立讯精密：拿什么摆脱“果链”标签

倪妮

数据来源：公司财报

最近几年，立讯精密的董事长王来春频繁出现在公众视野中。2023年2月，在广东省召开的民营企业家大会上，她提出了一个颇为激进的目标：“未来20年内，立讯精密将有30%的产品系列进入全球行业无人区”—目前这个比例仅为3%。

支撑王来春野心的，是立讯精密营收持续十余年的高增长。根据公司最新发布的2022财年第三季度业绩报告，在截至去年9月30日的9个月内，立讯精密营收同比增长79.3%至1452 . 52亿元，净利润同比增长36.48%至6 4 亿元。而2021全年，其营收是10年前的超60 倍。

自从头顶“苹果概念股”光環于2010年上市以来，立讯精密的营收和净利润均保持着较高增长。目前，立讯精密是苹果手机三大组装厂商之一。依托苹果等大客户的订单，2018年后，立讯精密每年的营收与净利润增速都能逼近甚至超过50%。只有2021年是个例外，因海内外疫情反复，受困于产业上游供应链停工、物流通道阻断，部分新产品量产落地与出货时间递延，立讯精密的净利润同比下滑了2.13%。

如今，立讯精密的市值已经从刚上市的不到百亿元上升至超过2000亿元。2020年10月，该公司的市值曾一度突破4000亿元，每股股价达到60元左右。然而，由于立讯精密客户高度集中，苹果减单的风险也使其在资本市场的表现在经历了“波峰”之后迅速滑落，至今，其股价常徘徊在每股30元左右。

数据来源：公司财报

市场的担忧不无道理。2023年年初，苹果以需求减弱为由，通知中国供应商本季减产AirPods、Apple Watch与MacBook组件，位于产业链上游的立讯精密受到波及。消息传出当日，公司股价迅速跳水，截至收盘触及跌停，市值一天内蒸发了224亿元。

在全球消费电子需求降温的情况下，王来春显然不希望公司困在“果链”里。早在2012年斥资980 0万元收购福建源光电装时，立讯精密就开始布局汽车业务；去年，王来春更是“剑指”新能源汽车，将其称作百年不遇的机会。但无论立讯精密能否抓住“智能化”“电气化”的机会、维持营收的高速增长，来自苹果的订单，目前仍然是公司最大的一块蛋糕。

根据研究机构Omdia的数据统计，2022年全年，三星、苹果、小米等智能手机品牌的出货量均为负增长。不过，iPhone 14 Pro和14 ProMax的强劲需求让苹果的全球市场份额不降反升，从2021年的17%增至2022年的19%。

得益于苹果消费市场的带动，其供应链企业立讯精密的消费电子业务收入也在2022年上半年逆势上扬。公司财报显示，在截至去年6月30日的6个月内，立讯精密通过调动国内跨区和越南产能，应对华东地区疫情导致的供应链风险，保证了较好的出货量，包括AirPods、Apple Watch、iPhone等产品在内的消费电子业务录得699.46亿元，同比增长幅度达73.16%。

立讯精密的业绩增长一部分源于苹果的供应链策略，全球头部消费电子设备制造企业通常会选择多家供应商以降低供应集中度，保障供应链安全。一直以来，苹果就尽可能扶植多家中国内地供应商，避免iPhone等产品的生产过于依赖富士康，立讯精密就是其中之一。

2022年11月，立讯精密收购了iPhone代工厂昌硕科技位于上海浦东康桥工业区的部分厂房。而早在2021年年底，为打破十余年间富士康与和硕对iPhone组装的垄断，立讯精密宣布在昆山市建设一座占地面积达28.5万平方米的制造园区，相当于40个足球场大小。这个总投资额达110亿元人民币的园区建成后，立讯精密可以在此完成数百万台iPhone的组装任务。

数据来源：立讯精密财报

财报显示，从2019年的43.13亿件每套，到2021年的60.86亿件每套，伴随厂房扩建，立讯精密的产能不断提高。尽管消费电子、电脑互联产品及精密组件，以及通讯互联产品等核心业务的产能利用率一路小幅度下滑，但立讯精密的产能在2022年上半年得到缓解，已经接近或超越疫情前的水平。

苹果订单随即而来。2023年年初，有消息称，立讯精密已在位于昆山的工厂少量生产iPhone 14 Pro Max，以弥补富士康自去年11月以来损失的产量。此前，富士康一直是苹果最新款iPhone Pro机型的独家组装供应商。在市场调查机构Counterpoint看来，取得高阶iPhone订单是立讯组装厂成功的一种证明，这可能为他们（立讯）获得更多元的客户开展道路。

从依赖富士康订单发家，到“去富士康化”，再到与之同台竞技，立讯精密与富士康的关系有些微妙。有报道称，立讯精密的车间内贴满了郭台铭的标语，王来春曾向媒体表示，“我经常把郭总裁的名言讲解给员工听，让员工感受富士康文化。”

2004年公司成立并收购香港立讯之后的很多年里，立讯精密承接富士康连接线的订单，富士康一直都是其第一大客户。2007年至20 09年，立讯精密向富士康销售的产品收入占当期营业收入比例分别为47.73%、56.46%、45.38%。

2010年立讯精密上市的时候，富港电子出资4000万元认购400万股，以2.3%的股权成为立讯精密的第三大股东。富港电子的控股股东正崴精密，其实控人正是富士康董事长郭台铭的胞弟郭台强。但是到了2013年，控股股东名单里已经不见富港电子。同年，立讯精密获得iPhone Lighting线、iPad Lighting线和MacBook电源线订单。

正因如此，立訊精密常被拿来与富士康比较。财报显示，2022年前三个季度里，立讯精密的营收与净利润分别取得79.3%与36.48%的增长。同期，富士康这两个数据的同比增长仅为18.25%与7.17%。正因如此，市场给予了两家公司截然不同的估值，立讯精密也成为二级市场里如同“黑马”一般的潜力股：2023年2月17日，富士康的股价徘徊在每股9.71元，立讯精密的股价已经达到了31.75元。

立讯精密还在尽力提高自身的“不可替代性”。虽然研发投入占比不算高，但为满足苹果的生产要求，立讯精密对研发和设备的投资也是巨大的。截至去年9月30日的9个月内，立讯精密的研发支出为61.95亿元，2019年、2020年与2021年的今年研发支出则为43.76亿元、57.45亿元和66.42亿元，研发费用率虽然从3年前的7%降至4. 32%，但仍远远高于富士康。近年来，尽管富士康也加大了研发投入，但其研发费用率一直在2%左右徘徊。

利用大量的资本开支，立讯精密还在不断投资、扩张。2022年前三个季度，立讯精密因投资活动，现金流出总计184.4亿元，高于富士康，而2021年，立讯精密投资活动现金流出量更是富士康的6.5倍。相应地，其负债率也在不断升高，并在2021年年末突破60%。所以相较于富士康，立讯精密的现金流回款或面临更高的风险。

代工AirPods令立讯精密名声大噪，其实早在2011年收购昆山联滔电子时，立讯精密就已经切入苹果供应链，负责给iPad与MacBook提供连接线，一年后，伴随iPhone 5的发布，立讯精密成为苹果专属连接器Lightning接口的供应商。

数据来源：立讯精密财报

数据来源：公司公告

给苹果代工，一向被视作穿越消费电子周期的“金饭碗”，立讯精密想要更多机会。此后3年，立讯精密在消费电子领域加大投资与收购力度，先于2015年设立东莞立讯切入电声器件和音射频模组，之后又收购了苏州美特、惠州美律和上海美律各51%的股权。

在电声行业初具规模的布局成功吸引了苹果的视线，并使立讯精密进入AirPods原厂委托设计代工（ODM）供应链。2017年，苹果CEO蒂姆·库克在到访立讯精密时曾对媒体表示，“AirPods这个东西太小了，但是它里面有几千上万个组件。立讯精密超一流的工厂将了不起的精良工艺融入了AirPods的制造。”两年后，立讯精密成为AirPods Pro的主力供应商。

AirPods的发展势头让立讯精密拥有源源不断的代工订单，其消费电子业务营收也随着苹果AirPods的畅销连年翻倍增长。2022年上半年，该业务营收达到699.46亿元人民币，是2018年上半年（83.59亿元人民币）的8倍多。

据市场分析机构Canalys发布的2022年第三季度数据，全球智能个人音响市场出货量同比下降4%，连续第二个季度出现下滑，但真无线蓝牙耳机（TWS）是唯一增长的子类别，出货量达7690万台，同比增长6%。AirPods Pro 2的推出促进了苹果该品类的销售，该型号本季度出货420万部，占所有AirPods出货量的20%，使苹果TWS的市场份额从2021年第三季度的24.6%增长至2022年第三季度的30.9%。

不过，和对待富士康的态度一样，苹果也并不想让立讯精密一家独大。2018年，比立讯精密早3年成立的歌尔股份拿下AirPods 30%的代工份额，成为仅次于立讯精密的AirPods全球第二大代工厂，股价也从2018年年底的6元涨至21.18元，2021年，常被称作“小立讯”的歌尔股份，股价曾一度飙升至56.07元。

数据来源：立讯精密财报

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为了与苹果更深地“ 捆绑”在一起，立讯精密开始着手布局iPhone组装业务。2020年7月，立讯精密斥资33亿元人民币收购苹果iPhone代工厂商纬创旗下两家子公司纬创投资（江苏）、纬新资通（昆山）的100%股权，并获得纬创位于昆山的iPhone工厂。2021年1月，立讯精密又通过投资持有苹果的核心结构件供应商之一日铠电脑50.01%的股权。不过，在被收购之前，纬创在iPhone代工市场的最新份额已经低于5%，不到富士康份额的1/10。

根据去年7月的运营商数据，iPhone 13在全球所有运营商中占有22%的市场份额，是目前最受欢迎的苹果手机。2021年，包括iPhone 13 Pro、AirPods、Apple Watch等产品在内，立讯精密的业务收入中有74%是来自苹果的订单，未来还有苹果第二代MR头戴装备预计在2024年下半年出货。

每一年苹果新机的发布都会带动供应链厂商的股价水涨船高。截至2022年9月2日的近60日内，立讯精密的股价上涨了11.25%。但是，进入苹果供应链后就离不开苹果，供应商在供应体系中几乎没有什么话语权。

财报显示，不同于拥有MacBook Air组装业务的泰科电子以及给苹果供应连接器的安费诺—苹果公司等大客户在这两家公司的销售额占比并不高—2021年，立讯精密的前五名客户合计销售金额占年度销售总额的比例为83.41%，歌尔股份还要比立讯精密再高一点，达到86.54%。

2022年11月，歌尔股份收到苹果的通知，暂停生产AirPods Pro 2，根据公告，此次业务变动预计影响2022年度营业收入不超过33亿元，约占公司2021年度经审计营业收入的4.2%。与此同时，立讯精密扩产并取得所有AirPods Pro 2订单，成为AirPods Pro 2的独家组装厂商。

但立讯精密对单一大客户的过度依赖引发市场的担忧，没人能保证歌尔股份遭苹果“砍单”这件事不会发生在立讯精密头上。2021年3月，苹果还终止了与另一家供应商欧菲光及其子公司的采购关系—此前，欧菲光主要给苹果供应前置摄像头模组，该模组在全球有多家厂商可以提供。受此消息波及，立讯精密股价大跌，市值缩水了超2300亿元。

曾经投资立讯精密的机構也在减仓撤离。数据显示，2021年年底，基金公司持有立讯精密12.95亿股股份，持股比例为18.32%，但到了2022年9月底，基金持股比例已经降至9.8%，减仓近一半。同时，券商持股数量也减少了81.71%。

立讯精密通过与富士康相似的并购路径实现了业务拓展。2010年，在连接器和连接线市场发展起来之后，立讯精密收购了博硕科技75%的股权，业务扩展至消费电子领域。财报显示，消费电子一直是立讯精密的核心业务，营收占比超6成，近3年更是逼近9成。

但毛利率低是所有果链公司的共同困境，立讯精密也不例外。过去3年来，消费电子产品都是公司各项产品中毛利率最低的一项。2022年半年报显示，虽然报告期内消费电子业务同比增长73.16%至699.46亿元，但该业务的毛利率相较2021年上半年减少了4.27%。

为了摆脱对苹果的依赖，立讯精密开始多产品线布局。与富士康造整车的策略不同，自2007年发力汽车连接器并于2012年收购福建源光电装切入汽车电子领域以来，立讯精密的目标一直是成为一级汽车供应商（Tier 1）。目前，公司在汽车方面的产品线包括汽车线束、连接器、智能新能源、智能驾舱/控制 等。

得益于电动车产业链的发展，立讯精密的汽车业务营收连年攀升。2022年上半年，该业务营收达到21.11亿元，是4年前的近3倍。此外，立讯精密汽车业务的毛利率多年稳定在16%左右，虽然报告期内毛利率有所下降（为15.56%），仍然高于公司整体12.47%的毛利率水平。

2022年2月，立讯精密发布公告表示，公司控股股东立讯有限将以100.54亿元购买奇瑞控股19.88%股权、奇瑞股份7.87%股权，以及奇瑞新能源6.24%股权，公司还计划与奇瑞新能源组建合资公司，发展零部件配套与整车代工业务。有深圳的基金经理曾告诉《第一财经》，趁有实力的时候迅速扩张，是产业链企业的生存之道。在汽车行业，零部件企业议价能力相对整车更强一些。

不过，虽然立讯精密耗资百亿元布局汽车业务，该板块的营收占比持续低于10%。并且到了2022年上半年，该比例还从2018年同期的6.05%下降至2.58%，报告期内营收同比增幅为19%，仅是公司整体营收增幅的1/4左右。根据投资者交流会透露的信息，按目前整体营收增长的幅度来看，全年汽车板块的收入占比会进一步缩小。

数据来源：立讯精密财报

数据来源：公开资料不完全整理

尽管汽车业务被视作立讯精密的第二增长点，与消费电子业务、通讯业务并列公司“三位一体”战略，但在2022年2月增发的135亿元融资中，仅有不到1/3被用于新能源汽车、智能汽车系统与移动终端精密零组件的研发生产。大多数的钱，还是被用在了立讯精密最赚钱的消费电子业务上。

对苹果的长期依赖与较低的毛利率水平，使立讯精密要快速发展汽车业务面临一定的困难。如今，由于折旧金额升高，立讯精密每年在改造生产线和设备上的开支并不少，其经营活动现金流与投资活动现金流累加值已经多年为负。2022年前三季度，立讯精密经营活动现金净流入29.61亿元，同期投资活动现金净流出100亿元，因此，立讯精密只能依赖筹资活动带来现金流，自身造血能力不足。

为了更好地发展汽车业务，同时牢牢把握苹果订单，立讯精密需要更多的现金储备，但大股东多次减持也打击了投资者对立讯精密的信心。公司公告显示，自2020年1月至今，王来春的哥哥、也是控股股东立讯有限公司副董事长王来胜共7次减持，减持比例总计达6.26%，其中，仅2021年一年，大股东便套现了71.78亿元。立讯精密表示，减持资金将主要用于其他产业投资及部分偿还借款的资金需 求。

苹果曾要求整个供应链在越南、印度设厂以供应当地市场，越早设厂就能获得越多的订单。近几年，面对中美贸易摩擦，立讯精密也试图将优势产业逐步转向海外。

早在2016年，为就近服务客户，立讯精密就已设立子公司越南立讯，并在3年后加大了对越南的投资，以满足子公司厂房与产能的建设及相关需求。2020年，立讯精密又以不超过9200万美元现金增资位于印度的子公司。

但是，無论是横向产业并购还是海外投资建厂，立讯精密都需要充足的现金流与持续的高增长来维持投资者对其估值的信心。如果无法摆脱“果链企业”的标签，立讯精密恐将陷入死循环—转型的需求，对于立讯精密来说其实已经颇为强烈和紧迫了。