我国海外投资的资产专用性风险及规避机制

梁宇鹏

摘 要：自“一带一路”建设实施以来，沿线国家间的贸易合作水平更上一个新层次，基建项目发展势头尤为迅速。中国对“一带一路”沿线国家的基建项目一般由国有企业为主导，经历了从立项招标，竞标，落地实施，到最后完成项目的过程，期间往往伴随较高的专用性资本投入。沿线国家的发展水平差异明显，法律制度环境各不相同，导致契约环境水平呈现两极化。面对契约环境较差的国家，中国的对外投资存在巨大的“敲竹杠”风险，解决高资产专用性的“敲竹杠”问题与改善目标国的契约环境具有重要意义。针对上述问题，特以“一带一路”沿线国家的基建为例，探讨我国对外投资所存在的资产专用性风险，并就其规避机制给出政策建议。

关键词：海外基建;资产专用性风险：契约环境：规避机制

目前，我国“一带一路”对外投资已经由通信业、金融业、农业、IT业等领域，逐渐向基础设施领域延伸。基础设施行业相对于上述其他行业，具有一些明显的差异化特性，如更高的专用性投入，更长的生产与回报周期，更复杂的上下游国际产业链协作，这些特性增加了国内企业在海外基建项目中的资产专用性水平与不确定性，使得发生“敲竹杠”与违约行为的机率骤升，大大增加了国内企业的交易成本。因此如何设计一套有效的规避机制来减轻基础设施投资的异质性风险和潜在损失显得尤为迫切，我们的研究旨在为我国对外投资战略的顺利推进与“一带一路”沿线国家实现互利共赢提供智力支持。

一、我国在“一带一路”沿线国家基础设施投资的现状

（一） 行业分布

根据联合国及 OECD 的相关定义，基础设施是一个国家或地区内的公共工程系统。基础设施投资是指公共和私营部门对能够在长期内支撑经济可持续增长的固定的、不可移动的资产投资。从经济性质上看，基础设施强调其公共产品属性; 从具体行业上说，基础设施包括：能源（电力）、交通（铁路、公路、机场、港口）、通信、水务（供水和污水处理）等。

由图1可知，在“一带一路”基础设施类各行业中，交通和能源行业所占的投资份额明显高于其他行业，这是由于交通行业是推动区域互联互通和国际基础设施发展的主要动力来源。

图1显示了交通行业的投资存量（截至2018年），下面我们着眼于交通行业投资增量，来源于 BMI全球基建项目数据显示，至2019年“一带一路”国家交通行业新签合同额在各行业中占比最高，交通行业中道路和桥梁行业新签合同额占比47.5%，铁路占比39.2%， 机场占比6.3%，港口占比6.9%。这是由于“一带一路”国家多属于中等收入国家，交通基础设施建设还未饱和，存在较大空间。由此，我们可以看出“一带一路”海外基础设施投资中，交通行业比重最高，大致占比接近百分之三十， 而交通行业内，又以道路桥梁和铁路为重点。

（二）区域分布

基础设施投资的区域分布呈现不平衡状态。根据最新的《“一带一路”国家基础设施发展指数报告（2019）》，东南亚连续三年在地区排名保持第一;亚洲其他地区除俄罗斯以外，排名均较上年上升一位;葡语国家、中东欧地区的排名均下滑一名，其中中东欧地区指数得分在七个区域中最低。由于东南亚人口基数大，特别是以越南为代表的东南亚国家经济发展迅速，日益改善的营商环境，使得东南亚地区基础设施建设需求持续旺盛，尤其是交通领域的投资建设市场空间巨大。2019年东南亚地区指数为125，10个国家中，有6个国家的指数得分位列本年度排行榜前 20 位。

（三）投資主体

“一带一路”沿线国家基础设施投资主体总体上以国有资本以及大型金融机构为主，其中公有制企业的投资占据整个非金融投资份额的70%以上，私人资本则处于次要地位。

在大型金融机构中以开发性和政策性金融机构，专项投资资金，商业银行为主，其中商业银行主要是四大国有银行，但是投资存量占总投资额比重不大，2018年总量不到80亿美元，此外非公经济体投资额度占比很小。

此外，多边金融机构对“一带一路”国家项目建设也产生了巨大的推动作用。国际复兴开发银行（IBRD）和国际开发协会（IDA）仅2018年就为“一带一路”71国提供贷款2173亿美元。各国主权基金和投资基金，如阿联酋阿布扎比投资局、中国投资有限责任公司等主权财富基金，中欧共同投资基金也有力促进了“一带一路”基础设施的共建共享。

面对基础设施建设的巨大需求，以国有资本和大型金融机构为主要投资主体的方式仍然面临一部分的资金缺口，此时，私人资本便以高涨的热情参与进来。

根据世界银行PPI数据库统计，2018年“一带一路”国家基础设施私人投资额显著回升，达到861.2亿美元，同比增长 58.3%。但相较于庞大国有资本投资，只占据了很小的份额。海外基建投资不能单单依托国有资本，还应充分发挥私人资本的优势。

二、 海外基础设施投资存在的资产专用性风险和问题

（一） 海外基建投资的资产专用性风险较大

资产专用性指的是企业在生产经营活动中所产生的一种专用性投入，其相对于通用性支出，不具有可逆性，一旦遭遇上下游企业违约就无法全部回收，大部分投入将变成沉没成本。例如：专用性的研发支出，上下游企业之间的一些专用性生产或者为订立合同的契约性支出等。正因为专用性投入的特性，导致了企业之间通过市场交易这一模式，存在较高的敲竹杠和违约风险，这些不确定性大大增加了交易成本。

根据以上资产专用性的特点，我们发现以国有资本为主导的海外基建项目需经历从立项招标，竞标，落地实施，到最后完成项目的过程，期间往往伴随较高的专用性资本投入（如先期专用的研发，专用性人才培训以及专用性前置设备等）。同时“一带一路”沿线国家的发展水平差异明显，法律制度环境各不相同，导致契约环境水平呈现两极化，面对那些契约环境较差的国家，中国的对外投资面临巨大的“敲竹杠”风险（如2017年马来西亚“新马高铁”项目的违约，导致中国损失先期投入的几千万美元的专用性资产，2010年中铁建麦加轻轨项目巨亏达40亿人民币;2011年中海外波兰高速公路项目亏损3亿多美元。），因此解决高资产专用性的“敲竹杠”问题与改善目标国的契约环境具有重要意义。

（二）资本输出主体的结构不够合理

“一带一路”沿线国家基础设施投资主体总体上以国有资本以及大型金融机构为主，其中公有制企业的投资占据整个非金融投资份额的70%以上，私人资本则处于次要地位。可见目前海外基建投资的主体分布结构是以公有资本为主导，私人资本只是锦上添花的作用，这样的结构是非常不合理的。首先，国有资本在我国具有较大体量，可以保障在基建项目执行过程中的连续性，加之有国家信用做背书，提升了项目建设过程中的稳健性，可谓集中力量办大事。但是由于国有资本本身存在的产权问题，导致一般的委托代理激励机制无法很好的发挥作用，资本在运作过程中并不能明确权责，使得效率低下，投资收益并不能得到保障，甚至发生国有资产的流失;其次，虽然私人投资相对于国有资本本身具有很强的波动性，加之对融资环境与东道国契约环境的敏感性，导致了投资过程不够稳健，但其面对进出壁垒的灵活性与依托市场机制逐利性，使得基建项目收益相对稳健，并且风险损失较之国有资产有很大的优势，故海外基建投资不能单单依托国有资本，还应大力发挥私人资本的优势。所以目前为止以国有资产为主导的投资方式是不合理的，应大大提高私人资本的比重。

（三） “一带一路”沿线国家的契约环境呈现两极化状态

自改革开放以来，我国经济发展取得惊人成绩，基础设施发展速度更是令海内外惊叹不已，面对国内目前趋于饱和的基建水平和资本的边际收益递减的状态，在“一带一路”背景下，谋求资本向基建水平未饱和的海外输出，从而取得可观收益显得迫切需要，也顺理成章。故我国不断致力于增进海外基建投资力度，投资体量逐年增长，在非零和博弈和共赢理念的驱使下，不但带动了这些国家的发展，也为我国创造了新的发展契机。然而，我们必须认识到，哪里有收益，哪里就存在风险，“一带一路”沿线国家的政治制度、经济水平、 社会稳定程度、意识形态、市场机制以及法律体系都差别较大，这也导致了沿线国家的契约环境呈现出好与坏两种分化状态。面对一些契约环境较差的国家和地区，我国的海外投资面临着主权违约的风险，此外，基础设施行业相对于其他行业，具有一些明显的差异化特性，如更高的专用性投入，更长的生产与回报周期，更复杂的上下游国际产业链协作，这些特性增加了国内企业在海外基建项目中的资产专用性水平与不确定性，面对那些契约环境较差的国家，发生“敲竹杠”与违约行为的机率骤升，大大增加了国内企业的交易成本。

三、 我国海外基建投资的利益保障及其风险规避机制

（一）依托“创新”，内生的降低资产专用性水平

中国作为世界第二大经济体，第一大贸易国，利益遍布全球，必须高度重视企业海外投资与贸易的风险管控。我国海外基建投资的高资产专用性与东道国不完善的契约环境将大大增加交易成本，使我国海外基建投资蒙受巨大损失，国有资产与私人资本均会白白流失。在这种背景下，如何内生的降低企业自身的资产专用性水平，如何在保证企业利润或产出成果不下降的情况下，降低资产专用性水平显得尤为关键，这不得不依赖于“创新”。值得注意的是，此处的创新并非狭义的技术层面创新，也包括了如何提高社会管理端的效率，诸如，提升政府治理能力，谋求国家的对外投资的边际支出都切实有效，可以通过专门的“一带一路”直管部门进行对外投资，以此减少在行政层级过程中的资源耗费与政策时滞所带来的国有资产浪费;大力推进“创新驱动”战略，提高技术水平，以谋求较低的专用性资本投入产生较高的成果转化与技术效益，即提高了专用性资本效率，同样成果产出水平条件下，企业的资产专用性水平将大大降低，内生的增加了企业抵抗风险的能力，同时专用性资本效率的提高将驱使企业反作用的进一步降低了资产专用性水平（技术溢出或者技术的规模效应）。（此处的创新既可以是研发端的技术创新也可以是管理和生产端的专用性投入（如特定员工培训）传导到最终产品端时的创新。）

（二）引导国有资本以市场机制来进行海外投资

完善市场经济的决定性作用，引导国有资产借助市场力量进行对外投资。因为市场配置资源的方式一般是更有效率的，借助市场机制将有效减少资源错配，其中如何有效的让国有资产进行市场化投资关键在于高效解决国有资产的委托代理问题，国资委应加快和完善由管企业向管资本的方向转变，实现政企分离，给企业更大的自主决策空间，放开决策的头，但要抓住管资产的尾，对企业以结果和效益为导向，保证国有资产在不流失的基础上稳步取得收益，盘活生产力存量，破除对效率的束缚，对代理人设计出合理的激励機制。同时加强社会法律，文化相对应的上层建筑与经济基础的适应性，让社会制度为市场经济让路。国有资本以市场机制进行海外基建会内生的增加抵抗资产专用性风险的能力，从而保障我国的海外利益。

（三）合理调整海外基建投资主体的结构

由于国有资本本身存在的产权问题，导致一般的委托代理激励机制无法很好的发挥作用，资本在运作过程中并不能明确权责，致使效率低下，投资收益并不能得到保障，甚至发生国有资产的流失;但私人资本面对进出壁垒的灵活性与依托市场机制的逐利性，使得基建项目收益相对稳健，并且风险损失较之国有资产有很大的优势，故海外基建投资不能单单依托国有资本，还应充分发挥私人资本的优势。所以目前为止以国有资产为主导的投资方式是不合理的，应大大提高私人资本的比重。引导私人资本“走出去”，为其构建良好的融资和营商环境，降低其在海外基建领域的准入门槛。

（四）改善东道国的契约环境

建立完善的贸易谈判机制与投资负面清单制度，以此改善“一带一路”沿线国家的契约环境，为我国对外投资战略构建良好的制度保障。契约环境是个宏观因素，属于内生因素，可以通过国际关系，外交谈判，国家宏观政策来施加影响。从而规避高资产专用性企业所面临不确定因素而导致违约后损失的风险。

（五）实施垂直一体化战略对海外企业进行并购

通过“垂直一体化”的方式，即通过FDI对“一带一路”沿线国家的相关企业进行外包甚至并购，成立跨国公司，将资产专用性风险内部化，从而规避高资产专用性所面临的“敲竹杠”风险，特别是重大基建项目。在市场条件下，通过与上游企业签订合约，资助其进行研发，下游企业对上游企业的专用型投入，如研发资助将面临很大的违约和敲竹杠风险，导致即使在较高专用性资本的投入下也可能只有少量的成果产出。但是，在企业内部实现垂直一体化时，公司内部不存在违约与敲竹杠风险，从而少量的专用性资本投入即可能带来可观的成果产出。所以从市场转向企业内部的资源配置方式可以大大提高专用性资本的效率，降低专用性资产的投入。所以通过海外并购的方式，将消除资产专用性风险，从根源上解决我国海外基建投资所面临的资产专用性风险问题。

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