反垄断新规亮剑互联网巨头

郑一真

无限扩张的互联网平台型公司引发了越来越多的监管关注。继央行和银保监会发布小贷新规剑指蚂蚁集团等行业巨头之后，国家市场总局于11月10日发布《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》（以下简称“反垄断指南”）。

这份指南关于不准滥用市场支配地位要求商家“二选一”、不准依托算法“大数据杀熟”、不准发布浮夸的直播带货“战报”虚增流量等种种要求，直接针对阿里巴巴、美团、京东、腾讯、携程、拼多多等在内的中国头部互联网企业。

反垄断指南发布之后，大部分互联网公司股价应声下跌，两日之后出现企稳迹象。阿里巴巴股价跌去超过10%，11月12日收报264.31美元/股。美团股价大幅下挫20%之后，又回升了10%，至13日报305港元/股。腾讯跌幅超过10%，而后又上涨超过7%，至13日报602港元/股。京东下跌17%以上，但之后反弹，至12日收报86.38美元/股。拼多多股价受新规影响不大，反而受到三季报的提振，11月12日跳空高开收涨超过20%，股价盘中创下138.27美元的新高。

股价的表现也与多数分析师的预期一致——新规对阿里与美团的影响最大。专注海外资产配置的海投全球创始人王金龙13日对记者表示，阿里巴巴最近利空消息比较多，接二连三的打击让股价还在低点盘整；京东和拼多多受到的影响比较小，拼多多最新的财报业绩非常亮眼，这两家公司的股价已经从低点反弹。其认为，中国的这些互联网公司还是会保持垄断地位，只是不能再像以前一样随意做出垄断行为。这些平台的市场主导地位不会改变，还是会在国人的生活中扮演不可或缺的角色，长期仍然继续看好。

“新规带来的互联网公司股价回调是机会，从盈利增长、从资金配置、从行业发展趋势来说，都应该可以抵消估值水平暂时受到的扰动。”华兴证券宏观及策略研究主管庞溟对记者表示。

谁首当其冲

11月10日，国家市场监管总局就《关于平台经济领域的反垄断指南 （征求意见稿）》公开征求意见。其以线上业务及其对数据和算法的使用为重点，对互联网平台公司做了诸多规范，一是不准开展滥用市场支配地位“二选一”，不得商誉诋毁，裹挟交易等违法违规竞争；二是不准滥用大数据和个性化推荐，比如大数据杀熟，不得依托算法推荐，人工智能和大数据荟萃分析进行“隐形”的不正当竞争行为；三是不准发布浮夸的直播带货“战报”虚增流量；四是不准“低于成本亏损销售，恶意竞争”，“恶意压价抬价”。

中国互联网领域，谁面临着监管风险？反垄断指南内容明确，京东、美团、阿里巴巴、腾讯、小红书、新浪微博、58同城、百度等20多家互联网公司的业务直接受到影响。以市场集中度来看，外卖平台集中在美团和饿了么，金融科技集中在蚂蚁和腾讯，在线旅游平台集中在携程网等。网络内容也可能面临监管压力，尤其是长视频和直播。

受新规影响，即便阿里在双十一创下破纪录的销售记录，但是也难以扭转股价下挫的颓势。阿里巴巴今年双十一的成交额达到人民币4982亿元，同比增长26%。鉴于2020年前9个月阿里巴巴GMV增长为20%，富达国际基金经理周文群表示，这一个成绩稍高于市场预期。

惠誉国际评级最近的一篇研究显示，受线下销售及双十一的支持，中国消费者在2020年第四季度的支出將会加速。然而展望2021年，预期市场在后疫情时期会渐渐回复至正常水平，加上线下活动持续复苏，线上的销售增长将会趋于平稳，2021年的销售不太会像2020上半年一样强劲，因为当时的疫情环境为电商行业创造了机会。

庞溟认为，新规中对市场支配地位认定、反“二选一”、降低交易成本等方面的条款，对在相关市场和细分领域中具有市场支配地位的阿里和美团带来较为直接的压力，且其扣点上涨空间在短期内可能有限；对腾讯的核心业务没有较大影响；对京东和拼多多的冲击较小，甚至有可能因为竞争对手的承压而受益。

“新规直接影响的是电商，腾讯在这方面不是核心业务，受到的负面影响较少，股价表现相对更稳。但是如果京东和拼多多受到的影响小，甚至因为竞争对手的承压而受益，这样京东和拼多多有可能跑赢腾讯。”庞溟表示。

海富通基金公司QDII基金经理陶意非同样表示，由于法规中要求禁止限制商家2选1等站队行为，由此来看，有一些零售的厂家可能会受到一些影响，相反自营业务为主的京东可能会影响比较小。但是其并不认为其他互联网公司的潜力会受到影响，相反在法规完善之后，优秀的互联网公司可以迅速适应新的环境，得到良好的发展。从中长期来看，中国互联网公司毫无疑问是极具有投资价值的。但短期来看，多多少少会有一些价值泡沫。如果能够因为这一次市场的恐慌股价有所调整的话，将是非常好的投资机会。

瑞银全球研究部中国互联网主管刘源表示，在估值近期回调后，有机会“逢低买入”。首先，这些法规不大可能颠覆目前的竞争格局。强者持强，而网络/规模优势在互联网领域仍较重要。其次，这些法规如何落实较为重要。

当下的市场风格已经由成长股向周期股切换，在国内经济复苏向好的态势下，周期股也受到更多投资者的青睐。不过，王金龙也坚定看好科技和消费板块，长期看还是大势所趋。科技升级以及消费升级已经渗透到了各个领域，而消费和科技相结合的电商等板块更是强强联合，互相促进。从《反垄断指南》出炉以后，各平台的股价表现不一，更多体现了公司的基本面和业绩表现。但市场还没有完全消化负面消息，《反垄断指南》的落地执行还会带来进一步的冲击，这次回调还要震荡一段时间。但从长期成长性来看，其认为中国的互联网平台还是具有投资价值的，可以买入长期持有。

庞溟也认为，未来市场还是回到市场的主线还会回到新经济上来。其表示，“我们认为，市场并未经历由成长股到价值股的风格切换。考虑到其盈利增长潜力和低息环境对估值的支持，我们认为成长股和新经济板块有望继续跑赢。‘十四五规划是历史性投资机遇和2021年最主要的主题投资机会之一，叠加疫情后的经济反弹、盈利的修复和市场情绪的企稳，科技与消费的中长期投资主线有望得到支持和强化。”

监管跟进

面对平台公司无边界的创新，监管的手段也在慢慢跟进。

刘源认为，最新出台的反垄断指南可能会削弱互联网平台的力量。互联网监管是全球现象。“我们看到欧美也在将新法落实于互联网领域，这是我们在2020年初时就指出的一项全球大势。从美国学到的经验是，估值可能随着相关消息的影响逐步显现而逐渐下跌。但新法的细节和实施可能需要较长时间。同时，一旦相关消息得到反映，投资者往往会重返互联网股。”

美国在反垄断方面也动作频频。11月5日，美国司法部表示，正寻求阻止Visa收购金融科技初創公司Plaid的计划，理由是这将限制支付行业的竞争。司法部的律师认为，这笔交易可能会扩大Visa对借记交易的垄断地位。Plaid是一家总部位于旧金山的金融科技公司，它使用应用程序接口将消费者的银行账户与Venmo和Robinhood等流行金融应用连接起来，它与1.1万多家美国银行有联系，该公司一直在开发一种产品，可能会成为Visa借记服务的替代品。

美国的反垄断机制历史上成功地拆分过石油、铁路和通信等垄断公司。王金龙表示，自2019年6月以来，美国国会的反垄断调查小组一直在对四大科技巨头进行反垄断调查，力度比往年都大，但对这四家公司的股价并没有负面影响。

今年7月份，美国国会对这四家公司的CEO举行了听证会，并在10月发布了第一份反垄断调查报告。报告认为这四家巨头的部分产品涉及了垄断机制。报告的核心是希望能够推动联邦法律下反垄断法的改革，这样才能对科技巨头进行拆分。

王金龙表示，在美国法律系统的设计下，修改法律是一个漫长的博弈过程，科技公司也斥巨资在国会中游说，所以美国监管部分想要真正拆分科技四大巨头是个很困难的过程。反垄断短期对业务模式会有一定的冲击，也可能会有罚款等处罚措施，但拆分的可能性比较小。

现在，市场关注的焦点在于新规如何进一步落实。法规的生效还需要更多有关执法的细节，而这次的草案未包括惩罚的细节。

陶意非表示，市场对于新法规解读有很多，其实如何操作大家都不知道。因此现在更多的还是情绪面的影响。互联网公司促进了中国经济的发展，对经济是有益的。但是由于法规的不到位，确实出现了一些不尽如人意的地方，长期下去是对整个行业、对公司是不利的。现在出台法规要做的是监管市场行为，从而更好地促进行业的长期健康发展，所以从成长期来看有利于互联网公司的发展。

对比中美两国对反垄断法规的应对，王金龙表示，美国公司对反垄断比较熟悉，专门有法务、公共关系、政府关系等团队来应对。在中国是一个新的领域，公司、投资者，甚至监管机构都不是很清楚如何执行，以及执行的力度。市场需要一段时间来吸收。市场对这次的监管冲击既包括情绪的反应，也包括对一些公司未来增长的担忧。“但是，这些对公司的影响是短期的，未来这些平台公司还会通过技术创新、提高效率等方式继续成长。对于要进入全球市场的中国互联网公司来说，反垄断合规是早晚的事，宜早不宜晚，未来的合规风险会逐步降低。”王金龙表示。