歌尔股份的逆袭能否持续?

孙亚雄

十年的高速增长，电声巨头歌尔股份（002241.SZ）在2018年递交了有史以来最差的成绩单。营业收入的首次负增长和净利润的大幅下滑使得歌尔股份在公布年报后的一个月股价下跌超过20%。

有意思的是，今年6月起，歌尔股份的股价走势开始逆转，一路高歌，在随后发布的半年报中，歌尔股份也实现了业绩的华丽转身。

时至今日，歌尔股份的股价早已从年报后的低谷7.6元/股攀升至近期的18.4元/股，涨幅高达142.11%。从市场上来看，受消费电子行业的持续低迷，以及来自于瑞声科技（02018.HK）、立讯精密（002475.SZ）等强劲对手的压力，歌尔股份既有的市场份额在一定程度上受到冲击。

另一方面，歌尔股份先后在智能硬件、虚拟/增强现实等技术领域进行布局以谋求破局，然而收效甚微。尽管目前业绩大幅回升，但歌尔股份的未来发展仍旧充满了不确定性。

多重压力

经历持续多年的高增长，消费电子行业的增长在近几年开始出现疲软，手机市场表现的尤为明显。

IDC数据显示，2019上半年全球智能手机累计出货量约6.4亿台，同比下滑约5%，作为智能手机最大的消费市场，国内智能手机累计出货量约1.8亿台，较去年同期下滑约7%。歌尔股份所处消费电子行业的上游，其业绩受到消费电子行业景气度的直接影响。

更为关键的是，歌尔股份的营收基本集中在前五大客户手中。据悉，2018年歌尔股份前五大客户的销售占比高达三分之二，其中第一大客户销售占比为33.90%，与第二大客户的销售占比合计约50%，而第一大客户即苹果公司。

歌尔股份在财报中指出，公司所处行业的竞争格局以及公司的业务模式决定了客户相对集中，尽管公司与客户存在长期稳定的合作关系，但如果主要客户受内外部因素影响，将会带来公司订单波动。

“一损俱损，一荣俱荣”在2018年体现的淋漓尽致。当时苹果推出的iPhone x与iPhone 8的销售不甚理想，歌尔股份同期也出现了业绩的大幅下滑。刚刚发布iPhone 11的热销对于歌尔股份而言无疑是重大利好，但由于过分依赖大客户，未来歌尔股份业绩依旧充满未知。

另一方面，2018年立讯精密通过与台湾声学龙头美律合作，成功切入苹果声学元件的供应链，对歌尔股份造成了巨大的冲击，使原本以歌尔股份、瑞声科技平分天下的局面转变为三足鼎立的格局，歌尔股份部分的市场份额遭受蚕食。

由于瑞声科技主要占领的是高端市场，而歌尔股份由于技术实力较弱，主攻低端市场，可替代性强。因此，歌尔股份受到的冲击更为严重，随着时间的推移，立讯精密与歌尔股份之间的技术差距将逐渐缩小，如若要维系优势，就得持续不断地投入研发。

数据显示，今年上半年，歌尔股份和立讯精密的研发投入总额分别为7.59亿元和15.78亿元，占营业收入比重分别为5.59%和7.36%。数据上来看，歌尔股份在研发投入上略低于立讯精密，短期来看技术风险并不高。

此外，歌尔股份还先后通过多次并购以求多元化布局，但效果并不显著。2014年切入汽车音响领域;2015年为VR等穿戴的声学设备提供解决方案;2016年加入虚拟现实设备、智能穿戴设备、智能声学产品的研发、生产和销售。

事实上，歌尔股份布局的VR设备的定位略显尴尬，从销量上来看，2018年公司的VR头显的销售量为870万台，略高于2017年710万台。但在5G彻底推广前，VR设备的市场前景仍旧堪忧。

估值虚高

2019上半年，歌尔股份实现营业收入135.76亿元，同比增长61.11%;实现扣非净利润4.17亿元，同比增长56.69%。

从过去十年的财务数据来看，歌尔股份的营业收入从2009年的11.3亿元增长至2018年的237.51亿元，CAGR（年均复合增长率）为35.6%;扣非净利润从2009年的0.86亿元攀升至2018年的7.06亿元，CAGR为23.43%。

PEBand（市盈率通道）显示，2015-2018年间，歌尔股份的动态市盈率在20-40倍之间波动，但在近两年，其动态市盈率波动较大，2018年9月处于历史最低位约为11倍，而今年下半年市盈率突破了历史最高位。

从现金流上来看，2019上半年歌尔股份的经营性现金流为20.35亿元，投资活动现金流为-11.85亿元，筹资活动现金流为-1.98亿元。整体来看，歌尔股份业务所产生的现金流良好。

从研发上来看，歌尔股份近5年的研发投入逐年提高，從2014年的7.73亿元攀升至2018年的18.92亿元，研发投入占比增长了1.8个百分点。但公司研发投入资本化占比一路走高，从18.87%增长至29.49%。

歌尔股份资本化比例的不断攀升，意味着其对研发投入的处理并不谨慎或者说资本化的处理让一部分的利润显现出来，用于粉饰业绩。

近三年歌尔股份的资产规模逐年增长，主要是由于经营规模的扩大所带动的，公司的流动性指标下滑，主要是因为总资产的货币资金比重下降，同时伴随着存货、应收账款、应付账款的比重逐年提升所致。

此外，2019上半年，歌尔股份的财务费用为1.77亿元，利息支出占据近九成的比重。与利息支出相对应的是短期借款和长期借款，数据显示，歌尔股份的短期借款为62.58亿元，长期借款为6.67亿元，以及一年内到期的长期借款8.95亿元。

由于歌尔股份的净利率偏低，看似相较于营收并不算高的借款，其财务费用的负担对于目前的歌尔股份依旧较重。事实上，在企业经营年份中，利息支出超过10%就属于较重的资金成本，而歌尔股份已经严重超标。

综合来看，歌尔股份在业务上正处于内忧外患时期，如何整合现有资源充分发挥其效率，是现阶段歌尔股份的重中之重。尽管5G的到来，在一定程度上打开了公司在VR领域的想象空间，但距离彻底推广的阶段还遥遥无期。估值上来看，歌尔股份已处于历史高位，财务指标除债务偏高外，基本保持良好。