免税：好行业但当下不是好价格

2020-01-06李兴然

股市动态分析 2020年25期

李兴然

免税行业今年大热，龙头公司中国中免（601888）不仅获得179.81%的涨幅（截止12月23日收盘），而且总市值距离5000亿仅一步之遥。更难得的是，在今年疫情的影响下，中免在二季度便扭转颓势，营收、归母净利润恢复增长，三季度更是飞快增长。在中国中免的带动下，一批免税概念股也取得大涨，例如海南發展（002163）甚至上涨了2.66倍。

但是，在当前的股价下，免税行业虽然景气爆棚，但股价却严重透支业绩，龙头中国中免的一致预期市盈率今年高达93.35倍，明后年仍分别高达50.27倍、38倍，需要到后年才基本回到其长期的估值中枢区域。

行业景气爆棚

免税零售本质是零售。免税是指免征关税、进口环节的增值税和消费税，以及实行退税（增值税、消费税）进入免税店销售的国产商品。免税零售较有税零售价格优势明显，是商品流通渠道的重要组成。

中央提出逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。免税零售是内循环和双循环的重要抓手，政策指向意义极强。如果中国公民在海外超过每年700亿元的免税零售消费额回流到国内免税店，对于国内免税行业来说是个巨大的增量市场。

全球核心免税运营商集中度持续提升，2020年中免跃居世界第一，中国免税市场引领全球，中国免税业态分为口岸、离岛和市内，海南离岛免税新政助力中国免税市场扩容。

图：中国中免PE、PB走势

数据来源：东方财富Choice

离岛免税新政实施后，取消了单件商品8000元免税限额，将每人每年3万元免税购物额度提升至10万元。7-9月海南离岛免税销售额达86.10亿元，同比增长均超200%，客单价保持在6400元以上，同比大幅提升。

根据新时代证券统计，自7月1日离岛免税新政实施以来至11月30日，海南离岛免税累计购物296.30万人次、购物总额159亿元，分别同比增长79%、204%;单月购物总额分别为：24.90亿、30.90亿、30.20亿、34.10亿、37.10亿，分别同比增长227.90%、217.20%、238.50%、184.60%、180.50%。

根据国海证券的数据，今年1月1日至12月14日，海南四家离岛免税店总销售金额超过300亿元（含有税商品），其中免税商品销售额超过250亿元，同比实现翻倍增长。7月1日新政实施以来日均销售额超过1.20亿元，同比增长超过2倍。预计全年海南离岛免税店销售额有望达到315亿元，其中免税商品销售额预计超过260亿元。

十二月仍是海南旅游、免税消费高峰期，避寒游驱动下叠加年底商家促销活动及圣诞、元旦等节日刺激，料12月后半月离岛免税销售大概率延续劲增趋势，全年销售翻倍几成定局。

从产品结构上看，香化类商品销售额由75%降至50%，单品价值量较高的手表首饰、服装服饰销售额占比均超过10%，消费结构进一步优化。宝格丽、蒂芙尼、卡地亚、江诗丹顿等多个国际知名品牌引入大幅提升了海南免税店形象，同时也带来消费者对国际知名手表首饰购买的消费需求。

下一步，海南将继续增加新的市场经营主体，新开一批离岛免税购物商店，消费选择多样将进一步增加消费者覆盖面。

利空因素影响有限

下一步，海南还将积极推进岛内居民消费的进境商品“零关税”政策早日落地，实行正面清单管理，有部分投资者认为这会影响到离岛免税商品的销售，一增一减并不会让蛋糕变大。

其实，这是没有深入考虑下的担忧。在全岛封关前，这些商品大概率会主要集中在日用品消费领域，而以此区别于离岛免税主打的高端、奢侈品消费，而且岛内居民消费能力并不会一蹴而就。因此，在初期该岛内居民消费“零关税”进境商品的政策对离岛免税的影响应当不大。

至于全面封关后的情况，国海证券认为，海南岛全岛将可能打造为类似香港的全自由贸易港模式，但在税收优惠上主要是免征进口关税、现行税费简并而不是免征，因此从目前政策定调上看优惠力度弱于离岛免税，离岛免税牌照仍然具备价值和竞争力，当然来自于品牌零售商的竞争也将会不可避免。

另一个担忧是RCEP对免税商品销售影响。RCEP由东盟10国以及中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰等15个国家正式签署，柬埔寨、老挝和缅甸30%货物享有零关税待遇，其余成员国65%货物享受零关税。从成员国家来看，日本、韩国香化类产品有望通过跨境电商渠道零关税进入中国，但仍需征缴进口环节消费税与进口环节增值税，以化妆品为例，该两项税率合计在32%左右，按照70%应纳税额征收也有22.40%左右的税率，因此免税商品价格较RCEP商品相比仍有较大优势。此外，国人香化类商品购买偏好品牌多为雅诗兰黛、迪奥、香奈儿、欧莱雅、LVMH等集团旗下品牌，以欧美商品为主，暂未参与到RCEP协定中。从购买力限制上看，跨境电商零售进口商品单次交易限值为人民币5000元，个人年度交易限值为人民币26000元，与免税购买政策相比限制度较高，高档奢侈品通过电商渠道消费会受到较大限制。由此，国海等卖方基本一致预计RCEP对免税消费的影响有限。

当前估值极高

不过，好公司、好赛道被爆炒的当前，免税行业同样股价“高高在上”。行业龙头中国中免占据着国内84%的市场份额，当然被资金追捧了，自从将旅行社业务剥离并专注于免税业务之后，从2019年底开始，中国中免开启了估值迅速拉升的一年，其市盈率（TTM）已经超过130倍，而市净率则接近25倍，都处在历史顶部（见图）。更关键在于，这种高估值基本透支了中国中免未来两年的业绩，按照一致预期来看，其2022年的市盈率才可能回到40倍以下（见表）。