交易所预防性违规监管与上市公司信息披露质量的改善——基于深交所监管函的证据

张 艳,钟文胜

(湖南工商大学 a.会计学院; b.财务处，长沙410205)

信息是资本市场有效性的关键因素，但同时信息披露违规一直也是困扰中外资本市场的难题。长期以来，我国对上市公司信息披露违规行为的监管主要以证监会立案调查处罚为主，但这种事后监管模式往往滞后时间长，无助于违规行为给投资者已经造成的损失。近几年来，交易所一线预防性违规监管开始引发国内学者的关注，但研究成果数量仍然较少、研究对象不够丰富，其中以财务报告问询函为对象的成果居多。本文以2014—2017年深交所出具的监管函为研究对象，从违规公司信息披露的角度考察了其效果，实证结果表明收到监管函的公司更可能改善其信息披露质量，进一步研究发现监管函同时会影响违规公司审计师的行为，公司监管风险被审计师捕捉后更可能出具非标准审计意见以规避自身风险，说明了我国交易所的预防性违规监管已具备一定的有效性。

目前，对上市公司信息披露违规监管的研究以证监会事后监管为主，针对交易所监管的研究则以财务报告问询函为主，对其他形式的监管研究文献较少。因此，本文选择深交所监管函为考察对象，实证结果对我国交易所监管措施创新的经济后果提供了更多证据支持。研究发现，尽管监管函并不像财务报告问询与财务报告审计关注的重点产生重合[1]82，但仍然会影响审计师的年报审计意见行为，这证明了交易所监管关注对信息中介机构的治理效应。

1 制度背景、文献回顾及研究假设

1.1 制度背景

上市公司信息披露一直是交易所监管制度建设的重要议题。经查询，在深交所和上交所网站“法律规则”栏目下以“信息披露”为主题的相关规则分别达到171条和131条，包括了从2004年以来的证监会规章和规范性文件、公开征求意见、交易所备忘录与服务指南、交易所业务规则，对上市公司信息披露要求从内容、格式、违法行为认定及责任都作出了详细而明确的说明。为了推进执法过程，目前我国两大交易所创设了多种形式的日常性监管措施。如：上交所有监管关注、通报批评、公开谴责及公开认定、监管工作函、监管问询、承诺履行及持股变动特定项目公开、信息披露考评等7种主要形式；深交所有问询函、监管函、信息披露考评、诚信档案等4种主要形式，两者基本上处于制度趋同状态。如果比照郝旭光提出的判别监管有效性的标准和条件[2]，深交所在监管措施的分类上更为清晰。其中，监管函针对公司日常信息披露行为进行过程监督，旨在对披露中产生的不当行为给予及时关注，阻止其演变成为性质更为恶劣的违法违规后果。而在监管过程中，交易所和上市公司之间就信息内容进行互动的过程提高了相关信息的透明度，便于投资者及时获取信息，降低因信息不对称带来的决策失误和投资损失。因此，从这个意义上来讲，交易所的这种日常性监管对于公司信息披露违规扩散和投资者信息风险防范两方面都能够起到防微杜渐的作用。但是，深交所监管函的违规处理与证监会的违规处罚相比较，只是发出一种关注信号，对公司并未有任何实质性处罚，这种预防式违规监管模式在实践中是否会有效果，仍然需要实证数据的检验。

1.2 文献回顾

早期针对上市公司信息披露违规监管的研究主要集中在证监会这一监管主体。研究大多通过执法后果(如市场反应或者违规主体的行为变化)来检验监管的有效性，但研究结论并不完全一致。部分研究表明，市场会对公司的监管处罚产生消极反应，股票价格会表现出显著的负超额收益[3-4]，对违规主体来说，监管处罚能够一定程度上改善其公司治理和会计信息披露质量[5]。但是，也有研究认为证监会监管处罚效果并不理想，违规处罚并未降低公司再次违法违规的概率[6]，市场参与者对监管部门的总体监管效果评价较低[7]。针对上述结果，研究者认为，监管处罚过程中的选择性行为、处罚中的“潜规则”、处罚力度低、外部市场环境等导致上市公司违规披露成本低，是影响行政监管治理有效性的主要原因[8-9]。

随着研究时间的推移及监管实践的变化，交易所这一监管主体的作用开始引起研究者的关注，但研究结论同样并不一致。如：研究发现交易所年报问询函具有信息含量，市场能够对其作出反应[10-11]，能够降低股价崩盘的风险[12]；年报问询函能够比较准确地识别上市公司的盈余管理行为[13]、税收规避行为[14]和财务报告缺陷[15]；公司收到年报问询函后盈余管理行为得到抑制[16]，被出具非标准审计意见的概率提高[1]85，审计收费更高[17]，审计质量得到了提升[18]，能够有效抑制大股东的“掏空”行为[19]；针对并购重组事项的问询函能够识别并购重组中的潜在风险，降低了并购重组中的信息不对称[20]。但是，黎文靖基于深沪证券交易所设立的诚信档案制度的检验发现，该监管措施效果并不显著[8]21。综上所述，目前针对交易所对上市公司信息监管的研究时间尚不充分，尽管其监管有效性得到了大部分研究的支持，但其中以财务报告问询函为对象的研究居大多数，而针对交易所其他形式监管措施的研究则较为缺乏。

1.3 研究假设的提出

交易所通过出具监管函对上市公司违规行为(以信息披露为主)进行认定和警示，表达了对公司监管的关注，并可能给公司带来不利的经济后果。(1)监管函的公开会引发外界其他利益相关者对公司违规行为的关注，加大了公司行为的曝光度，导致可能遭到外界更多的后续性监督，从而对公司产生社会和政治压力；(2)收到监管函的公司会降低本年度的信息披露质量考评等级，可能还会被记入诚信档案，给公司带来声誉损失。为了表明自身对监管处理的重视，避免后期更严厉的处罚或监管关注，公司会在收到监管函后在信息披露行为上做出明显改进，向监管方和市场传达自己改正错误的态度。基于上述分析，提出本文第一个研究假设：

假设1：交易所监管函能够促进上市公司信息披露质量的改善。

通过对深交所监管函的文本分析，可以看到监管函中认定的违规主体不仅仅包括上市公司，还包括上市公司董监高、控股东、实际控制人、持股5%以上的股东、其他人员，违规事项涉及的范围更为广泛，尽管以信息披露违规事项为主，还涉及了违规减持、违规股票交易、合同违约等。即监管函的出具并不必然针对上市公司信息披露违规，而且监管函在性质上只是一种“口头”警告，并未有实质性直接惩罚后果的产生，相对于证监会违规监管其成本更低。现有研究表明，证监会监管有效性尚存在不确定性，交易所监管函形式从监管主体及监管后果来看均处于更低层次，这种监管形式很可能并不会被上市公司所重视并影响其信息披露行为。基于此，提出本文第二个研究假设：

假设2：交易所监管函对公司信息披露质量的改善不会产生影响。

2 研究设计

2.1 样本选择和数据来源

以2014—2017年截至当年底在深交所上市的公司为研究对象。以2014年为研究起点，是因为深交所于2014年开始实施“监管函”这一监管措施并在网站上公开披露了具体信息，另外在研究中，我们以深交所对上市公司的信息披露考评结果作为公司信息披露质量的主要衡量指标，截至目前最新考评结果为2018年度，由于考查上市公司信息披露质量的改善情况需要滞后一年，因此本文研究以2017年作为选取样本的截止日期。研究中的“监管函”及“信息披露考核”数据来自深交所网站“监管信息公开”栏目，上市公司财务数据及基本情况数据来自CSMAR数据库，重要遗漏数据是从巨潮资讯网站公司公告中查询并经手工录入。

样本筛选过程如下：(1)2014—2017年截至当年底在深交所上市的公司；(2)剔除金融类上市公司；(3)剔除主要研究变量缺失样本。详情如表1所示。

表1 样本分布情况

最终获得样本观测值7213个。其中，收到监管函及未收到监管函的样本公司分别为768家和6445家，前者在2014—2017年考查期间占当年全部公司的比例分别为13.62%、6.84%、3.70%和13.77%。在以下各个不同实证模型中因部分变量数据缺失，则以各自的实际样本为准。

2.2 实证模型与变量设计

建立了以下Logit回归模型来检验上文中提出的假设。

disclosureit+1=α0+α1reguit+α2opinionit+α3shareit+α4shareqit+α5indpenit+α6oldit+α7womanit+α8bmeetit+α9smeetit+α10overseait+α11goverit+α12equityit+α13levit+α14roait+α15cfoit+α16stateit+α17ageit+α18sizeit+α19yeart+ε

(模型1)

模型中的主要变量设计如下：

(1)被解释变量disclosure：公司信息披露质量的改善。关于上市公司信息披露质量的衡量并没有比较统一的指标，已有文献中比较常用的衡量指标包括研究者自行构建的信息披露指数，反映盈余质量的可操控性应计、会计稳健性、财务重述、财务报表审计意见类型等，这些评价指标大多主要侧重于公司特定信息披露，如财务报告信息、内部控制信息等。还有一些文献采用了交易所信息披露考评结果[21]，该指标具有综合性，能够比较全面地刻画上市公司当年度的信息披露质量情况。深交所从2001年开始在每年上市公司年度报告披露工作结束后，对上年12月31日前已在本所上市的公司信息披露工作进行考核，考核期间为上年5月1日至本年4月30日，并按得分情况从高到低划分为A、B、C、D 4个等级。本文以深交所对公司的年度信息披露考评结果作为公司信息披露质量的主要衡量指标，如果下一年度的考评结果等级高于上一年度或者连续前后两期均保持在A级，则认为公司的信息披露质量得到了改善(在稳健性检验中，将该指标的范围缩小为下一年度的考评结果等级高于上一年度时，视为改善)。

(2)解释变量regu：交易所预防性违规监管。以公司在本年5月1日至次年4月30日是否收到深交年监管函作为当期衡量指标，主要基于以下两点考虑：一是根据《深圳证券交易所上市公司信息披露工作考核办法》，“上市公司被处罚、处分及采取监管措施情况”是评价考核的主要标准之一，其中包括“本所发出监管函的情况”，研究中取值时段与深交所信息披露考评期间相一致，使得公司下年度的信息披露考评结果与本年度收到监管函的期间不产生重合，公司信息披露质量的改善采用滞后一年的数据时，能够避免两个变量之间互为因果关系所产生的内生性问题；二是研究中同时考查了交易所监管关注对审计行为的风险溢出效应，审计报告公布时间往往与公司年报公布时间一致，这一时间点的设置可以清晰地划断监管关注对审计师当年度出具审计意见决策行为的时点影响。除此之外，模型中其他变量仍然采用会计年度为取值时间标准。

(3)控制变量。基于已有的研究，本文选择了以下控制变量：财务报表审计意见。反映公司治理特征的指标，包括第一大股东持股比例和第一大股东持股比例平方，独立董事规模、董事会成员平均年龄和董事会成员中女性人数，董事会会议次数和股东大会会议次数，董事长及总经理是否有海外经历、是否有政府背景；反映公司经营风险的财务指标，包括资产负债率、净资产是否为负、资产收益率、营业收入净现金含量。另外，在模型中控制了公司产权性质、公司规模、公司已上市时间和年度效应。具体变量及定义见表2。

表2 变量名称及定义

注：*序号21-29是后文“进一步分析”中模型(2)和(3)增加的变量。

3 实证结果及分析

3.1 描述性统计分析

表3列出了样本中各变量的描述性统计特征以及是否收到交易所监管函对照样本组各变量的均值比较及t检验。数据显示：样本中次年信息披露质量得到改善的公司均值为0.267，收到交易所监管函的公司均值为0.106，收到非标准审计意见公司均值为0.021。可见，现阶段我国上市公司所处的外部监督环境较为宽松。

从董事会构成特征来看，独立董事规模均值为3.088，董事会成员平均年龄较大(50.908岁)，女性所占比例较低(1.521人)，董事长或总经理具有海外经历的比例为0.094，具有政府背景的比例为0.303，召开董事会会议的次数平均为10.312次/年，即平均每月不到一次。从财务指标来看，资产负债率均值为40%，标准差在20%左右，公司之间的负债率差异较大；相对于公司成长性均值指标55.8%，资产收益率均值仅为4.1%，营业收入净现金含量均值为6.8%，公司的盈利能力和盈利质量并不理想。

表3 各变量描述性统计

注：***p<0.01, **p<0.05, *p<0.1,双尾检验。

对照样本组数据可以发现，本期收到监管函的公司与其对照样本公司相比于下期信息披露质量会得到显著改善，收到监管函的公司同期更容易被出具非标准审计意见。另外，对照样本组在第一大股东持股比例、第一大股东持股比例平方、股东大会会议次数、公司上市时间、公司规模等指标方面有显著不同，这些描述性特征在后面的回归分析中大多得到了更进一步的印证。

3.2 回归结果与分析

表4列示了使用稳健标准误进行Logit回归得到的结果，回归结果支持假设1，不支持假设2。具体结果显示，公司收到交易所监管函能够促进下期信息披露质量的改善，并在1%水平上显著。报告几率比结果显示，在给定其他变量的情况下，本期收到监管函的公司下期信息披露质量改善的几率比是未收到监管函公司的1.62倍，高出62%。在控制变量上，独立董事规模、董事会成员平均年龄、董事会议次数、董事长及总经理政府背景、产权性质、营业收入净现金含量与公司信息披露质量的改善呈显著正相关，表明公司治理越完善、董事会成员越谨慎以及国有企业性质对公司信息披露质量的促进作用越大。股东大会会议次数、资产收益率、公司已上市时间与公司信息披露质量的改善呈显著负相关。董事会会议次数与股东大会会议次数对公司信息披露质量的改善都有着显著影响但方向相反，一个可能的解释是相比较于董事会会议，股东大会是一种成本更高的公司治理机制，且只在《公司法》中规定的对公司产生重大影响的事项发生时才会召开，其次数多并不表明公司更勤勉，而是意味着公司现阶段面临更多的重大事件，其经营处于一种更不稳定的状态，因此在信息披露上会倾向于更保守和更不透明。

表4 交易所监管与公司信息披露质量改善的回归结果

注：***p<0.01, **p<0.05, *p<0.1

3.3 稳健性检验

针对以上结果，我们从以下两方面进行了稳健性检验：(1)将被解释变量“公司信息披露质量的改善”界定为“公司下一年度信息披露考核等级上升”，本期公司收到监管函与下一期公司信息披露质量的改善仍然在1%的显著水平上呈正相关。其他变量中，独立董事规模与董事会会议次数不再显著，资产负债率和公司规模指标由不显著变为分别在5%和1%水平上显著。(2)考虑到对于上市公司信息披露而言，交易所和审计均属于外部监督机制，并具有对外信号传递的功能，两者之间可能存在交互作用，因此我们在模型中同时加入了本期审计意见变量及其与交易所监管变量的交互项，结果显示两者之间并未出现显著的交互效应，本期公司收到监管函与下一期公司信息披露质量的改善仍然在1%的显著水平上呈正相关。

3.4 进一步分析

从历年来证监会对上市公司信息披露违规的处罚情况来看，审计师受到连带处罚的情况非常普遍。已有研究也表明，客户公司如果受到证监会立案调查和行政处罚会对审计行为产生影响，具体体现为收取更高的审计费用、更容易出具非标准审计意见等[21]。陈运森等以财务报告问询函为研究对象，验证了公司收到财务报告问询函后加大了审计师出具非标准审计意见的概率，并提高审计费用[1]87。然而，如前文所述，监管函涉及的违规内容并不必然与财务报告质量直接相关，是否同样会对审计师行为产生影响呢？我们选择从当期审计师出具审计意见类型这一角度来进行分析，同时可以与此前研究结果相对照。

审计作为一种外部监督机制，审计师在出具审计意见时所考虑的风险因素与交易所监管方可能会存在重合，为了避免因此而产生的内生性问题，本文采取了二阶段回归的方法。第一阶段构建了交易所下达监管函的影响因素模型，并将本阶段回归的残差(regu*)代入第二阶段的回归，以剔除以往研究中已有证据表明对审计意见行为可能产生影响的风险特征指标。第一阶段的回归模型如下：

reguit=β0+β1shareit+β2shareqit+β3boardit+β4indpenit+β5agentit+β6salecostit+β7wageit+β8levit+β9roait+β10cfoit+β11growit+β12recei1it+β13recei2it+β14investit+β15depreit+β16stateit+β17ageit+β18sizeit+β19yeart+ε

(模型2)

在第一阶段回归结果的基础上，构建第二阶段的回归模型：

(模型3)

上述模型在前述变量基础上，增加了以下控制变量：董事会规模，公司成长性，公司代理成本，市场开拓激进程度，公司高管薪酬级差，以及代表特定交易风险且在执行审计程序时检查风险较高的4个指标，即应收账款规模、其他应收款规模、长期股权投资规模及资产减值损失计提规模。

表5显示了交易所对公司的违规监管关注对审计行为的影响。回归结果显示，交易所出具的监管函对审计行为产生了显著正向影响,显著性水平为5%，在给定其他变量的情况下，本期收到交易所监管函的公司收到非标准审计意见的几率是未收到监管函公司的1.84倍，高出了84%。另外，第一大股东持股比例与被出具非标意见呈负相关，与第一大股东持股比例的平方呈正相关，即大股东股权比例对公司治理的影响呈U型。独立董事规模与非标审计意见显著负相关，其他两个董事会特征指标董事会成员平均年龄与女性人数则不显著。其次，资产负债率与资产收益率分别与非标审计意见呈显著正相关和负相关，表明财务质量越好的公司收到非标审计意见的可能性越小。同时，规模越大的公司收到非标意见的可能性越小，一般情况下规模越大的公司抵御风险能力更强，更难发生经营失败。

表5 交易所监管对审计行为影响稳健性检验回归结果

注：***p<0.01, **p<0.05, *p<0.1。

上述结果与先前研究基本相一致，表明公司经营风险一直是影响审计师审计意见行为的重要风险因素。从特定交易和账户层次的风险因素来看，其他应收款规模、长期股权投资规模及资产减值损失计提规模3个项目都与非标意见的出具呈显著正相关，表明复杂交易事项所带来的错报或舞弊风险同样是影响审计报告行为的重要因素。

4 结论与启示

以深交所出具的监管函为研究对象，检验了交易所预防性违规监管措施对公司信息披露质量的改善作用。研究结果表明，收到交易所监管函的公司下期信息披露质量得到了显著改善，监管效应同时延伸到对审计行为后果的影响，受到监管关注的公司审计师在本期出具审计意见时会更为谨慎。研究还表明，深交所监管函对公司信息披露质量的改进受到了公司治理机制的显著影响，其中独立董事规模、董事会勤勉程度、产权性质、高管个人特征中的政府背景都是重要影响因素。交易所和审计师在对公司的监督中其风险关注也有着一定程度的差异，前者更加关注公司的社会政治性风险，后者更加关注公司的重大错报风险。

从研究结果可以看出，深交所监管函对公司信息披露质量的改善已产生了比较显著的促进作用，证明当前我国资本市场将信息披露违规监管重心从事后处罚性监管转向事前预防性监管、从主要以证监会/局为核心的后台监管主体转向交易所一线监管主体的监管模式改革已经开始产生效果。预期借助大数据及现代金融科技工具，交易所所处的一线监管位置使其在上市公司信息披露违规行为监督的时效性及效果上将更具优势。然而，研究结果也表明，无论是交易所还是审计师两个主体都非常关注公司经营风险特征，但这一特征往往可以从公司公开可得的财务指标等信息中获得，使得两类监督机制为外部投资者提供的增量信息价值较为有限，如何更精准地提供上市公司违规的异质性信息、提高预防性监管价值，是后续交易所监管改革中值得进一步改进的地方。