我国债券市场违约风险的防范对策探讨

刘雅丽

摘 要：伴随宏观经济增速下行，以及新冠疫情对经济金融的冲击，我国快速发展的债券市场违约风险持续暴露。本文分析了当前债券市场违约风险的驱动因素，并从营造良好经济环境、加 强监管协调、完善违约处置机制等方面提出防范债券市场违约风险的对策建议。

关键词：债券市场；违约风险；防范对策

中图分类号：F810.5 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2020）10（b）-037-03

1 问题的提出

作为经济金融体系的重要组成部分，债券市场是国家经济发展的重要动力来源。经过近40年的发展，我国债券市场已成为类型丰富、市场多元的多层次直接融资市场。根据央行统计数据，截至2019年底，我国债券市场托管余额为99.10万亿元，成为世界第二大债券市场。企业部门债券净融资占社会融资总规模比重的12.7%，成为除贷款之外实体企业获得资金的第二大渠道。与此同时，债券市场交易活跃度不断提高，深度和广度持续扩展，对提高直接融资比例、降低融资成本、推动实体经济发展发挥了重要作用。然而，在世界经济增长趋缓、国内经济下行压力加大的背景下，发债主体的信用资质分化逐步加大，债券违约逐渐增多。自2014年“11超日债”实质性违约以来，债券违约金额和只数逐年递增，2019年更是创历史新高，新增违约债券158只，规模高达1216.99亿元。值得注意的是，近期新增违约主体已从大型民企扩展到大型国企和央企，甚至少数持牌金融机构也牵涉其中。

总体来看，企业债券违约风险仍处于上升趋势，而2020年初爆发的新冠疫情更使这一趋势“雪上加霜”，与前期风险因素相叠加，加剧债券违约风险。累积的债券违约风险会带来诸多负面效应，使企业经营陷入困境，投资者利益受损，推升投融资风险，恶化区域内的金融生态环境，导致区域性的信用风险，在关联度日益提升的金融市场间形成连锁反应，最终影响金融体系的稳定。

2 债券市场违约风险的驱动因素分析

2.1 内部因素

2.1.1 经营效益低，盈利能力持续承压

盈利能力是发行人还本付息最基本的保障，对企业经营性现金流起重要影响，同时也是决定企业货币现金的核心因素。调研发现，发生违约行为的企业，在最近几年内普遍盈利降低。经济下行背景下市场需求继续疲软，以及信用分化下财务费用抬升，使得企业盈利能力持续承压，进一步削弱其偿债能力，引发企业的流动性危机，并通过产业链对与其相关联的企业流动性构成拖累。

2.1.2 无序扩张，融资安排不合理

在前期货币政策、信用环境较为宽松的背景下，一些企业急功近利，无序扩张，激进投资且所投资业务存在非相关性，推升债务融资依赖性。这些企业实际发展基础并不坚实，短期内盈利能力无法兑现，不足以支撑资产规模的快速扩大，易陷入“借新还旧”的债务模式。部分企业更是将短期债务融资用于长期资产投资，造成债务结构期限严重错配，导致企业的流动性长期处于紧缺状态。

2.1.3 内控制度薄弱，公司治理不完善

对企业起规范作用的规章制度沦为形式，失去应有的作用，公司治理结构虚化是违约发行人公司治理问题的根源。从股权结构来看，股权过于集中导致管理人凌驾于内控之上，公司实控人通过资产强制性占用、关联方交易等手段对公司进行利益侵占、资金掏空，对企业经营及信用资质产生重大不利影响；股权过于分散，则决策效率低下且易引发控股权争斗，经营目标难以实现。从企业信息披露来看，信息披露不及时、质量不佳，企业内控失效，经营状况不佳且披露的财务信息可靠性存疑，会影响外部信息使用者的判断。在近年的债券违约风险事件中，还出现了违约处置中企业不遵守市场规则，履约意识薄弱，侵害债券投资人利益而投资者却无能为力的情形。长此以往，必然会动摇投资者信心，甚至可能造成不良示范，引发道德风险。

2.2 外部因素

2.2.1 供给侧结构性改革下“去产能”“去杠杆”政策影响

随着宏观经济步入增速放缓的新常态，2015年国家启动供给侧结构性改革，一些成本高而效率低下的企业经营越发困难，特别是以煤炭、钢铁、化工等为代表的传统强周期行业，在前期信用宽松环境下盲目扩张、过度投资，由于供大于求而身处红海，竞争激烈导致收入规模和毛利水平均被压缩，在产业结构升级、“去产能”“去杠杆”背景下，经营越发艰难，引发第一波债务违约趋增。

2.2.2 影子银行和商业银行构成的间接融资体系信用收缩

在我国金融体系中，由影子银行和商业银行构成的间接融资体系占绝对主导地位。2018年以来，受金融监管层稳定宏观杠杆率和治理影子银行风险监管政策的影响，影子银行体系的信用创造大幅萎缩。据统计数据显示，2018年、2019年新增社融中的委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票等表外融资规模持续净减少，2018年三项之和累积同比减少2.9万亿元，2019年同比减少1.7万亿元。与此同时，资管新规要求商业银行庞大的表外资产回归表内，导致商业银行资本约束趋紧，商业银行表内信用扩张面临资本强制约。再加上表外业务未纳入社融统计的部分以及清理P2P造成的资金供给收缩，企业融资资金收缩幅度将会更大。企业投资没有同步进入回收期，产出增速放缓，产出增速落后于债务增速，而严监管使得发行人再融资困难，很多企业无法借新还旧、期限错配，企业偿付压力和流动性压力较大，债券违约频发，引发第二波债券集中违约。

2.2.3 资本市场低迷加剧融资环境恶化

2015年以来，我国股票市场大幅下跌，融资政策趋严叠加投资者避险情绪，企业通过股票市场融资变得更困难。定向增发和股权质押融资新规对上市公司及其股东的融资行为形成约束，大量上市公司迫于无奈将目光投向债券市场，并通过提高利率甚至财务造假美化业绩以寻求增大债券融资额度和频次。当外部环境持续恶化，一些企业面临资金链断裂、流动性不足等问题，债市风险传导到股票市场，股市持续低位运行，企业市值下降導致资产缩水，企业的现金流受到极大影响，一些中小企业因此陷入经营困境，部分实控人股权质押比例高的上市公司出现爆仓，再融资困难导致最终违约。股票市场和债券市场的共振效应被进一步放大，引发股市、债市的跨市场风险联动。