我国金融风险的成因与应对策略

李愚泰 史 番

（1.哈尔滨金融学院 黑龙江 哈尔滨 150030 2.湖南大学 湖南 长沙410006）

2019年2月，中共中央政治局举行了第十三次集体学习，其学习主旨为完善金融服务、防范金融风险，推动金融业的高质量发展。习近平总书记强调要深化金融供给侧结构性改革，走有中国特色的金融发展之路。我国正处于转变经济发展方式、优化经济结构的战略攻关期，深化金融体系改革，系统防范和化解金融风险，是维护我国金融稳定，建设现代化经济体系的迫切要求。如何根据我国宏观经济形势，采取相应的对策措施以有效防控金融风险，抵御外部风险冲击，保持经济持续健康稳健发展，成为亟须深入探讨的重要课题。

一、文献综述

（一）金融风险的定义

金融风险指金融交易中，受不确定性因素影响而导致损失的可能性，根据承担主体与影响范围的差异，可以分为微观金融风险和宏观金融风险。其中，微观金融风险通常指金融交易人或金融交易机构的损失风险；宏观金融风险主要指国家债务偿付能力风险，是金融部门资产负债表整体恶化后由国家信用承担的风险。

（二）金融风险的度量

金融风险度量是对实际金融风险水平的估计与测算，衡量了风险因素导致损失的可能性大小及损失的范围和程度。金融风险涉及经济环境、社会环境与国际环境的诸多因素，受未来不确定性影响较大，因而测度非常复杂，数量化技术含量较高。美国经济学家Markowitz（1952）首次在投资组合理论中提出了风险的均值方差度量法，此后风险度量在争议与创新中不断发展演进。Benoit et al.（2013）和毛建林等（2015）将金融风险度量方法分为两类：（1）基于金融机构提供的头衬与风险敞口数据，例如骆驼（CAMEL）体系评估法；（2）基于广泛的市场数据，包括边际期望损失（MES）法、系统期望损失（SES）法、系统性风险度量（SRISK）法、宏观压力测试法、条件在险价值（CoVaR）法等。很多学者利用主成分分析法（PAC）提取金融风险因子，通过未定权益分析法（CCA）测算各部门间的债务违约情况，另外，动态时间序列模型也得到了广泛应用。

（三）金融风险的成因

我国金融风险的成因包含了内部风险隐患和外部诱因。内部风险隐患体现在金融体系自身的脆弱性和复杂性；外部诱因则包含了体制变革、金融监管、政策变动、外部冲击等多种因素。国务院发展研究中心“经济转型期的风险防范与应对”课题组（2018）通过六部门风险识别框架阐释了金融风险的形成机理与传导机制，指出经济增速换挡、经济结构性失衡、投资效率下降、顺周期市场环境、主要经济变量关系调整、外部经济金融环境冲击以及风险管理体系建设的落后等都是催生风险的重要原因。刘梅（2018）将引发金融风险的原因归结为金融体系内部的金融乱象和非金融部门的高杠杆率、高地区债务率、房地产泡沫和僵尸企业问题。李稻葵等（2019）总结了新中国成立70年的国内外环境和金融风险事件，认为高通胀风险、外汇、外债和资本外逃问题、银行体系风险隐患和股市剧烈波动等都是妥善化解金融风险亟需关注的领域。引致金融风险的因素错综复杂，系统分析、总结经验，对打好防范化解重大风险攻坚战具有突出的现实意义。

（四）金融风险的溢出效应

学者们通常认为金融风险包含三元素：冲击、传染放大机制与宏观经济后果。外部不确定性冲击是金融风险爆发的重要诱因，其他国家货币和财政政策调整所产生的风险很有可能对中国的金融稳定形成外部冲击，即国际金融风险的溢出效应。风险的传染放大机制是金融风险爆发的核心，既包含了金融体系内部的风险传递，也包含了金融体系与宏观经济之间的风险传递，即国内金融风险的溢出效应。对宏观经济产生的负外部性是金融风险爆发的后果。李政等（2019）采用下行和上行?CoES研究了我国银行、证券、保险等三个金融部门的风险状况，发现我国各金融部门之间存在显著的非对称性风险溢出效应。Apostolakis&Papadopoulos（2014）研究表明 G7 国家的金融风险有联动性的特征，在全球金融危机与经济不确定性增强的特殊时期，国家间的风险溢出效应更为凸显。Apostolakis（2016）、Gonza·lez Hermosillo&Johnson（2017）对同一区域内不同国家间的研究均得出与之相似的结论。

三、我国金融风险的成因

综合已有研究，可以从经济系统内部环境和经济系统外部环境的全局视角出发，系统全面地分析我国金融风险的成因。将经济系统内部环境进一步细分至居民、企业、政府和金融等四个部门，经济系统外部环境进一步细分至社会环境和国际环境两部分，各环节通过风险溢出、风险转移与风险跨境传递等形成复杂的金融风险网络（如图1所示）。

图1 主要金融风险领域及其风险传递

（一）经济系统内部环境

1.居民部门

居民部门的潜在金融风险源于家庭债务，主要表现为住房消费贷款。长期以来，受传统文化的影响和社会保障体系的限制，我国国民储蓄率偏高，家庭债务问题并不突出。但根据国际清算银行的数据显示，居民杠杆率由2008年的17.9%上升至2017年的48.4%，涨幅30.5%。居民杠杆率的快速增加与房价上涨周期紧密相关，房地产价格过快上涨，供给超过刚性需求，形成脆弱的房地产泡沫。随着居民买房对贷款的依赖性增大，房贷增速上行，一旦房价大幅度下跌，房地产泡沫破裂，必将导致居民部门资产负债表恶化，对宏观经济产生严重冲击。例如2008年全球金融危机时期，美国住房抵押贷款及其衍生品呈现出过度繁荣的局面，引致资金链断裂后，金融形势每况愈下。因此，面对家庭负债快速增长的不利信号，要识别房地产泡沫隐患，严格控制居民的住房贷款。加强对住房抵押贷款及其衍生品创新的监管，在抑制家庭负债不断膨胀的同时，进一步缩短金融衍生品的资金链长度。

2.企业部门

企业部门的金融风险源于企业债务违约风险，主要表现为国有企业债务过高、中小企业融资困难和僵尸企业资源占据等问题。2008-2017年，我国非金融企业部门杠杆率由98.8%升至152.7%，增幅53.9%。杠杆率增长之快意味着企业生产效率水平降低，负债压力增大，偿债风险和流动性风险随之上升。中国企业负债的主体是国有企业，因为长期以来有政府的信用担保，融资软约束，所以相比民营企业，国有企业享有很大的融资激励和融资空间，过高的企业债务由此而来。另外，中小企业面临产能过剩和需求减少的困境，人工、材料成本抬高，由于缺少流动性资金，融资难、融资贵等问题日益凸显，企业杠杆率大幅上涨，进而导致宏观杠杆率攀升。僵尸企业也是引发金融风险的重要问题，其存在是风险溢出效应的典型体现：如果僵尸企业在银行信贷资产中的占比过大，引致银行的不良贷款率上升，会降低银行信贷资产质量，同时会导致金融资源的浪费，降低经济运行的质量和效率。

3.政府部门

政府部门的金融风险源于政府债务，包含了中央政府的借贷行为和地方政府的借贷行为。长期以来，我国中央政府的预算赤字基本保持不超过GDP总量的3%，所以中央政府债务问题并不严重，反而地方政府债务成为重要的潜在风险点。《中国去杠杆报告（2018年）》显示，2017年我国地方政府杠杆率为19.9%，处于可控范围内，但各地方政府以政府信用为抵押大力举借债务，通过表外举债、PPP、明股实债、地方平台融资、棚户区改造等途径使得地方政府债务规模不断膨胀，杠杆率上涨势头强烈。虽然在阈值范围内的地方政府债务规模并不会一定引发风险，但不合理的债务结构、不合规的运作方式，却极易滋生一系列金融风险。以自身信用为抵押，一旦地方政府出现违规操作或违约行为，很有可能挫伤政府的公信力，从而引发系统性风险，加之中介人的逐利性动机，势必导致地方政府债务问题更加复杂。当前一些局部地区的政府债务率水平已经超过了国际警戒线，其风险问题不容忽视。

4.金融部门

基于上述分析可以发现，三个部门累积的风险会通过提高杠杆率的方式传递至金融体系，给本就高杠杆运作的金融部门施加了压力，进一步积聚了信用风险和流动性风险。近年来，为助推宏观经济发展，我国金融创新力度不断加大，但受银行经营方式转型与金融监管不力等多方面因素的负面影响，金融体系风险隐患增加，各种问题层出不穷：（1）银行系统整体风险上升。金融改革步伐加快，市场对银行的风险偏好提升，大多数银行倾向于通过创新业务提升收益，但却导致资金空转，“脱实向虚”。中小银行与影子银行在利率市场化改革中极易受到冲击，引发资金链断裂风险，一旦短期内资金突然收紧，很可能引发流动性风险。（2）非正规金融违约风险突出。由于监管范围限制，监管力度、监管强度难以到位，使金融租赁、融资性担保、商业保理、保险业务、互联网金融、小额贷款公司、典当行等非正规金融机构交易行为常常游离于监管体系之外，存在很大风险隐患。（3）金融乱象扰乱金融市场正常运作。推动金融创新的过程中，国家实施改革措施的同时，相关的市场准入条件、法律法规与监管政策没有及时与之匹配。另外，区块链技术等新技术迅速发展，但监管规则的出台具有时滞性。两者共同作用引发金融乱象，引起了资本配置的扭曲。以上一系列问题累积了诸多金融风险因素，扰乱了资本市场的正常运作，甚至阻碍了金融业的健康发展。

（二）经济系统外部环境

1.社会环境

（1）社会风险问题对经济系统形成外部压力

我国正处于经济转型期，随着社会结构变动与利益结构调整，产生社会分化严重、收入差距拉大、人口老龄化严峻等一系列社会风险问题，一旦社会矛盾激化，会带给经济系统内部环境不稳定的外部冲击压力。其中，居民部门首当其冲。收入分配差距拉大意味着扩大的居民部门家庭财富差距，该差距会通过社会资本流动、人力资本投资与婚配选择等途径产生代际传递，影响子代家庭的家庭债务情况，形成潜在的居民部门金融风险点。另外，人口老龄化增加了政府债务风险。国家统计局数据显示，我国2016年60岁以上老龄人口占总人口的比重为16.7%，预计2030年可达到25%，人口老龄化形势不容乐观。在此背景下，养老保险制度和医疗保障制度在财务流动性、可持续性方面面临较大压力，持续攀升的医疗卫生费用与政府支出进一步加剧了政府部门的债务风险。

（2）经济系统风险溢出效应加剧社会不稳定风险

如果经济环境内各部门风险超过阈值，受金融风险溢出效应影响，社会风险因素进一步集聚。例如居民部门住房贷款引发的房地产泡沫风险会加剧收入分配失衡和阶层固化问题；企业部门过高的债务规模会导致生产萎靡，诱发经营者的裁员决策，引发失业风险；金融部门呆账坏账、庞氏骗局等易诱发群体性事件，恶化社会关系；政府部门若缩减或调整政府支出，特别是民生和社会福利支出，很可能引起社会公众的不满，其自身的债务风险也会制约政府化解社会风险的能力。风险的传染放大机制会将各部门的债务风险问题进一步传递，诱发个别风险放大至多领域风险，局部风险放大至系统风险，最终会由经济风险放大至政治风险甚至社会风险，爆发严重的通货膨胀，导致社会的不稳定性。

2.国际环境

（1）国际金融风险冲击

国际金融风险为国内金融稳定带来了偶发性和不确定性的外部冲击压力，是不可控制的外生变量。在金融全球化背景下，不同国家的金融市场之间会表现出联动性的特征，各国在全球化经济网络中风险分担，但也加快了风险的跨境传递，使得国际金融风险传染效应显著。随着我国经济的进一步开放，国内经济受国际金融风险冲击效应的程度日益深化，国内金融市场成为国际风险溢出的净输入者。2008年全球金融危机后，世界主要经济体实施量化货币宽松政策，筑起高额债务，加剧了世界金融体系的脆弱性。随着贸易保护主义与逆全球化势头抬起，货币政策逆向调整成为普遍选择，鉴于我国国内需求对国际市场的高度依赖，国家的偿债成本大幅提升，对我国金融体系稳定与经济平稳运行造成较大的外部冲击。

（2）外汇市场冲击

国内外通过外币计价实现投资与融资过程，因而汇率问题成为加剧风险传递的重要问题。虽然中国当前的外汇储备尚且充足，但如果不采取合理有效的措施稳定人民币汇率，就不得不承担资本外流的风险。从外汇市场来看，经济环境各部门杠杆率上升使需求增加，资产价格的抬高和经济短期繁荣，吸引了大量外商投资，导致汇率水平上升，但杠杆率的快速上涨会带来资产泡沫和通胀压力，国外投资者对我国杠杆率稳定性的信心减弱，容易逆转汇率预期，加大货币错配，进而引发外汇市场风险，宏观市场经济的不确定性大大增加。外汇风险还会对经济环境各部门稳定产生负面效应。外汇风险增大，出现投机性货币攻击与资本外逃问题，本国货币严重贬值，货币危机发生，引致通货膨胀、利率上升，企业的资产负债表恶化，诱发银行业危机，最终导致金融危机的全面爆发。

四、金融风险应对策略

基于上述对金融风险成因的系统分析，针对每一环节的潜在金融风险提出以下应对策略：

（一）经济系统内部潜在风险应对策略

1.积极应对住房贷款风险，出台房产税等相关措施抑制房地产泡沫。建立房地产调控长效机制，加强地方楼市监管，控制房价波动，提高住房供给效率。采取有力举措抑制投机性住房，鼓励租赁住房，积极满足和改善居民的住房需求，推动房地产市场健康发展。

2.抑制企业部门债务违约风险，继续深化融资结构改革，为实体企业释放金融资源，提高企业直接融资的比重。建立高效处理不良金融资产的金融体系内在机制，及时淘汰“僵尸企业”，降低企业部门杠杆率，促进实体经济的转型升级。

3.着力解决政府部门的地方政府债务问题，落实地方政府预算的公开化和透明化，规范政府负债举措，鼓励合法合规举债，限制通过平台或地下举债，将政府债务杠杆控制在可监测范围内，稳住政府债务。另外，进一步实施财税体制改革，纠正中央与地方的财权和事权错配。

4.找准金融部门风险累积的根源，对暴露的机制体制问题加以改革，及时监测和识别金融风险，将其消灭在萌芽状态。加强银行系统风险分散的能力，确保银行业的安全稳健运行；加大对金融信贷的支持，调整信贷政策来引导银行机构实施信贷差别化策略，实现信贷资金的有效流动，提高信贷资源的配置效率；加强对金融创新的监管，完善改革与新技术推行的配套措施，通过行为监管和功能监管来消除监管体制的缺位和空白。

（二）经济系统外部潜在风险应对策略

第一，重视社会不稳定因素，在防范化解系统性金融风险的过程中，着力处理好社会稳定问题。着力实现教育公平、就业公平与基本保障公平，加强税收、社会保障、低保救助制度的协调，进一步覆盖养老与医疗保险，打破制度缺陷对流动性的限制，化解收入差距过大等社会矛盾。另外，在保障居民基本权益基础上鼓励投资消费，提升金融机构的信息披露质量，合理引导居民市场预期，提升风险意识，注重维护经济主体对银行体系的信心。

第二，主动适应国际经济与政治局势变动，及时准确预判国际金融风险，防范外部不确定性对国内金融市场的冲击效应。灵活处理国际经济关系，积极改善与世界主要经济体的贸易投资环境，营造有利的外部环境。稳定汇率，一方面抑制人民币持续贬值，另一方面控制外汇储备持续减少。加强对跨境资本流动的监测，完善监测预警体系。认真审视外资对实体经济发展的作用，削弱实体经济对外部投资的依赖，同时从多方面寻求经济发展的新动力。

在监测各环节主要风险指标的基础上，要加强对风险传递链条的梳理，建立风险隔离机制，避免风险在某些环节的过度集聚或无序传递。构建风险缓冲机制，降低经济环境各部门的风险脆弱性，增强资产负债表的自我修复力，积极化解风险溢出效应的负面性。