低利率时代商业银行债券投资配置策略

鲁浩瀚 中国建设银行 张启龙 红塔证券股份有限公司

一、引言

新一轮全球货币宽松时代已悄然来临，各主要经济体债券收益率均大幅下行，创历史新低，全球利率稳步下行并维持在较低水平是大概率事件，长期来看，伴随着中国也将迈入低利率时代，债券投资收益将被动降低，新增债券配置空间十分有限，信用风险底、收益率高的资产愈发稀缺，优质资产在低利率环境下必然会出现供不应求。因此，商业银行债券投资组合应坚持“行稳致远”的经营原则，积极应对低利率时代的负面影响，通过主动管理，大波段操作，加强趋势研判，合理安排投资进度，多措并举的在利率步入长期低利率环境前期做好一切准备。

二、低利率环境下的基本特征

一般而言，低利率水平指存款基准利率或国债收益率接近于0 甚至为负的情形。在此情形下，存款人将钱存入银行，仅能得到较少的利息，极端情形甚至要向银行缴纳手续费。2014 年6 月11 日，为应对世界金融危机后的经济通缩，欧央行将存款便利利率（隔夜存款利率）降为-0.1%，该利率随后在2014 年9 月、2015 年12 月、2016 年3月和2019 年9 月将被逐步降低至-0.5%，并维持至今。实行负利率的另一大经济体是日本：2016 年2 月16 日日本央行将政策目标利率下调至-0.1%，并维持至今。

（一）低利率的货币政策传导机制

央行降低利率的目的在于鼓励商业银行减少在其的存款而将资金放贷给私人部门，从而拉动消费和投资、促进经济增长。从推行低利率的各国实践看，具体货币政策传导路径为：其一，根据汇率的利率平价原理，即期汇率贬值，从而带动出口进而提振经济；其二，引导流动性投向实体经济，降低实体经济融资成本，从而拉动投资和消费促经济增长；第三，通过对总需求的拉动，进而达到刺激通胀预期的目的。

（二）低利率时代对宏观经济的不利影响

低利率在一定程度上能有效拉动宏观经济增长，但也会对宏观经济产生负面影响。第一，激发资产泡沫。金融危机后，随着各国宽松政策的实施，市场流动性泛滥后出现了过多资金追逐有限资产的状况，激发资产泡沫。具体来看，部分国家和地区出现了“房地产泡沫”，而以美国为代表的股票指数也再创新高，为本次疫情暴发后的股指暴跌埋下伏笔；第二，银行利润率大幅下降。本轮全球低利率环境维持的时间比过去任何一轮都要长，这严重侵蚀了金融机构的盈利缓冲垫，全球31 家系统重要性银行的ROE 水平从全球金融危机前的16%左右下降至2018 年的8%左右；第三，负债规模持续上升。因利率处于较低水平，居民和政府部门均加大负债水平，宏观杠杆率有所上升。2008 年后，全球宏观杠杆率均从2008年末的199%上升到2019 年年三季度末的233%，尤其中国从140%上升到257%，涨幅最大。

三、低利率时代商业银行债券投资策略

低利率环境下，债券投资收益持续下降，我国商业银行资产配置策略务必多措并举，积极应对新挑战。

（一）紧抓利率高点，适当增配长久期债券

从全球范围来看，一方面中国经济稳步发展，另一方面中国债券估值收益率水平总体较高。总体而言，中国的债券市场依旧具备一定的吸引力。在低利率环境下，利率债券的长短端收益率均维持低位，期限利差套利空间有限，需要在我国利率环境步入长期低利率之前，把握利率走势提前配置实际收益率较高的长期债券，该部分债券作为高收益底仓，可为投资组合在未来较长时间段内提供安全稳定的高票息收入。

（二）加强研判，做好基本面和利率走势判断

低利率环境下，债券收益率在一定因素促进下，有可能存在进一步下行空间，经济周期波动仍存，债券收益率仍会伴随周期波动而起伏，久期策略仍有进一步应用的空间。通过加强收益率走势研判，在利率波动周期上沿加大投资力度，在区间下沿放缓投资力度，同时加大组合结构调整，必要时出售低票息债券短久期债券，以此减缓低利率环境对组合收益率的不利影响。

（三）严控信用风险，适量增配收益率较高的信用债

根据欧日等国经验，金融机构在长期低利率环境下，提升风险偏好是提高组合收益率的重要手段之一。结合实际情况，为实现“安全性、流动性、收益性”的平衡，商业银行债券投资组合在风险可控的前提下，适当增加对安全性较强、期限长、收益率适中、主体流动性较忧的信用债配置，未来控制和管理信用风险的能力将成为核心竞争力，需不断提升信用风险识别和防控能力，以实现高质量发展。

（四）主动出击，灵活多策略，加强精细化管理能力

目前，商业银行资产配置竞争日趋激烈，已经逐步从原来的“向规模要效益”转向“向管理要效益”，精细化管理至关重要，在低利率环境下，各类债券收益率长期承压，更需要专业化、精细化的管理能力，做好策略精细化、价值投资精细化、信用风险管控精细化和市场研判能力精细化成为重中之重。此外，随着利率衍生品市场的不断成熟，现券和衍生品策略运用的空间有所加大，积极探索多策略及对冲交易，稳定收益率，同时丰富风险管理的手段，有利于提高投资组合的收益水平和风险管理能力。

四、结语

2020 年3 月份以来，海外疫情持续扩散，全球债券利率大幅下行，考虑到主要国家和地区货币政策有望进一步宽松，而国内货币政策存在继续放松调整的空间，因此，从资产配置策略上，我国商业银行可待全球疫情缓解、经济企稳、债券收益率阶段性上行时机，适度加大配置力量，同时配合二级市场联动和波段操作，调整组合结构，增厚组合收益。