有必要建立合理的监管框架，并形成长期稳定的宏观政策，为机构投资者创造良好的运行环境，促进金融市场的繁荣与稳定。

科创板背景下需要加快发展机构投资者，但这需要为其提供较好的制度环境。市场准入制度作为来自监管机关的“硬约束”若不能保障合格机构投资者顺利进入市场、规范运行，则无法促进机构投资者健康发展，也无法让机构投资者在资本上发挥其效率、信息等方面的优势，后续还可能引发信义义务、询价质量、信息披露、信用缺失等问题。同样，信义义务缺失，也关涉信息披露的质量、报价合理性以及逆向选择与道德风险等失信行为。因此，我们对现有机构投资者制度的改革与新制度的设计，既应着眼局部也应放眼全局，应在统一理念原则的指导下，注重制度与制度之间的衔接，加强法的可实施性。

三、完善与科创板机构投资者功能相适应的监管制度

机构投资者在科创板市场上发挥着重要的作用。但是我国机构投资者监管制度在市场准入、价格机制、信息交流以及信用评价体系等方面都存在问题，阻碍着机构投资者功能发挥。通过完善现有的机构投资者监管体系，并结合政府监管、自律监管，以及通过发挥法院的功能，构建与机构投资者功能相适应的监管制度，显得非常必要。

（一）完善科创板机构投资者监管体系

1.完善机构投资者市场准入制度。作为机构投资者监管的第一道关口，规范的机构投资者市场准入制度⑥不仅可以起到保护投资者、规范机构投资者市场秩序、促进机构投资者稳定发展的作用，还可以体现国家的金融政策导向，因地制宜发挥机构投资者服务于科创板科技创新企业的特定功能。

当前我国资本市场中的机构投资者存在数种不同类型，且不同机构投资者具有不同的投资目标、规模和市场作用，因此在市场准入制度的设计上，统一的市场准入制度缺乏存在的基础，需要对不同类型的机构投资者分别施以不同的入市标准和资格，方可在满足高成长、创新型企业融资需求的同时，防范科创板复杂的金融风险。［19］因此，笔者认为，我国应确立机构投资者市场准入制度在科创板背景下的基本立法理念，即在提高机构投资者结构、质量和数量，更好地发挥机构投资者投资科创板的活力这一理念背景下，由相应的监管部门出台较为宽松的市场准入规则，针对不同类型的机构投资者进行市场准入的规范与限制。

目前我国科创板的投资者市场准入制度已通过“五十万门槛叠加两年证券交易经验的投资者适当性要求”等规则体现出倾向于机构投资者的市场准入导向。然而要进一步发挥机构投资者的专业和信息优势，提高科创板中的机构投资者比重，还需在机构投资者具备一定财产基础的条件下，进一步放宽私募基金、养老基金、社保基金等资金进入科创板市场时在资金运作范围和方式上的限制，努力提高机构投资者的数量和规模，允许更多机构投资者通过合法渠道进入科创板市场。同时为防范机构投资者“宽进”而出现良莠不齐的问题，应提高对机构投资者风险识别能力的要求，设定对机构投资者相关责任人的准入安排，如提高对基金管理人和养老基金受托机构的准入要求，通过审查管理人的学历、投资年限和投资经历等，根据管理人不同的背景，设立不同的等级，从而强化投资机构的投资决策能力、风险治理能力和信息获取能力，进一步发挥机构投资者在科创板市场中的活力。［20］

2.细化机构投资者信义义务。信义义务的产生，主要来源于机构资产受托人与委托人信义关系的存在，通过信义义务的规定，要求机构投资者的行为人应当按照受益人的利益采取行动、不得滥用权力、违规操作，进而损害受益人和其他中小股东利益。这在英美法系，尤其是英国有着悠久的传统。［14］目前，在我国法律规范体系内，对机构投资者的投资行为，仅赋予抽象的谨慎、忠实义务调整，不仅以倡导性法律规范为主，笼统而不完善，且缺乏特定类型机构投资者信义义务规范。［21］而在科创板上市主体均为高融资需求的新兴科技企业的背景下，机构投资者被施以更高的专业和信息要求，并面临投资者和股东双重身份要求，如果仅以传统信义义务进行规范、调整其监管力度还远远不够。

基于此，首先，我们应从整体主义视角出发，对《信托法》和《证券投资基金法》中的传统信义义务施以更细致的法律规定，明确义务的具体行为规范以及相应责任，解决实践中难以判定是否违反信义义务的问题，从而解决现有的适用模糊的问题。其次，我们可以借鉴美国和英国等成熟证券市场的相关法律规定，明确机构投资者应履行的公司股东义务，如要求机构投资者积极行使股东权利并适当参与公司治理，充分履行对公司的监督职能，以维护目标公司及委托人的长期利益，从而实现机构投资者的信义义务与股东义务的整合，解决机构投资者兼具投资主体与被投资企业所有者的身份交叉难题。［21］再次，针对高风险或新形式的机构投资者类型，如上文所述的以短期资金投资于长期并购的“万能险”等新型理财资金，需由相关监管机构及时出台相关法规，穿透识别其机构投资者身份，并对其在科创板市场进行投资的信托受托人角色，施以更高的信义义务要求，从而降低机构投资者委托人的投资风险和科创板上市企业的融资风险，更好地保障各方市场主体的合法利益。

3.完善机构投资者询价制度。作为A股定价方式的创新与突破，科创板下IPO向特定机构投资者询价的市场化定价方式，在进一步强化市场价格发现功能的同时，也有着合理配置资源以提高资本融通效率的功能。科创板下机构投资者询价制度发挥出其预设的制度目的，还需在研究现有问题的基础上加以解决并予以完善。［6］

首先，针对科创板企业定价风险具有技术性专业性强和估值难度大的特点，监管机构应要求发行人披露更多有利于科学合理定价的专业信息，同时行业协会可利用自身的内部信息优势，颁布“科创板机构投资者询价定价自律指引”和“科创板机构投资者估值指南”，为机构投资者提供非强制性的参考借鉴，以增强机构投资者估价定价的合理性和客观性，降低定价风险。同时，要严格把控享有询价权利的特定机构投资者范围，必须具备足够的信息辨别能力、询价经验和专业知识的机构投资者才可进行询价，因此监管机构要出台有关机构投资者的实力、经验、专业人才的明确指标，加强询价市场准入，从源头防止出现盲目定价、非理性报价。

其次，机构投资者的定价合谋行为危害大、认定难，不仅会严重损害市场价格发现功能，还会严重影响科创企业融资，阻碍创新资本形成，监管者必须严格禁止。一方面，我们要通过细分价格区间的方式辅助违法合谋行为具体化，缓解实践中定价合谋行为的认定困境；另一方面，应夯实机构投资者的信义义务，在规定信义义务行为规范时明确禁止定价合谋行为，并出台严格的机构投资者合谋定价法律责任，对查明确属价格合谋的机构投资者施以巨额罚款、警告和市场禁入，以提高机构投资者的违法定价成本。同时，可在时机成熟时将机构投资者利用价格合谋损害中小投资者利益的行为纳入证券集团诉讼，允许中小投资者对机构投资者提起民事赔偿诉讼，在发挥证券集团诉讼威慑力的同时，尽量弥补对中小投资者的不利影响。

4.健全机构投资者信息披露制度。在科创板注册制下，不仅企业上市需以信息披露取代原有的实质审核，机构投资者监管也需要更完善的信息披露以减少市场各方的信息错配风险，充分发挥市场的风险识别和价值发现功能，更好地规范机构投资者市场。

鉴于目前机构投资者信息披露规定参差不齐，尤其是私募股权基金信息披露较为混乱的情况，我国的信息披露义务主体应不局限于科创板市场领域，首先，应由监管机关出台适用于资本市场机构投资者整体的统一的强制信息披露规则，细化信息披露标准，提高信息披露的可操作性。同时设立备案和大宗交易披露制度，重点监控宏观经济风险。披露内容应以各类机构投资者均应满足的最低程度信息披露为底线，以满足投资者的基本需求和有效披露为目标，具体包括对投资者和对监管部门两方面的信息披露，同时区别机构投资者的类型规定不同的信息披露方式，并贯穿机构投资者市场准入、市场运作和退出的全过程。其次，对于关系重大且实力要求更高的科创板市场机构投资者，应由监管部门出台更高要求的信息披露规则，结合科创板企业的高新技术性和战略新兴性特征，具体细化信息披露的内容和方式、时间，并明确规定违反信息披露规则的责任。同时，信息披露虽具有保护投资者的积极作用，但任何信息披露行为都需要大量成本，成本过高往往会不利于机构投资者的发展，尤其是科创板市场中某些投资经验丰富、专业性强且入市门槛已很高的机构投资者类型，应在最低信息披露义务规定之下，以必要性为限，适时规定信息披露豁免制度。而对于最低信息披露义务之外的披露义务，可尊重市场主体之间的意思自治，由双方协商而定，实现强制信息披露和自愿信息披露的结合，［22］激发机构投资者在科创板市场乃至整个资本市场的活力。

5.发展机构投资者信用评价体系。对科创板下机构投资者的监管也可以运用信用评价制度⑦，尤其是私募股权基金等机构投资者类型，可由监管机构对相关数据提供重点来源支持，鼓励甚至明确要求评价机构通过市场数据整合建立标准化的科创板机构投资者业绩评价体系。同时鉴于科创板企业的风险复杂性和业务专业性，要求评价机构完善评级技术和评级检验方法，加强对科创板中机构投资者风险事件的定点跟踪，及时准确地向市场传达机构投资者的投资风险和其他信息。

科创板中的上市主体均为科创型新兴企业，相较于以成熟上市公司为主的主板市场具有更高的技术风险、盈利风险和流动性风险，完善的信用评价体系的建立，不仅有助于委托人合理评估投资于科创板企业的机构投资者的风险和收益，增加对机构投资者投资行为的信赖和了解，树立理性投资理念，提高风险防范和自担意识，也能帮助上市主体了解机构投资者的信用状况，减少信息和资金的错配。在成熟的信用评价体系下，机构投资者为提升自身信用评级以吸引更多投资者，会努力完善风险管理和内部控制制度，提高自身风险防范能力，有助于在信息披露完善充足的基础上形成成熟的、市场化的机构投资者市场。

（二）创新科创板机构投资者监管方式

1.政府监管。在当前我国机构投资者规模逐渐扩大，对资本市场影响力逐步提高的背景下，如何充分利用机构投资者的发展红利，推动机构投资者发挥在科创板市场中的专业、人才和信息优势，维护市场秩序的稳定并推动科创板市场的成熟发展，考验着机构投资者主管机关的监管艺术。笔者认为，在我国长期发展而来的以行政监管为主导的经济监管模式下，政府部门不仅需要对机构投资者进行迅速、适当的法律监管，以作为保障其良好发展的重要支持，还需要在宏观调控层面把握机构投资者的总体发展动向，以落实机构投资者服务于科技创新企业的目标。

首先，目前我国机构投资者的监管主体较为混乱，发改委、银保监会、证监会、商务部都涉及对机构投资者的监管，然而在我国目前的行政体系下，将监管职权全部收归于一个政府部门并不现实。但在现有分业监管的架构下，选择证监会作为主要监管机构，通过机构投资者监管联席会议与其他监管者进行协调，是一条行之有效的路径。

其次，我国金融市场长期实行以机构监管为基础的监管体系，这在类型繁多、性质各异的机构投资者监管领域显得尤为明显，监管规则多头并举，政出多门，“监管割据”现象十分严重，不仅阻碍了机构投资者监管的整体有效性，也难以应对混业经营大势下新型机构投资者类型的出现。［23]因此，在短期内由联席会议发挥监管协调功能的前提下，未来应重塑监管理念，立足于由“功能监管”“行为监管”取代“机构监管”以实现监管部门之间的协调，发挥监管合力。科创板中的机构投资者往往具有实力强、比重高的特点，可首先对其进行“功能监管”“行为监管”改革试点，协调监管成本与收益，为未来机构投资者整体监管制度的改革提供借鉴。

再次，监管部门需要重视宏观调控层面的监管目标，立足于利用机构资本支持战略新兴产业和通过科创企业的高收益促进机构投资者稳定扩大规模的双赢金融思路，减少机构投资者尤其是境外资本短期“游资”对科创型企业的总体影响，引导机构投资者将更多长期资金流入科技企业以服务于实体经济，发挥出机构投资者对构建我国成熟的证券市场应有价值。此外，在机构投资者监管框架内加强对政府自身投资行为的监管也十分重要，需要进一步深入研究探讨。

2.自律监管。行业组织的自律监管是机构投资者监管中不可缺少的一环，世界上证券市场成熟的国家普遍拥有良好的机构投资者自律监管系统，如英国行业协会对机构投资者的自律监管有着悠久的历史，承担着对大量机构投资者的监管规制，在整个机构投资者监管体系中起着重要作用，这也是英国机构投资者监管制度的特点之一。［20］发展行业组织的自律监管制度，不仅能以自律监管的灵活性和及时性弥补行政监管的僵化性和法律法规的滞后性弊端，还可以通过行业自律和政府监管的有机结合，在妥善平衡监管成本与收益的基础上，统筹发挥最优监管效能。因此我国也应借鉴国外经验，加强对行业自律监管的培育。

首先，建议设立全国性的机构投资者行业协会，由相关部门提供一定的资金支持，重点发挥制定自律规则和行业标准、监督会员行为、提供专门会员服务、调解行业内部纠纷和向社会公众科普基础知识等具体职能，并根据不同机构投资者的类型和投资领域设立下属自律组织，如科创板机构投资者协会，重点解决科创板中机构投资者的风险识别、信息披露等问题。这些下属自律组织隶属于全国机构投资者协会，归全国机构投资者协会统一管理，以促进不同类型、不同领域行业协会沟通交流，共同发挥自律协调功能。

其次，机构投资者协会应利用自身享有的内部信息优势和较低的监管成本优势，对私募股权基金等监管力度不够且易隐藏系统金融风险的机构投资者类型进行“穿透式”自律监管，透过复杂资产层识别机构投资者的真实运营模式和行为实质，制定具体底层资产和合格投资者认定标准和合理穿透界限，从而穿透识别最终合格投资者身份和底层资产来源，打击违法违规的集资行为，促进机构投资者合法化、规范化。［24］

（三）司法途径提供监管新思路

司法救济是权利救济的最后一道防线。证券集团诉讼在促进投资者接近司法、提高诉讼效益、制止违法行为以及强化实体法的实施力度等方面均具有独特的价值与功能。［25］我国于2019年新修改的《中华人民共和国证券法》确立了证券集团诉讼制度，虽然具体实施与落实仍待配套的规章政策予以明确，但这一举措仍标志着我国证券市场在证券纠纷解决中迈出了重要的一步。

目前我国证券集团诉讼制度由具有政府背景的投资者保护中心主导，只限于投资者对上市公司的虚假陈述等提起证券民事赔偿诉讼，但在未来有着进一步发挥保护中小投资者权益的巨大潜力，也无疑为科创板下机构投资者的监管提供了新思路。因此在未来我国证券集团诉讼逐渐成熟的基础上，扩大案件受理范围，针对机构投资者在科创板市场甚至主板市场滥用自己的诉讼地位和资源优势与上市公司或证券公司等中介主体合谋损害中小投资者利益的行为，也可以纳入证券集团诉讼的受理范围。同时基于科创板市场中机构投资者与中小投资者力量较主板市场往往更为悬殊，在法律资源、信息、金钱等方面存在更大差异的情况，以利益再平衡为宗旨，实行集团诉讼举证责任倒置，原告仅提供初步证据即可。并且对败诉的机构投资者施以巨额罚金，以提高机构投资者损害中小投资者利益的违法成本，发挥证券集团诉讼的威慑力。

同时，虽然现有集团诉讼由投资者保护中心主导，但并未禁止机构投资者在集团诉讼中担任原告，因此为防止机构投资者在现有集团诉讼中滥用原告资格损害中小投资者的合法利益，我国亦应对机构投资者担任集团诉讼原告的情形予以限制。比如我国可以借鉴美国集团诉讼中对机构投资者担任牵头原告的时间、次数和所获赔偿数额限制的规定，通过制度引导促进机构投资者发挥其应有的价值。［26］

四、结论

机构投资者在提高市场效率、稳定交易、形成价格等方面确实能有较好的促进作用，但是因我国证券市场监管制度不够健全，仍存在着诸多的问题：在准入方面，制度架构对市场参与主体过度限制，消极保守的政策监管弱化了其参与公司治理的动机；［27］参与询价的机构投资者存在合谋定价的风险，导致首发定价过度背离正常区间；［6］机构投资者信义义务的规范张力不足，在调整其作为机构股东的义务方面存在明显的疏漏，难以发挥在上市公司治理中的作用［15］；对机构投资者的信息披露义务的忽视易造成其参与上市公司治理时趁机进行内幕交易或者实施其他损害上市公司利益的自益行为［28］。上述问题我们在前面已经系统地提出了解决方案，但这些方案的实施，需要金融资本市场的整体完善和成熟，需要金融基础设施的完善，需要合适的投资文化和监管文化土壤，需要投资者的成熟等等。这些金融市场的“软”环境，都不是一朝一夕能够改变和建立起来的，是一项系统性工程，既不可操之过急，也不可坐以待毙，需要科学的规划和实施。

注释：

①上海证券交易所主编《上海证券交易所统计年鉴（2019卷）》（上海远东出版社2019年版）。

②Anand,Amber,Irvine,Paul,et al,Institutional trading and stock resiliency:Evidence from the 2007-2009 financial crisis,Journal of Financial Economics,vol.108,issue 3,2013,773-797.

③监管必要性方面桑斯坦对不同理论基础进行了分析，并对反对监管的理论也给出了阐释。参见（美）桑斯坦《权利革命之后：重塑规制国》（中国人民大学出版社2008年版）。

④我国机构投资者市场化水平不高，在数量、规模上都还达不到资本市场要求。在执业水平和专业能力方面还需要进一步提高。参见耿志民《中国机构投资者研究》（中国人民大学出版社2002年版）。

⑤传统理念认为，信义义务包括忠实义务与谨慎义务，忠实义务即禁止受托人以双重身份对信托资产进行处置，或者进行与信托资产利益相冲突的交易。参见约翰·H.兰贝恩,何美欢《信托法的合同基础》（《清华法学》2004年第1期）。

⑥机构投资者市场准入制度是机构投资者监督管理机构对机构投资者进入资本市场的资格和数量加以限定，对机构投资者的入市行为进行监管的法律制度。参见杜仕林《机构投资者市场准入制度的法理思考》（《经济法论坛(第三卷)》2005年第12期）。

⑦信用评级是资本市场不可或缺的基础建设，在金融市场中扮演着重要角色，不仅能够降低信息不对称程度和投资者收集信息的成本，为投资者提供了衡量市场信用风险的依据，还能够通过评级观察、跟踪评级和评级展望等手段揭示信用风险，有效防止因信用风险诱发的金融风险，已在我国资本市场尤其是债券市场中得到广泛运用。参见刘琳《资产证券化中信用评级机构的作用与监管》（《经济研究导刊》2018年第3期）。