京源环保：依赖外部输血生存研发投入不符身份

2020-02-10李兴然

股市动态分析 2020年1期

李兴然

12月27日，曾挂牌新三板的江苏京源环保股份有限公司（以下简称“京源环保”）首发通过，拟在上交所科创板公开发行股票数量为不超过2683万股，拟募集资金净额2.76亿元，分别用于智能系统集成中心建设项目、研发中心建设项目、补充流动资金项目。

《股市动态分析》记者发现，在新三板就频频融资输血的京源环保，此次IPO资金用途最大的一项仍然为补充流动资金，过于依赖火电行业的现状让其现金流连续六年为负。而作为科创板企业，其研发投入相对同行来说也显得不足。

持续依赖外部输血

京源环保曾在新三板挂牌，而从公开信息来看，京源环保在此期间的融资就很多次：2016年进行了2次股票发行共募集资金4600万元，2017年进行了1次股票发行，募集资金1亿元，2019年上半年进行了1次股票发行，募集资金4800万元，上述募集资金用途均为补充流动资金。另外，2019年3月、4月，公司分别发布了两期公司债的发行结果，累计融资3000万元。

而此次IPO，京源环保募集资金最大的一项仍然为补充流动资金。根据招股说明书披露的数据，京源环保募投的三个项目分别是智能系统集成中心建设项目、研发中心建设项目、补充流动资金项目，拟募集资金分别约为1.06亿元、3463.69万元、1.36亿元。这么看来，京源环保的资金压力仍大，因此需要持续从资本市场融资输血。

从上述信息反映的情况看，京源环保自身早造血的能力薄弱。事实上确实如此。

过去三年半，京源环保销售商品、提供劳务收到的现金均跟不上营业收入。2016年至2019年上半年，京源环保的营业收入分别为9671.82万元、1.66亿元、2.53亿元、1.14亿元;销售商品、提供劳务收到的现金分别为5058.22万元、1.02亿元、1.29亿元、1.05亿元。

2016年至2019年1-6月，京源环保归属于母公司所有者的净利润分别为1690.32万元、2902.11万元、5352.10万元、1975.08万元;经营活动产生的现金流量净额分别为-2633.10万元、-2792.11万元、-2443.23万元、-1377.97万元。另外，京源环保公布的2014年及2015年年度报告显示，2013年、2014年、2015年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-600.14万元、-453.26万元、-578.24万元。也就是说，过去六年半，京源环保经营活动产生的现金流量净额持续为负。

报告期各期末，京源环保应收账款余额分别为9875.79万元、1.85亿元、2.78亿元、3.05亿元。应收账款账面净值占公司流动资产比重分别为64.24%、63.10%、64.66%和64.15%。

报告期内，公司的应收账款总额合计7.27亿元，截至2019年6月30日已收回金额4.29亿元，占比59.07%;未收回金额2.97亿元，占比40.93%，其中逾期未收回金额1.37亿元，占比18.81%。截至2019年6月30日，公司应收账款账面余额3.05亿元，截至2019年10月31日已收回5560.26万元，尚有2.49亿元未收回。

2016年至2019年1-6月，京源环保应收账款周转率分别为1.39、1.17、1.09和0.39，同行业可比公司平均数分别为2.00、1.83、2.18、1.00，京源环保低于同行业可比公司。

委身电力行业有苦难说

京源环保自身造血能力不足与其业务结构息息相关。自成立以来，公司就身处工业水处理领域，主要向大型企业客户提供工业水处理专用设备的研发、设计与咨询、集成与销售以及工程承包业务。客户包括华能集团、大唐集团、华电集团、国家能源集团、国家电投集团、华润电力、京能集团和粤电集团等大型发电企业集团。

就目前来说，电力行业客户是京源环保依赖的主要对象。据招股说明书披露，在报告期内，京源环保来自于电力行业的收入占主营业务收入的比重分别为95.45%、87.1%、59.34%和78.94%。在报告期内，前五客户的销售收入占比高达52.41%、52.3%、59.61%、88.27%。这其中向华能集团下属公司销售收入分别占当期营业收入的18.62%、1.74%、21.64%和58.67%，华能集团是国内发电装机容量最大的发电企业集团。

火电厂上网电价和煤炭价的调整会影响火电厂的经营业绩和建设及改造需求，进而影响京源环保的业务开拓情况和应收账款回款速度。由于该调整受到行业政策、宏观经济形势等多种因素的影响，如果上述因素发生了不利变动，则会对公司的业务开拓情况和应收账款回款速度等事项产生不利影响。

即使不考虑火电行业的变动会产生不利影响，单从目前的应收账款和现金流情况看，京源环保从下游华能集团等大型央企、国企回款的速度原本就已经很慢。

京源环保虽然意识到了风险，除火电行业外，公司也正积极拓展核电、化工、金属制品等行业的客户，但目前在火电行业的客户集中度依然较高。如公司未来不能有效拓展水处理领域的其他市场份额，一旦火电行业的采购减少，下游火电行业产业的波动和集中的风险可能影响公司的持续盈利能力。

研发投入难启齿

作为科创板企业，研发能力和投入是投资者必然关注的，但京源环保在此并没有突出表现，与同行相比甚至更低，让人感到有失“科创企业”的身份。

2016年至2019年1-6月，京源环保研发费用分别为445.69万元、616.00万元、958.86万元、575.51万元，占营业收入的比例分别为4.61%、3.71%、3.79%、5.04%。2016年至201 8年三個完整的会计年度，京源环保研发费用合计仅2020.55万元，也连续三年均低于科创板拟上市或已上市的环保企业。（见表）

在上会稿中，京源环保首先提示了技术风险：公司所处行业具有技术密集型的特征，新技术的掌握和新产品的开发是公司赢得市场的关键。若公司不能继续加大研发投入，不能继续丰富技术储备，不能持续开发新产品，可能会丧失现有的技术领先优势，从而影响公司持续盈利能力;公司所处行业内对于技术人才的竞争日趋激烈，如果公司核心技术人员流失或核心技术泄密，将会直接影响公司的市场竞争优势及自主创新能力。有投资者就认为，公司仅这点研发投入，确实让人感到“风险挺大的”。