企业面面观：企业价值评估收益法中自由现金流量的预测

文/王雪鑫

目前，我国的市场经济建设已经取得令人瞩目的成就，市场经济建设日渐完善，相应的市场机制日益成熟。在企业的发展过程中，基于市场规律的要求，对公司价值的评估也日益重要。自由现金流折现法能有效评估企业的价值和发展潜力，自由现金流量折现法中，对自由现金流的计算、折现率的计算以及折现年限的确定是至关重要的，本文就自由现金流量的计算做了一些归纳总结。

由于我国资本市场起步较晚，相比于发达国家，我们目前还缺乏成熟的评估中介机构，自由现金流量折现法也还没有得到全面的普及和推广。不过，基于与世界市场接轨的需求和我们自身市场经济体系建设的需要自由现金流量折现法在我国的适用条件在逐步改善。

自由现金流量的提出

自由现金流量(Free Cash Flow ，FCF)最早是由詹森(Jensen)于1986 年提出的，后来，美国经济学家汤姆·卡普兰(Tom Copeland) 比较详尽的阐述了自由现金流量的计算方法。简单来说，就是：

自由现金流量=(税后净营业利润十折旧及摊销)一(资本支出+营运资本增加)

自由现金流量的计算

根据自由现金流量的相关理论和实际中的应用情况，自由现金流量的确定方式主要分为实体自由现金流量、股权自由现金流量两种方式。

股权自由现金流量计算公式为：

FCFE=经营性现金流量+投资活动现金流入+筹资活动现金流入-资本性支出-偿还债务的所有支出

实体现金流量的计算方法主要有两种，一种方法是以企业的息税前收益为起点来计算，而另一种是对企业不同权利要求者的现金流求和，二者得到的计算结果是相同的。

对于股权资本投资者=股权现金流量=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额+新债发行额-偿还本金

对于债权人=利息费用*（1-税率）+偿还本金-新发行债务

对于优先股股东=优先股股利

全部权利人的现金流量所构成的自由现金流量为：自由现金流量（FCF）=股权资本投资者+债权人+优先股股东

=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额+新债发行额-偿还本金+利息费用*（1-税率）+偿还本金-新发行债务+优先股股利

=EBIT*（1-税率）+折旧和摊销-资本性支出-营运资本追加额

为了能较为准确地评估一家公司的历史绩效，有必要对公司的财务进行重新整理。为了构建FCF，需要重组资产负债表以获得投入资本量。同样，要重组利润表以获得扣除调整税后的经营利润。虽然资本结构的选择会影响公司价值，但是这会从资本成本中体现，而不是FCF。投入资本回报率和自由现金流量仅仅依赖于扣除调整税后的净经营利润和投入资本。FCF定义如下：FCF=NOPAT+D-IC

为了得到将公司非营业性资产和财务结构从经营资产中分离出来的经济资产负债表，需要从传统的资产负债表出发。由会计师做出的资产负债表是基于如下最基本的会计恒等式：资产=负债+所有者权益。

对生产单一产品的公司来说，资产主要由经营资产（OA）组成，如应收账款、存货和固定资产。负债由经营债务（OL），如应付账款、应付职工薪酬等，有息负债（D），如应付票据和长期借款等组成。权益（E）包括普通股，优先股和留存收益。利用这种对资产、负债和权益的更加清晰的分解，可以得到扩展的会计报表关系：经营资产=经营负债+有息负债+所有者权益。

传统的会计报表将经营债务和投入资本列在了报表的右侧。将经营债务移至左侧，可以得到真正合理的“投入资本”：经营资产-经营负债=投入资本=有息负债+所有者权益。

有了这个新等式，就可以重新整理会计报表，以更好地反映与经营相关的投入资本以及经营所需的净融资额。债务不仅包括经营债务和有息负债，也包括负债等价物（DE）以及权益等价物（EE）。原有的资产负债表等式可扩展如下：经营资产（OA）+非经营资产（NOA）=经营负债（OL）+有息负债和负债等价物+权益和权益等价物。

重新整理后，可以得到总投入资金：

投入资本（OA-OL）+非经营资产（NOA）=总投入资金=有息负债和负债等价物+权益和权益等价物

投入资本并不在负债和权益之间进行区分，而是将两方面的投资者结合起来并平等对待。同样，扣除调整税后的净经营利润是由投入资本带来的经营利润的总和。与净利润不同，NOPAT 包括了债权人和权益投资者的可得利润的总和。

为了计算NOPAT，需要用三种基本方法对会计做出的损益表进行重新整理。

第一，不从经营利润中扣除利息。其计算公式如下：

营业利润（调整）=营业利润（利润表）+利息费用（报表附注）-利息收入（报表附注）

=营业利润（利润表）+（利息费用-利息收入）

=营业利润（利润表）+财务费用（利润表）

第二，当计算税后经营利润时，要除去任何非经营收入和由不计入投入资本的资产所产生的回报或损失。

第三，要将NOPAT 仅仅集中在经营绩效上，还需将利息费用与非经营收入从应税收入中扣除。要计算经营税，需从报告的税收开始，将由利息导致的税盾加回去，并减去由非经营收入产生的税金。

应该如何将税盾纳入考虑呢？利息可以抵税，这一扣减额对公司价值来说是很重要的一部分。但是，并不在NOPAT 中予以考虑，而是建立这样一个模型，即将财务成本（包括利息和税盾）在资本成本之中进行考虑。类似地，非经营收入的税收也是必须考虑的，可以直接从非经营收入中抵减而获得，但不是NOPAT 的一部分。公司的营业所得税的计算与调整方法如下

营业所得税=所得税（利润表）-[投资收益（利润表）+营业外收入（利润表）+利息收入（报表附注）]*所得税率+[营业外支出（利润表）+利息费用（报表附注）]*所得税率

=所得税-（投资收益+营业外收入+利息收入-营业外支出-利息费用）*所得税率

=所得税-（投资收益+营业外收入-营业外支出-利息费用+利息收入）*所得税率

=所得税-（投资收益+营业外收入-营业外支出-财务费用）*所得税率

为了得到由投入资本产生的税后收入，计算了扣除调整税后的净经营利润（NOPAT）。NOPAT 代表经营产生的所有投资者都可以得到的总收益，其计算调整方法如下：

营业净利润=营业利润（调整）-营业所得税

=营业利润+财务费用-所得税+（投资收益+营业外收入-营业外支出-财务费用）*所得税率

自由现金流量折现法存在的问题

自由现金流量模型虽然获得广泛认可，其应用也很普遍，但也存在一些问题，所以，在很多情况下，一些企业并不适用这种计算方法。首先，它的应用前提严格。这种模型的使用，需要企业的经营状况是稳定的、规律的。企业的资产价值能够通过市场价格得到有效反映；企业的外部经营环境也是稳定的，可掌握的；企业的经营运行能够持续进行。很多企业是无法完全满足这些前提条件的。其次，应用范围有限。很多公司的财务存在困难，或者一些公司属于周期性公司，这些公司如果采用这种模型，那得出的结果可能不准确，也就不适用这种计算方法。所以，对自由现金流量模型的使用，要根据具体情况而定，不能不加甄别地套用，这样才能得到合理的结果。

结语

自由现金流量法已经成为了理论界、实务界关注的热点问题。而对于自由现金流量的计算是进行价值评估非常重要的一步，本文归纳总结了计算企业自由现金流量的方法，最后提出了该方法的不足之处。希望这种方法在我国未来的企业价值评估方面，能得到更广泛和更有效的开展，从而提高我国的市场发展水平。