民营上市公司过度股权质押的不利影响分析

邓泽慧 陈梦佳 罗华伟

[摘    要] 近年来，股权质押由于其融资手续简便、获取资金成功率高并且资本成本较低，同时也是控股股东在保持其控制权不变情况下，短时间内获取资金的最佳途径之一，因此为大中小型企业所接受。众多存在股权质押的上市公司之中，近70%为民营上市公司，随着近年A股市场持续低迷，高比例股权质押不断加剧民营企业经济困难。本文通过引入A股市场全部民营公司的数量分布表，总结出2015-2018年参与股权质押的民营上市公司数量变化规律，随后分别从社会、公司及股东三个方面分析过度股权质押不利影响，并做出总结。

[关键词] 过度股权质押;民营上市公司;不利影响

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2020. 01. 015

[中图分类号] F276    [文献标识码]  A      [文章编号]  1673 - 0194（2020）01- 0032- 03

1      民营上市公司股权质押规模现况

由表1可看出我国民营上市公司股权质押规模现况有以下特点：

（1）A股市场的民营上市公司股权质押规模总体呈现上升趋势。

首先，从上表中参与股权质押的民营上市公司数目来看，虽然由于2018年股市行情下行等原因导致参与股权质押的公司数量略有下降外，但总体上仍然处于上升趋势，2015年A股的民营上市公司有1 465家，截至2018年数量达1 976家，上涨34.88%; 从质押比例超过50%的公司数量看，2015年，质押比例超过50%的民营上市公司的数量占全部参与股权质押民营上市公司数量之比为3.62%， 至2018年，该比例上升至6.33%。

（2）A股市场民营上市公司高比例质押股权的大股东数目逐年增多。

由表得知，大股东质押比例占其持股比超过70%的民营上市公司数量逐年递增。2015年，大股东质押数占其持股比超过70%的民营上市公司有240家，占全部参与股权质押民营上市公司数目的16.38%， 至2018年，其比重大幅度上升至34%;其中，2015年，质押数占持股数之比接近100%的公司数量占全部参与质押的民营上市公司数量的4.09%，至2018年，该比例上升至8.96%。由此可见，A股市场民营上市公司纷纷通过高比例股权质押以便捷方式获取更多流动资金。

2      过度股权质押的不利影响

2.1   对社会的不利影响

2.1.1   股价波动性风险加大，降低股民投资信心

民营上市公司通过股权质押融资时，质权人会设置预警线和平仓线，如若公司经营业绩下滑或投资失败导致股票价值下跌触及预警线，质权人会要求出质人增加质押物或适当担保物，若出质人无力增加质押物或担保物且股价下跌至平仓线，出质人则被要求强制平仓，否则所出质的股权将被处置变卖，致使股票价值不定期下滑，从而降低市场投资者对公司的信心，加大资本市场股价波动的风险。

2.1.2   资本市场出现大面积强制平仓现象，引发金融风险

在民营上市公司通过股权质押期间，倘若股市处于良好的状态下，大股东通过将股权质押所获得的资金用于高风险投资从而获取高收益，且进行股权质押融资并不需要对外公布资金用途，因此控股股东所质押的资金可能用于本公司，也可能用于自身或第三方公司，所以其操作手段难以察觉并实施监管，因此加剧了大股东套现动机。如果众多高比例质押的民营上市公司经营情况不断恶化，致使股价不断下跌，出现大面积强制平仓交易现象，若出质股权股东一旦违约而放弃平仓，将会产生金融风险，从而引发资本市场动荡。

2.2   对公司的不利影响

2.2.1   公司偿债压力加大，陷入财务与经营双重困境

民营上市公司通过过度股权质押融入大量流动资金，在满足对资金短期需求同时，负债比率上升，短期偿债能力大幅度下降，如果大股东是风险爱好者，则利用股权质押融入的资金扩大公司规模及业务量，若对风险不加以控制和防范，盲目进行多元化扩张，极易造成资金链断裂，致使公司财务风险与经营风险并发。例如，洲际油气控股股东广西正和实业集团有限公司于2017年将所持有股份100%全部质押，自2017年7月，洲际油气股价持续下跌，逼近平仓线，而且该公司2017年各季度的短期偿债比率远低于合理值，其负债比率已超过150%，同时总资产周转率持续下跌，已经无法扩大生产经營。2017年第2-3季度，洲际油气的利润值已经降为负数，最终导致爆仓。

2.2.2   加剧大股东侵占公司资金行为，产生股东短视效应

根据控制权与现金流权分离理论，在股权质押过程中，控股股东可以以较少的现金流权而拥有较大的控制权。在控股股东私利理论意义上，这促成了控股股东以较低的风险和成本获得超过本身投入资本的巨大利益动机即谋取私有收益动机[1]。且根据隧道效应理论，在股权质押的背景下，大股东已经极大程度降低了隧道效应的成本，无论是通过关联交易等经营性手段还是非经营性占款等金融性手段都可以肆意地掏空公司，实现自身利益最大化[4]。

大股东过度股权质押行为会加大民营上市公司股东控制权与管理者经营权相分离程度，从而产生严重的代理问题，致使大股东在面临巨大债务风险下侵占上市公司利益的动机更加明显，导致经济业绩下滑。高比例股质押大股东为了防止其控股股权丧失，也会产生大股东短视效应，只顾追求短期经营目标，而放弃优质企业创新投资机会，影响管理层经营策略的制定，无法促进公司长期发展。

2.2.3   大股东操控公司财报，公司信息披露质量降低

民营上市公司在高比例股权质押期间，公司更可能及时披露好消息而延迟释放坏消息，且对坏消息的预测偏差更大[3]。质押大股东为维持控股股东地位从而提升股价，极力避免利空消息，并通过操纵虚假利润、粉饰报表等手段掩盖公司经营不利情况，以此降低信息的透明度来蒙蔽其他投资者，随着公司信息披露质量的不断下降，最终严重损害公司自身价值。

2.3   对股东的不利影响

2.3.1   过度股权质押导致控股股东失去控股地位

在股权质押行为中，控股股东股权质押的动因及可能导致的后果是最容易引起注意的。当股市处于上升期时，控股股东股权质押并不会导致太大的风险;但是当股市处于持续下调期时，股价下跌至警戒线或平仓线，而控股股东无力补仓、补充质押或者提前赎回时，质押的股份就会面临平仓风险[4]。股权质押相当于风险转移到了受质人手中，如果大股东到期不能及时还款或者股价跌破平仓线时没能及时补款，质押股权就会被强制平仓，手中的控制权也随之丧失[2]。若由上述原因导致控股股东被强制平仓，必然会危及控股股东的控股地位。

2.3.2   大股东侵占中小股东利益

（1）两权分离加大导致大股东侵占小股东利益。

根据第二类代理问题所阐述的观点，由于上市公司股权集中度较高，控股股东以优势持股的方式取得了公司的控制权。在股权高度集中且大股东控制权以及现金流权严重偏离的情况下，大股东与中小股东之间很容易出现利益冲突，也就容易导致大股东为实现私利而侵占中小股东的利益的局面。通常情况下，控制权与现金流权这两种权利应当是均衡的即所说的“一股一票”，这里股权即代表现金流权，票则代表的是控制权;而股权质押行为则会导致出现控制权超过现金流权的结果，使控制权与现金流权两权分离程度加深[5]。这也就意味着，在股权质押之后，控股股东对上市公司所拥有的控制权不会发生变化，而现金流权则会减少。因此当公司面临财务困境时，控股股东便会加大侵占中小股东利益的可能。

（2）信息不对称导致大股东侵占中小股东利益。

根據信息不对称理论，在经济活动中，各类有关人员对有关信息的了解存在差异。对有关信息了解较为全面的人员是优势方，而对有关信息了解较贫乏的人员则是劣势方。由于控股股东在上市公司中处于绝对优势的地位，很可能对上市公司进行操纵，使得在股权质押过程中，进行股权质押的控股股东与作为质权方的金融机构、中小股东和其他控股股东、上市公司与社会公众之间都存在着极大的信息不对称[6]。也就是说在控股股东进行股权质押时，中小股东处于股权质押相关信息获取的劣势方，而控股股东则处于信息优势方，所以控股股东更有可能因此而侵占中小股东的利益。

3      结    论

股权质押能够在保持控制人控制权不变的情况下满足上市公司的融资需求，帮助企业走出财务困境。从这个角度来看股权质押确实不失为一种良好的融资方法，且这种方法本身并不存在较大的风险。但过度股权质押却容易对社会、企业本身以及公司股东造成不利影响。因此，为防范过度股权质押引发的风险，市场监管部门应当制定风险防范机制，对大股东融入资金的使用途径和融资行为进行风险把控和适当约束，同时对于信息披露进行严格规制，降低由于信息不对称导致的风险;民营上市公司应当加强公司治理，避免“一股独大”的现象出现，同时完善内部控制制度，通过对工作各环节风险的防范及控制，对股权质押后续经济行为的安全性做出保证。在股权质押仍旧盛行的未来，民营上市公司更需要思考的是如何将股权质押作为一个有利于企业发展的工具并发挥出它的最大作用以促进企业的良好发展。

主要参考文献

[1]宋晓晖. 控股股东股权质押对股价崩盘风险的影响研究[D].石家庄：河北经贸大学，2019.

[2]方时雨. 股权质押下大股东利益侵占行为研究[D].上海：上海师范大学，2019.

[3]钱爱民，张晨宇.股权质押与信息披露策略[J].会计研究，2018（12）：34-40.

[4]郭姣. 控股股东股权质押、控制权转移风险和股票回购[D].济南：山东大学，2019.

[5]宫俊鹏. 上市公司大股东股权质押的动因、影响因素及经济后果研究[D].北京：北京邮电大学，2019.

[6]李春翌. 上市公司控股股东股权质押动因及经济后果研究[D].郑州：河南财经政法大学，2019.

[7]王彩虹，丁然.股权质押风险及对策研究——以洲际油气为例[J].商业会计，2019（10）：72-75.

[8]刘信兵.民营上市公司股权质押融资主要动因、风险隐患及政策建议[J].金融经济，2016（24）：155-156.