融资约束条件下技术创新影响企业高质量发展的动态特征

陈丽姗，傅元海

(广州大学 经济与统计学院，广东 广州 510006)

一、引言

随着国内外形势变化，投入驱动中国经济增长陷入困境，加快经济增长的新旧动能转换迫在眉睫，经济增长新旧动力转换的本质是由投入驱动转向创新驱动，实现高质量发展。因此，十九大报告指出，中国经济发展已由高速增长阶段进入高质量发展阶段，而高质量发展需要坚实的微观基础，企业是提高经济增长质量的微观主体，只有企业实现高质量发展才能从根本上推动经济增长方式从粗放型向集约型转变，技术进步是实现企业高质量发展的根本路径，技术创新是实现技术进步的关键。技术创新需要大量的投入，企业因受融资约束程度不同而创新投入不同，对企业发展质量影响也不同。

传统财务绩效指标可以从不同层面反映企业发展质量，但是经济增加值率较传统财务绩效指标能更好地反映企业发展质量。因为经济增加值(EVA)是基于经济利润而不是会计利润提出的概念，是扣除全部资本成本之后的剩余利润，特别是扣除了稀缺资本的机会成本，能够克服传统财务绩效指标由于忽略资本成本而造成的缺陷。一般认为，融资约束程度低的企业倾向选择技术创新以追求更好的绩效(1)由于融资约束直接影响创新投入，因此本文讨论的技术创新主要是技术创新投入。，但通过对上市公司数据进行统计分析发现，融资约束程度低且技术创新水平高的企业中，有37.86%的企业经济增加值为负，如宝钢股份、中国中铁、中兴通讯等企业虽然融资约束较低、技术创新水平较高，但经济增加值却为负。可见，宽松融资条件下资源相对充裕的企业进行技术创新并不一定有较好的经济效益。而且，在融资约束条件下企业可能更关注创新的质量和效率，可能有更好的创新绩效表现。融资约束趋紧时，缺乏金融资源支持的技术创新企业为了生存，可能会加快创新成果的转化应用，加快创新速度，缩短技术创新的时滞。因此，融资约束条件下技术创新影响企业高质量发展的动态特征可能变化。此外，企业和行业异质性也可能会导致融资约束条件下技术创新影响企业高质量发展的动态特征发生变化。

现有研究或者讨论融资约束对企业技术创新的影响，或者讨论技术创新对企业绩效的影响，但是均没有得到一致的结论。虽然一些学者研究了融资约束条件下技术创新对企业绩效的影响，但企业绩效局限于传统财务绩效，以至于忽略资本成本而难以反映企业发展质量。特别是现有研究局限于融资约束条件下技术创新对企业绩效影响的静态分析，很少探讨融资约束条件下技术创新影响企业高质量发展的动态特征。因此，深入研究融资约束条件下技术创新对高质量发展影响的动态特征不仅有重要的理论意义，而且有重要的现实意义。本文的创新点可能包括以下几点，一是研究融资约束条件下技术创新对企业高质量发展的影响以及动态特征；二是基于异质性视角探讨融资约束影响技术创新对企业高质量发展的动态作用。

二、文献综述

经济增加值率因为克服传统财务绩效指标忽略资本成本的缺陷，周小川等认为其适合作为评价企业是否为股东创造价值以及企业是否实现高质量发展的指标[1]。纵观现有文献，国内外学者主要有以下两方面的研究：一是EVA指标是否有用，二是实施EVA考核会对企业生产经营产生什么样的经济后果。现有研究普遍认为，EVA指标比传统的财务绩效指标包含更多的信息[2-3]，利用EVA指标反映企业绩效能更好地促进企业提升价值[4-7]，但鲜有文献涉及EVA的影响因素[8-9]。技术创新是影响EVA的重要因素，但是已有的研究多是讨论技术创新对企业绩效的影响，很少从EVA角度探讨技术创新对企业高质量发展的影响。技术创新对企业高质量发展的作用会随着时间推移发生变化，即技术创新的作用存在时滞，而且不同约束条件下，技术创新对企业当前以及未来EVA的影响也不同。融资约束是影响企业创新效应的一个重要因素，因为融资约束会直接影响企业创新投入进而影响企业创新行为，而且融资约束条件下技术创新对企业高质量发展的作用也可能会随时间发生变化。以下主要从技术创新对企业高质量发展的影响、融资约束条件下技术创新对企业高质量发展的影响以及异质性视角下融资约束影响技术创新对企业高质量发展作用三方面进行归纳。

1.技术创新影响企业高质量发展的研究

一般认为，技术创新是促进技术进步实现经济发展的重要途径，但技术创新存在不确定性，技术创新不一定有利于经济发展。从宏观层面研究技术创新影响经济发展质量的成果很多[10-13]，但迄今为止仍未得到一致结论。从微观层面研究技术创新对企业发展质量影响的成果也没有形成共识，有学者认为技术创新能显著促进企业绩效提升[14-15]，还有学者发现技术创新对提升企业绩效没有实质性影响[16-17]，也有学者认为技术创新降低企业绩效[18-19]。

无论是宏观层面还是微观层面研究技术创新的作用，之所以得到不一致的结论，技术创新测度差异是重要原因。如采用新产品销售收入或专利存量即有效专利数测度技术创新可能得到创新促进经济发展或企业发展的结论[20-22]；采用申请专利或研发投入测度技术创新可能难以发现技术创新促进经济发展或企业发展的作用[23-24]，因为从“新知识”到创新产品商业化需要很长时间，与其他长期投资一样，创新投入或创新成果难以在短时间内产业化，技术创新对经济发展或企业绩效影响存在时滞。如Ernst(2001)[25]发现专利数量的增加能显著促进销售收入提高，但在时间上要滞后2—3年；唐建荣等(2009)[26]运用2010—2015年创业板上市公司面板数据进行实证研究发现，研发投入对当期的企业绩效具有显著的抑制作用，对滞后两期的企业绩效具有显著的促进作用；朱乃平等(2014)[27]利用2009—2011年中国高新技术企业面板数据进行实证研究，发现企业技术创新投入对其长期财务绩效具有显著的提升作用。

需要指出的是，目前学术界集中讨论了技术创新对企业传统财务绩效的影响，这些财务指标涉及销售额、托宾Q值、资产收益率、现金流、净资产收益率、每股收益、投资回报率、税后利润、每股盈利、营业收入等指标，虽然能从一定层面反映企业发展质量，但是忽略了企业的股权资本成本和债务资本成本，不能准确反映企业发展质量。可见，研究技术创新对企业传统财务绩效的影响并不能准确反映技术创新对企业高质量发展的影响，却鲜有学者研究技术创新对经济增加值率反映的企业发展质量的影响及其动态特征。

2.融资约束条件下技术创新影响企业高质量发展的研究

约束条件不同，技术创新对企业发展的影响不一样，对企业发展作用的时滞特征可能不一样。众多研究表明，融资约束是影响企业技术创新绩效的重要因素，因为融资约束不仅影响企业创新投入，而且影响企业创新行为进而影响企业的创新效果。现有研究融资约束对技术创新影响的文献主要局限于讨论融资约束对企业创新投入的影响，而且没有达成共识。学者普遍认为融资约束对企业创新投入具有不利影响[28-34]；也有部分学者认为融资约束不一定抑制企业技术创新投入[35-37]。上述研究融资约束影响技术创新投入的文献几乎不涉及企业绩效或企业发展质量，最近一些学者推进了融资约束影响技术创新的研究，将融资约束、技术创新与企业绩效纳入统一分析框架，讨论融资约束下技术创新对企业绩效的影响[38]。但是，现有研究没有考察融资约束下技术创新对企业经济增加值率的影响，融资约束下技术创新对企业高质量发展的影响需要系统深入地研究。

3.基于异质性视角探讨融资约束下技术创新对企业高质量发展作用的研究

企业可以从多方面考察异质性，如规模、成立时间、负债率等不同，异质性企业面临不同程度的融资约束，进而影响其技术创新效果。Dhawan(2001)[39]、Whited等(2006)[40]认为企业规模与企业面临的融资约束呈反比；Hadlock等(2010)[41]研究发现公司年龄与融资约束反相关；Lin等(2011)[42]认为资产负债率低的企业融资能力更强。正是企业的某些异质性与融资约束的关联，一些学者用企业特征间接度量企业面临的融资约束，进一步考察融资约束下技术创新对传统企业绩效的影响[43]。但是，鲜有学者基于企业异质性视角，研究融资约束下技术创新对企业经济增加值率的影响。

行业也有异质性，如行业间市场竞争程度和技术水平等不同，行业异质性可能导致融资约束下技术创新对企业高质量发展的作用发生变化。从市场竞争程度方面，现有研究主要是讨论市场竞争对融资约束、技术创新或者企业绩效的影响，主要观点有市场竞争程度加剧企业融资约束[44-45]，适度市场竞争有助于提高企业绩效[46-47]、促进企业技术创新[48-50]。但少有研究将市场竞争、融资约束、技术创新和企业高质量发展纳入统一分析框架，考察市场竞争对融资约束条件下技术创新影响企业高质量发展的作用特征。从技术水平方面，现有研究主要考察行业技术水平差异对企业融资约束的影响，研究认为高技术行业研发风险高，以及创新投资主要用于支付研究人员费用，产品软件化，无可供抵押的实物资产，进而导致该行业企业融资更难[51]；高技术行业的企业融资更难，基本已经达成共识；在此基础上，一些研究进一步考察了技术水平差异对约束条件下技术创新对传统企业绩效的影响，如顾群等(2012)[52]利用高技术行业数据研究发现，高技术行业的企业面临更严重的融资约束，为了降低经营风险，企业会将有限的资源投资于低风险的创新项目，以提高经营绩效。现有研究基于高技术产业数据，考察高技术行业融资约束影响技术创新对企业发展的作用，但鲜有研究考察行业技术水平差异对融资约束条件下技术创新影响企业绩效特别是企业经济增加值率的作用。

从技术创新投入、创新成果到创新产品上市存在明显的时滞，融资约束下企业可能改变创新策略，技术创新的时滞特征也会不一样；进一步说，融资约束下技术创新对企业高质量发展的作用可能发生动态变化，但少有文献进行讨论。而且，企业和行业特征不同，融资约束下技术创新影响企业高质量发展的动态特征也会发生变化，现有研究并没有从企业和行业异质性视角，对融资约束条件下技术创新影响企业高质量发展的动态特征进行讨论。因此，为弥补现有研究的不足，融资约束下技术创新影响发展质量的动态特征有待于深入探讨。

三、技术创新影响企业高质量发展的机制

账面利润为正并不代表企业实现高质量发展，因为资本是有机会成本的，只有扣除债务资本和股本资本的机会成本后的利润为正时，才能提高经济增加值率，实现企业高质量发展。技术创新是影响企业发展质量的重要因素。一般而言，技术创新是实现技术进步的重要途径，技术进步是企业提质增效的根本途径，但技术创新并不总能推动企业技术进步进而实现企业高质量发展，企业只有将技术成果产业化或者将新技术应用于生产，产生扣除资本成本后为正的创新收益，才能实现企业价值提升。企业进行技术创新到实现价值提升需要较长时间，而且存在诸多不确定性；约束条件不同，技术创新的效果以及创新成果产业化的时滞不一样。融资约束是影响企业技术创新效果的重要因素，因为融资约束影响企业技术创新投入进而影响创新的绩效。一般认为，融资约束趋紧会导致企业创新融资难，甚至挤占创新资金，致使技术创新投入不足，抑制企业创新，降低企业经济增加值率。但是，融资约束也有可能促使企业加强创新资金管理，提高创新资金利用效率，促进企业高质量发展；融资约束条件下创新项目的质量和效率可能会更受到重视，企业也可能会加快创新进度，缩短创新成果转化应用的时间，缩短技术创新的时滞，提高企业创新效率，增加企业价值。除此以外，行业异质性可能对融资约束条件下技术创新影响企业发展质量的动态特征产生作用。可见，融资约束条件下技术创新对企业发展质量的作用是动态变化的。以下主要从技术创新对企业发展质量的影响、融资约束条件下技术创新对企业发展质量的影响以及异质性视角下融资约束对技术创新影响企业发展质量作用的动态特征三方面，深入剖析融资约束下技术创新对企业发展质量的动态影响。

(一)技术创新对企业高质量发展的影响

企业技术创新可以是开发新产品，促使产品升级换代，获得产品的垄断优势，提高企业利润进而提高经济增加值率；企业也可以通过工艺流程创新降低企业生产成本、稳定产品性能以提高产品质量，进而提高企业经济增加值率。但是，由于技术创新存在不确定性和机会成本等原因，技术创新也可能降低企业净利润，进而降低企业经济增加值率，不利于企业高质量发展。

1.技术创新可能促进企业高质量发展

企业进行技术创新可能通过开发新的最终产品，实现产品垄断进而获得高额利润，提高经济增加值率；或者开发新的中间产品，延长产品价值链，提高投入产出率；或者进行工艺创新实现产品生产标准化，降低成本，提高产品质量和性能，提高经济增加值率。

第一，企业技术创新通过开发新产品提高发展质量。企业技术创新可以是开发最终产品满足消费需求，实现产品差异化以及高端化，将技术优势转化为经济优势，利用差异化新产品的垄断优势提高产品价格，获得垄断利润，增加企业利润，提高企业经济增加值率，促进企业发展质量提高。企业技术创新通过开发包含关键技术和核心技术的中间产品，提高产品质量，增加产品附加值，提升企业经济增加值率；可以通过开发新的中间产品，将关键技术或者核心技术转化为产品市场的竞争优势，容易获得超额垄断利润，提高经济增加值率。此外，技术创新可以带动产品创新，创造和引领消费创新，提升经济效益，促进企业发展质量提升。

第二，企业通过工艺流程创新提升发展质量。工艺流程创新通过降低企业生产成本促进企业发展质量提高。企业可以通过工艺流程创新，实现标准化生产，重新整合生产环节，减少不必要生产工序或环节，减少资本和劳动的投入，降低单位产出消耗；或者调整生产要素的组合方式，提高生产要素集约化水平，减少要素投入，降低企业生产成本；抑或使用先进的机械设备，扩大生产规模，增加产量，降低单位产品成本。价格不变时，成本降低，可以直接增加企业净利润；价格可变时，生产成本下降可能促使企业通过降低产品价格扩大销量进而增加利润，销量增加可能使企业获得规模经济，提高投入产出率，实现企业高质量发展。企业通过工艺流程如生产工艺以及检测手段等进行技术创新，能够实现产品生产标准化，提高产品性能稳定性，提高产品质量。同时，因技术创新而提高的质量控制能力使企业生产的产品都能达到预设的并被相关权威鉴定部门认定的质量标准，甚至对接国际先进标准，产品的安全性、可靠性以及功能的稳定性能够得到显著的提高，不仅可以扩大企业市场份额增加营业利润，而且提升企业价值，促进企业高质量发展。

2.技术创新可能不利于企业高质量发展

技术进步是提高企业经济增加值率的核心动力，技术创新是实现技术进步的重要途径。但技术创新只有最终形成新产品、新材料、新的工艺流程及新的工艺检测方法等，才能实现企业技术进步，实现企业高质量发展。长期而言，增加技术创新投入提高创新产出是生产技术进步的主要途径。但是随着时间的推移以及企业内外部条件的变化，技术创新面临巨大的不确定性，创新投入并不一定能获得创新成果，技术创新成果也不一定能实现生产技术进步，从技术进步到创新产品商业化更难，而且当技术创新投入大于创新产品产出时，技术创新反而会降低企业经济增加值率，不利于企业高质量发展。因此，企业进行技术创新不一定促进企业高质量发展，可能有以下几方面的原因。

一是技术创新存在机会成本，当机会成本高于技术创新收益时，技术创新可能降低企业发展质量。一方面，资本是稀缺资源，投入生产的资本会随着技术创新投入增加而减少，生产性投资减少会导致企业产出减少，企业利润减少，而包括生产投资和创新投资在内的企业总投资不变，意味着利润率下降，企业经济增加值率下降。当技术创新的机会成本低于技术创新投入转化为技术进步增加的产出时，企业总产出增加，利润上升，企业经济增加值率提高；反之，当技术创新成果应用转化率低，技术创新的机会成本高于创新增加的产出时，技术创新就抑制企业利润提高，进而降低企业发展质量，即技术进步对企业利润的贡献下降，企业经济增加值率下降。另一方面，技术创新投入的资本是有成本的，也就是说，尽管技术创新的机会成本低于技术创新投入促进技术进步增加的利润，但如果利润低于资本成本，尽管企业的账面利润增加，但企业经济增加值率下降，企业发展质量下降。

二是激烈的市场竞争可能导致企业不能全部收回创新收益时进行新一轮创新，可能导致前期部分创新投入变成沉没成本；如果创新投入大于创新增加的产出时，创新则不能提高企业发展质量。为了维持技术垄断地位，技术领先企业一般会使用略领先当前产品生产使用的技术，以确保或扩大市场份额。当技术跟随企业经过一段时间破解与研发并掌握该技术时，特别是当技术领先企业发现技术跟随企业已经完全掌握技术并对其造成威胁时，为保证竞争优势，技术领先企业会使用新的技术生产新产品。同时，技术跟随企业发现拥有的技术缺乏竞争力时，会继续破解技术领先企业使用的新技术，以获得更先进的技术。如此循环往复，技术跟随企业不断跟随模仿技术领先企业使用的先进技术，致使技术跟随企业不能充分有效地利用已掌握的技术，形成技术创新的沉没成本，企业利益受损，企业价值下降，企业发展质量下降。尤其是在竞争激烈的领域，技术领先仅是极少数企业，技术跟随是绝大多数企业，技术跟随企业破解或消化吸收技术领先企业进行的研发投入，总体上会形成巨大的沉没成本，因此，创新投入不一定促进企业提高质量。

3.技术创新促进企业高质量发展的作用存在时滞

技术创新不仅面临不确定性风险，而且创新投入或创新成果实现产业化需要较长时间，即技术创新的作用存在时滞，企业创新投入带来利润需要的时间短则几个月，长则几十年，平均可能需要几年；在技术创新投入为企业带来利润之前，因为企业投入不变甚至增加，但是实际利润变化不大甚至下降，企业利润率下降。这可能表现为创新投入或创新成果反映的技术创新对企业短期发展没有显著影响，甚至具有负面作用。技术创新影响企业质量的时滞效应受创新类型的影响，即不同类型创新的时滞效应不一样。一般而言，周期长且投入规模大的创新项目时滞较周期短且投入规模小的创新项目长，创新获利相对滞后；另外，如果企业创新失败，或者采取止损的方式选择放弃创新，或者创新产品没有获得市场认可，企业将难以提高发展质量。

(二)融资约束条件下技术创新对企业高质量发展的影响

融资约束对技术创新影响企业发展质量的作用具有两面性：一方面，融资约束可能促使企业提高创新资金的利用效率、选择质量高或见效快的创新项目，提高创新收益，促使企业短期内提高经济增加值率，即促进短期发展质量提升；另一方面，融资约束可能导致企业创新投入不足，致使企业缺乏竞争力，或者增加企业创新成本进而降低利润，二者都可能降低企业发展质量。

1.融资约束条件下技术创新可能促进企业高质量发展

在融资约束趋紧条件下，企业因为资金短缺进行技术创新更加谨慎，以降低创新的风险，主要是通过提高创新资金利用效率、创新质量，或者仅依靠企业内部资金进行创新以减少技术创新知识、信息溢出，独占创新收益，或者选择见效快的创新项目，进而提高企业特别是短期的创新收益，促进短期发展质量提升。

其一，融资约束可能提高企业资金利用效率。融资约束程度较高的企业进行技术创新通常会面临资金短缺，意味着创新投入有较高的机会成本，管理层可能加强创新资源的控制，加强创新资金管理，提高创新资金的利用效率，进而提高企业创新效率，企业经济增加值也会随之增加。相反，当面临宽松的融资条件时，企业资金充裕，经理人为规避风险很可能选择低风险的创新项目或者出于某种自利行为选择账面利润为正但其实效益并不高的创新项目进行投资，账面利润为正的创新项目净现值并不一定为正，即创新项目扣除资本成本后的剩余收益并不一定为正，此时企业并没有提高发展质量。

其二，融资约束下，企业可能把全部资源集中到一个领域或者某一项技术，特别是可能集中投入资源突破核心技术或关键技术创新，提高创新质量，提高创新效果。研发需要大量的初始投资，研发全过程需要充足的现金流来保障。面临融资约束的企业资金匮乏，依据当前的现金流来决定技术创新支出，常常会消减创新规模或缩减创新投资项目，尤其可能会集中资源进行关键技术或核心技术创新，可能提高企业在关键技术或核心技术的竞争力，企业赢得生存与发展的空间，提高企业创造价值的能力，实现企业高质量发展。

其三，面临融资约束的企业常常仅能依赖于内部资金进行技术创新，可能更有利于研发信息保密，确保创新收益。企业进行外源融资，必须披露研发信息以增强投资者对研发活动的信心，常常会涉及大量的技术核心信息，在利益驱使下投资方可能会选择不利于企业的行为，如投资者可能将技术据为己有，或者采取一定的手段去破坏企业的创新进程。另外，通过各种渠道获取研发信息的其他竞争对手也可能获得创新技术信息，这些情况均会损害企业利益，不利于企业发展质量提升。相反，面临融资约束的企业一般会利用内部资金支持技术创新，不需要像外源融资时对投资者披露研发信息，极大程度上减少创新技术核心信息泄露，企业可能独享创新收益，获得技术创新带来的垄断利润，提高企业经济增加值，实现企业发展质量提升。

其四，面临融资约束的企业可能缩短技术创新产生作用的时滞。面临融资约束的企业进行技术创新，难以持续获得充足资金支持；企业为了维持经营，可能缩短研发周期，加速研发成果商业化，加快资金回流，在短时间内获取利润，以缓解资金压力，技术创新周期缩短实际上是技术创新在短期内提升经济增加值率，提高企业发展质量。公司的融资能力影响公司技术创新策略，相对于融资能力较弱的公司，融资能力较强的公司有充足的资金进行成本较高、研发周期较长、回报期长但可能改变消费者偏好和增强企业未来市场竞争力的突变式创新；面临融资约束的企业由于资金不足，可能会选择投入少、创新周期短、收益快的创新项目，如对原有产品组合的巩固和提升，或根据市场需求对原有产品改良、升级，这类技术创新的收益可能低于突变式创新，但是企业能够在短期内获得稳定的利润回报，即在短期内提高企业经济增加值率。因此，融资约束可能缩短技术创新提升企业发展质量的时滞。

2.融资约束条件下技术创新可能抑制企业高质量发展

融资约束条件下，企业技术创新投入不足，相对有资金充裕进行技术创新的企业，难以获得竞争力，而且因为资金不足可能延缓创新进程，创新成果转化滞后，同样不利于竞争力提升，竞争力下降必然导致市场份额减少，利润减少，企业价值下降；同时，融资约束导致企业外部融资成本上升，利润率下降，经济增加值率下降；因此，融资约束条件下技术创新可能阻碍企业发展质量提升。

第一，融资约束引发的资金短缺会影响企业的创新进程，损害创新项目价值，致使企业利益受损。技术创新通常是一个连续的过程，需要持续的资金投入，如果创新某个环节中断，可能导致创新终止，企业前期创新投入很可能成为沉没成本，进而损害企业价值。融资约束条件下，投资人给予的贷款期限一般比较短、贷款规模也小；同时，对于大部分企业尤其是规模小的企业而言，企业内部可支配到创新的资金十分有限，无法满足创新投入需求。内部资金不足而外部资金供给又不稳定，企业创新进程就会受阻，一旦创新某个环节出现问题，创新资金链断裂，企业技术创新则可能前功尽弃，企业蒙受巨大损失，创新不仅没有创造价值，更有可能损害企业价值，降低企业经济增加值率。

第二，融资约束不仅可能延长技术创新提高企业发展质量作用的时滞，而且可能因为延长技术创新对企业发展作用的时滞而抑制企业发展质量提升。企业技术创新活动需要大量资金的投入，融资约束会导致企业外源资金供应不足，进而延长企业创新进程，导致企业短期内经济增加值率下降。受融资约束程度比较高的企业常常缺少资金，引致企业研发人员和先进的仪器设备等投入不足，进而导致企业技术创新进度缓慢，甚至短期内被迫中断，致使技术创新时滞延长，技术创新成果转化的时间也延长，如果竞争对手赶超企业创新进度，企业在未来市场中不能获得竞争优势，竞争对手挤占企业未来市场份额，降低企业经济增加值率，抑制企业发展质量提升。

第三，融资约束可能增加企业研发的外源融资成本进而阻碍企业高质量发展。由于信息不对称，外部投资者难以评估创新企业及其创新项目的优劣，常常要求很高的风险溢价，企业不得不支付更高的贷款利率作为投资方未来可能遭受风险的补偿，增加创新的外部资金成本，减少企业扣除资本成本后剩余的研发利润，抑制企业高质量发展。此外，受到融资约束的企业由于没有充裕的资金，过高的资本成本会挤占企业创新资金，导致创新投入不足，技术创新难以达到预期目标，不利于企业经济增加值率提升。上述情况在市场发展不完善与存在政策性贷款时更容易发生，资本相对稀缺和融资渠道单一性，导致民营创新企业常常会被要求支付高昂的隐性利息，大大增加了技术创新融资成本；在同样产出水平下，投入增加意味着企业创新投入产出率下降，企业经济增加值率下降。

相反，融资便利有助于企业的创新投资达到最优，提高创新效率，提升企业发展质量。融资条件宽松，企业创新不仅能够得到充分的资金支持，而且依据需要确定合适的融资规模，进而对扣除资本成本后的剩余利润为正的创新项目进行投资，促使创新投资达到最优。另外，企业资金充足，可以攻关一些难度大的项目，增加企业未来的竞争力，实现企业高质量发展。

(三)异质性视角下融资约束影响技术创新对企业高质量发展的作用

1.企业异质性视角下融资约束影响技术创新促进企业高质量发展的作用

企业异质性可以从企业规模、成立年限、资产负债率等方面刻画，不同特征的企业会面临不同程度的融资约束，进而对技术创新绩效产生不同的影响。企业规模是影响融资约束很重要的一个企业特征，相对于小规模企业而言，大规模企业相对容易形成规模优势和垄断优势，能够产生稳定利润，而且大规模企业通常具有更多抵押物，投资者更愿意向大企业提供贷款。一般而言，大企业受到的融资约束程度相对较低。资产负债率也是影响企业融资的重要特征之一，债权人通常不愿意把贷款发放给资产负债率过高的企业，因为资产负债率高意味着企业总资产中负债占的比率高，企业财务风险高，债权人收回本金和利息没有安全保证。因此，资产负债率高的企业面临的融资约束程度相对较高。企业成立年限是影响企业融资活动中信息不对称的重要因素，企业成立时间越长，可以追踪的信用记录越多，越有可能有效地克服投资者和企业间的信息不对称；再者，随着企业成长经历的不断积累，其市场竞争力、创新能力会逐渐增强，与银行等投资者逐渐形成长期稳定的关系。因此，成立时间较长的企业受到的融资约束程度较低。

企业特征不同，其受到的融资约束程度也不同，融资约束下技术创新影响企业发展质量的效果也会不一样。对于小企业、成立时间比较短的企业以及资产负债率较高的企业而言，融资约束程度比较高，技术创新对企业发展质量的影响存在不确定性。一方面，高融资约束可能有助于提高企业创新资金利用效率、促进企业创新资源集聚进而提高创新效率、保证企业研发信息保密等，有助于提高企业发展质量；另一方面，高融资约束也可能导致企业创新资金紧缺，阻碍企业创新进程，以及可能增加企业研发的外源融资成本，降低创新质量，不利于企业发展。

2.行业异质性对融资约束条件下技术创新促进企业高质量发展作用的影响

(1)市场竞争对融资约束条件下技术创新提升企业发展效应的影响

企业面临融资约束程度和市场竞争程度不同，选择技术创新策略也不同，对企业价值产生的影响不同，而且这种影响的时滞也不一样。换句话说，市场竞争既可能促使受融资约束的企业通过技术创新促进短期发展质量提升，也可能进一步恶化受融资约束的企业获得外部资金进行创新的条件，进而抑制企业发展质量提升。

(2)行业内的竞争可能促使受融资约束的企业通过技术创新实现高质量发展

在市场竞争压力下，受融资约束的企业更迫切需要提高竞争力，促使企业优化创新资源的配置，提高有限创新资源的配置效率，提高创新收益，促进企业发展质量提升；或者引导企业选择高质量的创新，如突破核心技术或关键技术，提高企业产品的技术含量，在竞争市场上获得垄断，获得高利润，提高经济增加值率，提升企业发展质量。反之，市场缺乏竞争，即使企业受融资约束，可能缺乏优化配置创新资源的动机，创新资源被挤占或被挪用，创新不足，或者创新资源分散，创新质量不高，创新效率不高，可能不利于企业高质量发展。

(3)行业内的竞争可能抑制受融资约束的企业技术创新提升发展质量的作用

行业内的竞争会进一步加剧受融资约束企业融资困难，提高企业创新成本，降低企业创新利润，不利于企业发展质量提升。同时，融资难会减少企业创新投入，损害企业创新绩效，不利于企业高质量发展。具体来说，行业竞争越激烈，企业为了获得市场份额，开展激烈的价格竞争，企业盈利空间下降，企业创新可能受到资金不足的约束；如果企业盈利水平下降以至于达不到证监会的再融资资格线，企业股权融资必然受到限制，同样可能导致创新投入不足。此外，激烈的市场竞争会加大企业破产风险，银行或其他债权人会综合考虑企业创新项目的竞争程度，评估企业未来收益或者持续经营的风险，可能对企业创新的回报及偿债能力持消极态度，进而降低提供资金的额度或者提高企业融资利率，融资更加困难，企业创新投入不足，进而降低企业发展质量。如果行业内的激烈竞争导致企业转而依靠内部资金支撑技术创新，利润是企业创新投入的保障，但是利润空间随市场竞争加剧而压缩，创新投入随之减少，甚至创新中断，企业前期创新投资可能变成沉没成本，损害企业价值。因此，市场竞争会加剧企业创新投资短缺，进而阻碍企业高质量发展。

(4)行业内的竞争可能缩短融资约束下技术创新促进企业高质量发展的时滞

行业内的市场竞争越激烈，受融资约束的企业更加关注激烈竞争的市场变化，敏锐地捕捉市场需求，选择适宜的技术创新策略，开发市场需求的新产品，以抢占先机，在短期内获得技术创新的收益，增加企业创造的价值，促进企业短期发展质量提升。受到融资约束的企业难以进行外源融资，竞争又压缩利润空间，企业可能更关注短期利益，为加快投资的回收，可能促使企业倾向于选择投入少、见效快、周期短的技术创新项目，致使企业短期内的经济增加值率提高；激烈的市场竞争加大受融资约束的企业进行技术创新面临资金链断裂的风险，企业会加快技术创新商业化的进程，加速创新资金回流，或者增加“预收账款”，提前收回利润，将企业未来价值增量提前到当期，防止现金流断裂，在短期内获得正的经济增加值。因此，行业内的竞争可能改变融资约束下企业创新策略，选择短平快的创新项目，促进短期内发展质量提升。

3.行业技术水平对融资约束条件下技术创新促进企业高质量发展效应的影响

行业技术水平不同，技术创新难度和创新风险不同，投资者的创新投资策略也不同，不同技术水平行业的企业面临的融资约束也不同，进而导致技术创新对企业发展质量的作用及时滞发生变化。

(1)行业技术水平对融资约束条件下技术创新提升企业发展质量效应的影响

高技术水平行业的企业面临的融资约束程度更高，理由如下。一是行业技术水平越高，技术越复杂，创新风险随着创新难度加大而增加，高风险的技术创新活动使得投资者投资意愿不强，企业融资越难；二是高技术行业企业的创新成果软件化，往往不是实物形态，难以抵押，企业信贷融资受限；三是高新技术行业研发信息是高技术行业企业的生存之本，企业为了保证特有技术的安全性，不愿意向投资方披露重要的研发信息，投资者对真实的技术情况不了解，对投资价值认可度低，往往不愿意投资；四是高技术行业的产品更新快，新技术容易为更新的技术替代，研发投入形成的价值随着新技术的出现而快速贬值，很可能还没来得及收回全部研发成本，产品就被模仿者或者被改良的产品替代，项目面临亏损的风险。可见，高技术行业的企业相较于非高技术行业的企业而言，融资更难。

无论研究阶段还是实验发展阶段，抑或是产品标准化阶段以及产品质量改进，行业技术水平越高，创新投入越大。高技术行业产品生命周期短，市场变化快，融资约束导致资金不能及时到位，企业面临可能错失时机、被潜在的竞争对手超越的危险，甚至是面临创新失败的风险。因此，面临融资约束的高技术行业企业技术创新可能会抑制企业发展质量提升。另外，面临融资约束的高技术行业企业也可能会更加谨慎抉择技术创新项目，尽可能回避成功率偏低或者效益难以评估的高风险性创新项目，降低创新风险，提高创新收益，促进企业高质量发展。

(2)行业技术水平对融资约束条件下技术创新提升企业发展质量动态效应的影响

面临融资约束的高技术行业企业资金紧缺，为了加速资金回笼，企业可能会缩短从原理创新到技术再到产品以及产品市场化的周期，即缩短获得创新收益的时滞；高技术行业的企业凭借技术优势和速度优势可以获得先导优势，提升企业短期发展质量。高技术行业的企业只有持续地在某一领域或某一产品进行创新，才能实现技术和生产工艺不断升级；这意味着高技术行业创新项目资金投入大，周期长，但是高技术行业企业因为面临融资约束而难以支撑持续创新，因此高技术行业的企业为了在市场竞争中保持竞争力，可能会倾向于选择一些成功率高耗时短的创新，可以在短时间内能获得创新收益，提高企业短期经济增加值率。

综上所述，技术创新对企业发展质量的影响是不确定的，不仅随着时间变化而变化，而且在融资约束下技术创新对企业发展质量的影响可能发生动态变化。此外，企业和行业异质性也会影响融资约束下技术创新对企业发展的作用，如行业竞争程度或者技术水平不同，融资约束下技术创新对企业发展质量的影响更加复杂。

四、实证分析

1.计量模型构建

上述理论分析表明，技术创新产生作用可能滞后；一些研究如许庆瑞(2010)[53]认为从发明原理到新技术应用存在“滞后过程”，即技术创新作用的显现可能存在滞后，因此，为准确考察技术创新的作用，不仅选择当期而且还要选择滞后的技术创新作为解释变量。此外，融资约束条件下技术创新对企业发展质量的影响会发生动态变化；同时，融资约束条件下技术创新作用的显现也可能滞后，为此需要构造融资约束和技术创新的连乘式及其二者滞后的连乘式，以考察融资约束下技术创新作用的变化。由此可以构建计量模型如下：

(1)

i表示第i个企业，t表示第t年，δ表示第δ个控制变量。EVAH为企业发展质量，用经济增加值率衡量；SA为融资约束指数，指数越大，融资约束程度越高；RDt-j为滞后j期技术创新，当j=0时，RDt为当期技术创新投入；SAt-j×RDt-j为滞后j期融资约束与技术创新的连乘式。张新(2003)认为企业规模也是影响企业发展质量的重要因素；杨典(2013)[54]、吴超鹏和唐菂(2016)[22]等认为影响企业发展质量的因素还包括财务杠杆、大股东控股程度、前十大股东持股比例、发展能力和经营现金流；因此，CTR为一系列控制变量，包括企业规模(SIZ)、财务杠杆(LEV)、大股东控股程度(FIR)、前十大股东持股比例(SHA1-10)、发展能力(GRO)和经营现金流(CFO)。此外，c是截距，u为残差项。

2.变量测度与数据来源

(1)企业发展质量测度

如果企业账面利润为正的现金流不足以弥补企业债务资本和股东投入资本的机会成本，意味着企业没有实现高质量发展。因此，缺乏企业资本成本信息的传统绩效指标，无法准确反映企业发展质量。企业经济增加值(EVA)是减去全部资本成本之后的利润，契合经济利润的思想。经济增加值率即EVA回报率为正，表明减去全部成本和费用之后，企业的经营所得仍然有剩余，这一剩余属于股东所有，也就意味着股东价值增加，企业实现发展质量提高。本文EVA回报率计算公式为：

EVAH1=[净利润+(利息支出+研究开发费用调整项)×(1-企业所得税税率)-(平均所有者权益+平均负债合计-平均无息流动负债-平均在建工程×5.5%)]/主营业务收入

(2)

EVAH1(2)2008年前的企业所得税税率为33%，2008年后的企业所得税税率为25%。平均无息流动负债=应收票据+应交税费+应付账款+预收账款+应付职工薪酬+应付利息+应付股利+其他应付款+其他流动负债，其中专项应付款视同无息流动负债扣除。为销售EVA回报率，即EVA占主营业务收入比重。为考察实证结果的稳健性，用EVAH2、EVAH3、EVAH4即总资产EVA率(EVA占总资产的比重)、EVA回报率(EVA占总投资额的比重)以及投入资本回报率(税后净营业利润占总投资额的比重)从不同层面测度经济增加值率，分别以不同层面测度的经济增加值率为被解释变量进行回归，初步考察实证结果的稳健性。

(2)解释变量

表1 变量定义

(3)描述性统计与数据来源

本文以2007—2017年A股上市公司数据为原始样本，并删除金融类公司年度样本、ST等处于非正常状态的公司年度样本、数据缺失的公司年度样本，最终得到11794个有效公司年度样本。本文所需要的数据均来自CSMAR数据库，描述性统计见表2。

表2 描述性统计

3.实证结果

为提高估计结果的准确性，必须对模型进行相应的检验。首先，采用方差膨胀因子对模型进行共线性检验，结果表明最大的方差膨胀因子小于10，模型不存在严重共线性。面板模型有多种类型，需要进行检验才能确定具体模型类型，对模型(1)进行Hausman检验发现，χ2统计量小于1%显著水平下的临界值，拒绝原假设，模型(1)设定为固定效应模型。此外，为了尽量减少一些不可观测因素对估计系数的干扰，在回归中控制了企业性质、时间因素以及行业因素。AIC准则表明模型中技术创新及其与融资约束连乘式的最佳滞后阶数为滞后二期，估计结果如下。

分别以四种方法测度的EVAH为被解释变量对模型(1)进行回归，估计结果列入表3，F统计量均大于显著水平1%的临界值，表明模型设定合理。由于EVAH3和EVAH4的回归结果几乎一致，限于篇幅，以下仅报告EVAH1、EVAH2和EVAH3的结果。实证结果显示：当期技术创新的系数为-0.047～-0.012，显著水平均为1%或5%，意味着技术创新投入增加0.1，在其他因素不变的条件下，企业经济增加值率下降0.012～0.047；滞后一期技术创新系数虽然均为负值，但不显著；滞后二期技术创新系数为0.006～0.023，显著水平均为1%，意味着技术创新投入增加0.1，在其他因素不变的条件下，二期后的企业经济增加值率提高0.006～0.023；当期融资约束与技术创新连乘式的系数为0.016～0.034，滞后二期融资约束与技术创新的系数为-0.039～-0.016，显著水平均达到1%，滞后一期融资约束与技术创新连乘式的系数不显著，意味着在融资约束下，技术创新投入增加0.1，当期企业经济增加值率提高0.016～0.034，二期后的企业经济增加值率下降0.016～0.039。因此，技术创新显著抑制当期经济增加值率提高，对一期后的经济增加值率的影响不显著，显著促进二期后经济增加值率提高，这意味着技术创新对企业发展质量的促进作用存在明显的滞后；融资约束下，技术创新显著促进当期企业经济增加值率提高，对一期后的企业经济增加值率的影响不显著，显著抑制二期后的企业经济增加值率提高，表明融资约束下技术创新对企业发展质量的促进作用没有滞后，但是不利于企业长期发展质量的提升。

表3 模型(1)估计结果

注：***、**和*分别表示1%、5%和10%显著水平，括号内为p值。

4.稳健性的进一步讨论

采用总资产EVA率(EVAH2)、EVA回报率(EVAH3)以及投入资本回报率(EVAH4)测度经济增加值率，估计结果是一致的(表3)，初步判断实证结果稳健。尽管模型不存在严重共线性，为避免融资约束和技术创新之间共线性对检验结果的影响，本文对融资约束指数进行调整，式(3)中SA#是调整的SA，调整的方法借鉴Kumar(2000)[55]、傅元海等(2010)[56]。具体而言，利用SAit=C+RDit+uit对融资约束指数进行调整，用回归得到的残差uit表示调整的融资约束指数。由此可以构建计量模型如下：

(3)

由表4可见，F统计量均大于显著水平1%的临界值，表明模型设定合理。实证结果与表3一致，即当期技术创新显著抑制企业经济增加值率提升，一期后技术创新对企业经济增加值没有显著影响，二期后技术创新显著提升企业经济增加值率；融资约束条件下，当期技术创新显著提升企业经济增加值率，一期后技术创新对企业经济增加值率没有显著影响，二期后技术创新显著促进企业经济增加值率提升。表明估计结果是可靠的。

本文借鉴Hadlock等(2010)[41]、鞠晓生等(2013)[57]的方法，使用企业成立时间和企业规模构建SA指数衡量企业受到的融资约束程度(3)现有研究普遍认为企业成立时间和企业规模随着时间变化不大，且具有很强外生性。，尽管模型(1)和模型(3)回归得到了一致的估计结果，但是均是运用静态面板进行估计，无法消除内生性导致估计结果的有偏性，为解决内生性对估计结果的影响，进一步采用动态面板对模型(1)进行估计，并与表3的估计结果比较，再次考察估计结果的稳健性。从估计结果表5可知，二阶自相关检验统计量为0.58，大于10%显著水平的临界值，接受不存在二阶自相关的原假设；Hansen检验统计量为1.41，大于10%显著水平的临界值，说明工具变量是有效的，表明动态面板模型设定是合理的。技术创新的系数为-0.032，显著水平达到10%；滞后一期技术创新的系数不显著；滞后二期技术创新的系数为0.009，显著水平为5%。融资约束与技术创新连乘式的系数为0.03，滞后二期融资约束与技术创新连乘式的系数为-0.022，显著水平均为1%，滞后一期融资约束与技术创新连乘式的系数不显著。因此，动态面板估计结果与静态面板估计结果一致，表明估计结果是稳健的。

表4 模型(3)估计结果

注：***、**和*分别表示1%、5%和10%显著水平，括号内为p值。

此外，对于融资约束的内生性问题的处理，本文综合Fisman等(2007)[58]、于蔚等(2012)[59]的思路，选取融资约束增长率作为融资约束的工具变量，工具变量回归得到了基本一致的结果。即当期技术创新显著降低企业经济增加值率，一期后技术创新对企业经济增加值率没有显著影响，二期后技术创新显著提升企业经济增加值率；融资约束条件下，当期技术创新显著促进企业经济增加值率提升，一期后技术创新对企业经济增加值率没有显著影响，二期后技术创新显著抑制企业经济增加值率提升。工具变量回归结果与静态面板、动态面板以及对融资约束指数进行调整后的回归结果基本一致，表明实证结果是可信的。

表5 模型(1)估计结果

注：***、**和*分别表示1%、5%和10%显著水平，括号内为p值。第六列为Hansen检验。

5.实证结果解释

第一，没有融资约束或低融资约束下，技术创新显著阻碍当期企业发展质量提高，没有显著影响一期后的企业发展质量，显著促进二期后的企业发展质量提高，理由如下：从创新投入到创新成果出现再到成果产品化需要较长时间，也就是说，技术创新对企业高质量发展的促进作用存在较长时滞。技术创新需要长期、持续、大量投入，而且在短期内难以获得收益；创新投入没有转化为产品并产生收益或者收益小于投入，则表现为创新投入减少利润，抑制企业经济增加值率提高，阻碍企业高质量发展。因此，技术创新投入在短期内可能阻碍企业发展质量提升，促进企业高质量发展的作用可能需要较长时间才能显现。

分创新类型具体来说，如果企业进行技术创新投入为了开发最终新产品，可以通过追求产品差异化、高端化获得垄断利润，提高企业经济增加值率，实现企业高质量发展，但是不仅技术创新投入形成技术成果需要时间，技术成果产品化需要时间，而且新产品获得市场认可需要时间，新产品获得市场认可后形成一定市场规模实现抵消投入成本后的正利润也需要时间，以上说明技术创新形成最终产品并获得利润存在时滞。如果企业进行技术创新投入开发包含核心技术或者关键技术的中间产品，增加中间产品数量，延长价值链，或者开发高质量的原材料或高质量的中间产品，可以提高产品的质量，提升产品价值，提高企业经济增加值率进而提高企业发展质量；但是从技术创新投入形成新的原材料或中间产品需要时间，新的原材料和中间产品与产品其他中间产品匹配才能提升产品质量，理论上其他中间产品需要时间进行相应的改进、或者新的中间产品需要时间进行不断调试，才能使得产品各个环节中间产品相匹配，进而实现产品质量提升；因此技术创新投入通过开发中间产品促进企业发展质量提高也存在时滞。如果企业进行工艺创新投入，可以实现产品标准化生产，减少资本或者劳动等要素的投入，降低企业生产成本，同时能稳定产品性能，提高产品质量，促进企业高质量发展；但是工艺创新需要重新整合生产环节、调整生产要素的组合方式、使用先进的机械设备等，这些都需要时间，意味着工艺创新投入提升企业经济增加值率进而促进企业高质量发展存在时滞。

第二，融资约束下，技术创新显著提高当期企业发展质量，没有显著影响一期后的企业发展质量，显著阻碍二期后的企业发展质量。可能的原因是面临融资约束的企业进行技术创新，难以持续获得大量资金支持，可能会缩短研发以及产销周期，加快技术成果商业化进程，加速创新资金回笼；或者选择资金投入小、周期短、见效快的创新项目，两种情况下企业均可以在短时间内获取创新利润，可以缓解资金约束，企业经济增加值率在短期内得到提高。因此，融资约束下，技术创新促进企业发展质量提升的时滞可能缩短。但是，融资约束可能导致企业创新投资短视行为，因为资金紧缺，为了防止资金链断裂，企业可能选择一些投资少、耗时短的创新项目，不利于提升长期竞争力，企业长期利润下降，经济增加值率下降，因此融资约束下技术创新不能促进甚至阻碍企业长期质量提升。

五、异质性视角下融资约束影响技术创新对企业高质量发展作用的检验

(一)企业异质性视角下融资约束影响技术创新对企业高质量发展作用的检验

已有文献和前述理论分析表明，企业的一些异质性特征如企业规模、成立年限(4)企业成立年限相对于技术创新而言是外生的，用企业成立年限间接测度融资约束可以解决技术创新内生于融资约束的问题。和资产负债率在一定程度上能反映融资约束程度，因此按企业规模、成立时间、资产负债率以及直接反映融资约束程度的KZ指数[60]分组，对模型(2)进行估计：

(4)

由表6可知，在企业规模大、成立时间长、资产负债率低以及KZ指数小的低融资约束样本中，当期技术创新系数分别为-0.55、-0.332、-0.241、-0.549，显著水平为1%；滞后一期技术创新系数为负但不显著，滞后二期技术创新系数分别为0.341、0.243、0.161、0.342，显著水平为1%。在企业规模小、成立时间短、资产负债率高以及KZ指数大的高融资约束样本中，当期技术创新系数分别为0.045、0.138、0.206、0.038，显著水平为5%或10%；滞后一期技术创新系数为负但不显著，滞后二期技术创新系数分别为-0.339、-0.132、-0.003、-0.129，显著水平为5%或10%。

实证结果表明，融资约束程度低时，技术创新显著抑制当期企业经济增加值率提升，对一期后的企业经济增加值率影响不显著，显著提升二期后的企业经济增加值率，即融资约束程度低时技术创新对企业发展质量的促进作用明显滞后；融资约束程度高时，技术创新显著促进当期企业经济增加值率提升，对一期后的企业经济增加值率影响不显著，显著抑制二期后的企业经济增加值率，即融资约束程度高时技术创新对企业发展质量的促进作用没有滞后，但是不利于了企业长期发展质量提升。因此，按融资约束程度分组检验的结果与表3中模型的估计结果一致，说明模型(1)的估计结果是稳健的。

表6 对模型(2)按企业异质性分组检验结果

注：***、**和*分别表示1%、5%和10%显著水平，括号内为p值。

(二)行业异质性对融资约束下技术创新影响企业高质量发展作用的检验

1.行业内的竞争影响融资约束下技术创新对企业高质量发展作用的检验

行业内的竞争是影响融资约束下技术创新对企业高质量发展作用的重要因素。不同市场竞争条件下，融资约束对技术创新影响企业高质量发展作用的动态特征可能存在差异，因此需要按行业的市场竞争程度分组对模型(1)进行检验。

(1)市场竞争程度测度

采用行业公司总数和行业前四大公司销售收入集中度测度行业竞争程度。①行业公司总数变量为公司总数的自然对数(lnN)，取值越大，公司个数越多，行业竞争程度越高。②行业前四大公司销售收入集中度(CCR)用公式CCR=1-∑Ri计算，其中Ri为前四大企业销售额之和占所属行业销售总额的比例。CCR取值越大，行业竞争越激烈；否则反之。

(2)按市场竞争程度分组检验

分别根据行业企业数的自然对数和行业前四大企业销售收入集中度，将样本分为市场竞争程度高、低两组，依次对模型(1)进行回归。由表7可知，分组检验均考虑了时间效应和行业效应，F统计量大于1%显著水平的临界值。在LNN高和CCR高反映市场竞争程度高的分组中，当期技术创新系数为负，显著水平为1%，滞后一期技术创新系数均不显著，滞后二期技术创新系数为正，显著水平为1%，意味着市场竞争条件下技术创新显著抑制当期的企业经济增加值率，没有显著影响一期后的企业经济增加值率，显著提高二期后的企业经济增加值率。当期融资约束与技术创新连乘式系数为正，显著水平为1%，滞后一期的融资约束与技术创新连乘式系数不显著，滞后二期的融资约束与技术创新连乘式系数为负，显著水平为5%，意味着在市场竞争和融资约束下技术创新显著提高当期企业经济增加值率，没有显著影响一期后的企业经济增加值率，显著阻碍了二期后的企业经济增加值率提高。在LNN低和CCR低反映市场竞争程度低的分组中，当期技术创新系数为负，显著水平为1%，滞后一期技术创新系数不显著，滞后二期技术创新系数为正，显著水平为5%，意味着竞争程度低时技术创新显著阻碍当期企业经济增加值率提高，没有显著影响一期后的企业经济增加值率，显著促进二期后的企业经济增加值率；当期融资约束与技术创新连乘式系数不显著，滞后一期的融资约束与技术创新连乘式系数为正，显著水平为1%，滞后二期的融资约束与技术创新连乘式系数为负，显著水平为1%，意味着市场竞争程度低时，融资约束没有显著影响技术创新对当期企业经济增加值率的作用，融资约束促使技术创新对一期后的企业经济增加值率产生正向作用，显著阻碍了二期后企业经济增加值率提高。

由实证分析可以得到如下结论：有市场竞争压力但没有融资约束时，企业技术创新的正向作用二期后显现，即促进企业长期发展质量提升；在市场竞争和融资约束双重压力下企业进行技术创新更加关注短期收益，有利于提高企业短期发展质量，不利于提高企业长期发展质量；缺乏竞争但融资约束程度高时，企业进行技术创新关注较长期的收益，有利于提高企业较长期发展质量，不利于企业提高更长期发展质量。也就是说，激烈市场竞争可能促使受融资约束的企业更加关注技术创新的短期收益，仅促进企业短期发展质量提高；市场竞争程度低时受融资约束的企业进行技术创新促进企业高质量发展的作用存在较短时滞；同时，无论市场竞争如何，受融资约束的企业进行技术创新可能不利于更长期的发展质量提升。

表7 按行业竞争程度和技术水平分组检验结果

注：***、**和*分别表示1%、5%和10%显著水平，括号内为p值。

市场竞争影响融资约束下技术创新对企业发展质量作用的原因可能是，市场竞争越激烈，可能加剧企业融资约束，因为竞争激烈会加大市场风险，银行或其他债权人会更加慎重地评价创新风险及收益，进而择优投资创新项目，受到融资约束的企业融资额度下调或者融资成本上升，致使融资约束加剧。同时，市场竞争激烈可能促使企业采用价格竞争策略，价格下降则压缩企业利润空间，依托内部资金支持企业创新更加困难；在外部融资和内部资金不足条件下，企业无法进行需要持续时间长、投资规模大、周期长的创新项目。因此，在竞争压力下，面临融资约束的企业倾向于选择投资规模小、回收快的短期创新项目，短期获利可以缓解企业资金不足，保证企业资金周转，意味着短期获利的创新投资可以提高企业短期的经济增加值率，促进企业短期内发展质量提高；但是这些短期创新无法提高企业长期市场竞争力，或者相对于企业通过创新致力于长期竞争力提升而言，短期技术创新则无益于企业长期发展质量提升。当市场竞争较弱时，面临融资约束的企业经营比较稳定，利润空间相对于市场竞争激烈时较大，企业可以依靠内部资金进行技术创新，企业可能不会过于关注创新短期收益。因此，与市场竞争激烈不同，竞争压力不大时，融资约束下技术创新对企业经济增加值率的促进作用明显存在时滞，但是时滞较短。受融资约束的制约，即使市场竞争弱，企业也无法进行持续时间长、投资规模大、周期长的创新投资，不能提高企业长期竞争力，即不能促进企业长期发展质量提升。

2.行业技术水平影响融资约束下技术创新对企业高质量发展的作用

行业技术水平存在差异，不同行业的企业所面临的融资约束也会存在差异，其技术创新影响企业发展质量的效果也会不一样。高技术产业普遍存在研发周期长，风险高，产品软件化且更新换代快，初期销售收入有限，科研人员比重大，固定资产比重相对较小，无法提供符合银行要求的资产担保与抵押等问题，面临严重的融资难题。融资约束下技术创新对企业发展质量影响的动态特征也会随着行业技术水平不同而发生变化。采用《中国高技术产业统计年鉴》的分类标准，把样本分成高技术行业和非高技术行业(5)高技术行业主要包括医药制造业、航空航天器制造业、电子及通信设备制造业、电子计算机及办公设备制造业和医疗设备及仪器仪表制造业等。。利用模型(1)进行分组回归，检验行业技术水平影响面临融资约束企业的技术创新对企业发展质量作用的动态效应。

由表7可知，分组检验依然考虑了时间效应和行业效应， F统计量大于1%显著水平的临界值，表明模型设定合理。在高技术行业的分组中，当期技术创新系数在显著水平达到5%情况下为负，滞后一期技术创新系数均不显著，滞后二期技术创新系数在显著水平达到1%情况下为正，意味着在高技术行业技术创新显著抑制当期的企业经济增加值率，没有显著影响一期后的企业经济增加值率，显著提高二期后的企业经济增加值率。当期融资约束与技术创新连乘式系数在显著水平为1%情况下为正，滞后一期和滞后二期的融资约束与技术创新连乘式系数不显著，意味着在高技术行业融资约束下技术创新显著提高当期企业经济增加值率，没有显著影响一期后和二期后的企业经济增加值率。在非高技术的分组中，当期和滞后一期技术创新系数均不显著，滞后二期技术创新系数在显著水平为10%情况下为正，意味着在非高技术行业技术创新没有显著影响当期和一期后的企业经济增加值率，显著促进二期后企业经济增加值率提高；当期融资约束与技术创新连乘式系数不显著，滞后一期的融资约束与技术创新连乘式系数为正，显著水平为1%，滞后二期的融资约束与技术创新连乘式系数为负，显著水平为10%，意味着在非高技术行业，融资约束没有显著影响技术创新对当期企业经济增加值率的作用，融资约束促使技术创新对一期后的企业经济增加值率产生正向作用，显著阻碍了二期后企业经济增加值率提高。

实证结论与市场竞争影响融资约束下技术创新对企业发展质量作用的结论类似。即在高技术行业和非高技术行业，技术创新均对企业发展质量的促进作用存在明显的时间滞后。当高技术行业企业面临融资约束时，技术创新提高企业经济增加值率的时滞明显缩短。相对于面临融资约束的非高技术行业企业而言，面临融资约束的高技术行业企业技术创新对企业发展质量的时滞更短。但无论行业技术水平如何，面临融资约束的企业进行技术创新均不能明显提升企业长期发展质量。

高技术行业和非高技术行业企业技术创新对企业发展质量提升的促进作用存在时滞，与常理相符。企业技术创新成果转化为商品并为市场所接受，能为企业带来巨大的经济效益，显著提高企业发展质量，但这个过程往往需要很长的时间，即技术创新提升企业发展质量存在时滞。尤其是在高技术行业，高技术行业的技术通常是现阶段的先进和尖端技术，技术复杂且难以攻克，不仅需要巨大的研发投入，而且研发周期长，技术创新对企业经济增加值率的提升作用存在时滞。

行业技术水平影响融资约束下技术创新对企业发展质量作用的原因可能是，高技术产业是典型的技术密集型产业，高风险、高投入的行业特征导致企业融资更难，而且技术创新的各个阶段都会面临融资难题。研究阶段是不确定性最大的阶段，也是融资约束最严重的阶段。新设想只有经过不断研究、开发、试验、验证才能成为新技术，但高技术行业特有的技术创新高风险，从新设想到新技术的成功率很低，投资者缺乏投资动机，高技术行业的企业在研究阶段普遍面临严重的融资约束问题。在产品开发阶段，创新的失败率同样很高，风险主要来源于用新技术开发新产品的不确定性，企业在这一阶段面临着严重的融资约束。在新产品投放市场的引入期，存在巨大的市场风险，企业同样面临高风险导致的融资约束；而且，该阶段的产品产销量不大，单位成本较高，创新投资能否取得预期的收益也存在很大的不确定性；不确定性风险会使投资者谨慎投资，企业则面临融资约束。在技术成长期后，尽管产品已经进入市场，但依然存在很大的不确定性，不确定性主要来源于三方面：一是能否进行规模化生产的不确定性；二是能否有效防止技术被同行企业破解模仿的不确定性；三是高技术产品具有时效性特征，即产品更新换代快，企业需要不断改进产品以及进一步开发新产品，通过推陈出新获得竞争优势，此阶段存在的不确定性，同样会使投资者谨慎创新投资，企业仍然面临严峻的融资约束问题。因此，高技术行业特有的技术创新高风险，该行业的企业相对于非高技术行业的企业而言，融资更难。

高技术行业的企业技术创新的各个阶段面临各种各样的融资难题。在内外资金无法支持企业研发投入时，企业需要加快创新进程，缩短从新设想到产品商业化的周期，以领先竞争对手，获得先发优势，获得超额垄断利润。创新进程的缩短意味着企业能在短期获利，提高企业短期的经济增加值。因此，融资约束下，高技术行业的企业进行技术创新提升发展质量作用的时滞较其他行业短。再者，为了加速资金回流，高技术行业的企业很可能会选择投资少、见效快的创新项目，比如高技术产品的劳动密集环节等，这有助于面临融资约束的企业在短期内获得创新收益，提高企业短期内发展质量。非高技术行业技术攻关难度相对较小，成功率比高技术行业的技术创新高，技术创新受到的融资约束相对小，企业可能不会关注追求短期收益。因此，相对于高技术行业的企业，非高技术行业的企业面临融资约束时，技术创新对企业经济增加值率的促进作用存在明显时滞。

但无论技术水平如何，融资约束均会导致技术创新无助于企业长期发展质量；当企业面临融资约束时，受内外环境限制的企业可能会通过选择投资少、见效快的创新，短期内获得收益，提高企业短期发展质量,但是可能会造成投资短视的问题，无助于企业长远发展。

六、结论

企业是经济发展方式转变的微观主体，推动经济增长方式转变必须以实现企业高质量发展为前提，技术创新是实现企业高质量发展的根本路径。但技术创新存在不确定性，以及技术创新对企业发展质量的促进作用存在时滞。融资约束是影响企业技术创新投入进而影响企业发展质量的重要因素。一般认为，融资约束会增加企业创新投入成本或者抑制技术创新投入，进而降低企业经济增加值率，但是，融资约束趋紧时，企业很可能会加强创新资金管理，提高创新资金使用效率等，可能促进企业高质量发展。特别是，在融资约束下企业可能更关注创新的质量和效率，加快创新成果的转化应用，加快创新速度，缩短技术创新产生收益的时滞。由此可见，融资约束条件下技术创新对企业高质量发展的影响是动态变化的。此外，企业和行业特征不同，融资约束对技术创新影响企业发展质量作用的动态特征也会变化。

本文利用2007—2017年中国A股非金融行业上市公司数据，采用扣除资本机会成本的经济增加值率测度企业发展质量，构造融资约束与技术创新连乘式反映融资约束下的技术创新，实证检验融资约束条件下技术创新对企业高质量发展影响的动态特征。研究发现，技术创新显著抑制当期企业发展质量提高，没有显著影响滞后一期的企业发展质量，显著提高二期后的企业发展质量；在融资约束条件下，技术创新显著促进当期企业发展质量提升，没有显著影响滞后一期的企业发展质量，显著抑制滞后一期的企业发展质量提升；采用四种方法测度企业经济增加值率，实证检验结果一致。由于内生性可能导致有偏估计，采用动态面板进行估计发现，估计结果与静态面板估计结果一致，即估计结果是稳健的。企业的一些异质性可以反映融资约束程度，如企业规模、企业成立时间、资产负债率以及KZ指数反映融资约束，将样本分为融资约束程度高、低两组进行回归，上述研究结论仍然成立；为进一步考察行业异质性影响融资约束下技术创新对企业发展质量作用的动态特征，将样本按市场竞争程度高低以及行业技术水平分组检验表明，行业市场竞争程度较高或者高技术行业的企业在融资约束下进行技术创新可以提高当期企业发展质量，市场竞争较弱或者非高技术行业的企业在融资约束下进行技术创新提高企业发展质量作用存在较短的时滞。无论是否考虑行业异质性，融资约束下技术创新均无助于企业长期发展质量提升。