论版权证券化中真实出售的认定

马忠法，任 成

（复旦大学 法学院，上海 200438）

引 言

资产证券化是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的过程。它是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。自1970年美国的政府国民抵押协会首次发行以抵押贷款组合为基础资产的抵押支持证券-房贷转付证券，完成首笔资产证券化交易以来，资产证券化逐渐成为一种被广泛采用的金融创新工具而得到了迅猛发展①。一般意义上，资产证券化仅指狭义的资产证券化，即信贷资产证券化；信贷资产证券化可分为住房抵押贷款支持的证券化和资产支持的证券化（Asset-Backed Securitization，下称 ABS），ABS即是本文讨论的核心内容。

ABS最早是作为一种金融创新模式被引入国内，随着可证券化的资产种类增多，其在多个领域被适用以达到融资目的。其中，以知识产权支持证券化（IP Backed Securitization）是对传统ABS模式的一次革新，它必将对知识产权运用和价值的发挥产生积极的推动作用，特别是在知识产权融资领域有很大潜力。版权证券化是知识产权证券化中的一种类型，在ABS发展成熟的美国，有不少具有代表性的版权证券化实践，推动了美国文化产业的发展。1997年，摇滚歌手大卫·鲍伊将他唱片中250多首歌曲的未来销售和使用的版权费、许可使用费证券化，成功发行了版权债券，是世界上第一个知识产权证券化案例[1]。2002年，美国梦工厂将其旗下36部影视作品的版权收益权真实出售给特殊目的机构“WD Funding”以进行证券化。在我国，2018年，奇艺世纪知识产权资产支持证券以电视剧著作权交易形成的应收债权作为基础资产进行证券化[2]，是我国首单知识产权供应链金融资产支持专项计划。在版权证券化中，影视剧和音乐等作品版权的无形性和其权利主体的多样性对证券化的各个环节提出了更加精细和专业的要求。该环节涉及问题繁多，限于篇幅，本文将讨论其中具有重要意义的发起人向特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，下称 SPV）进行真实出售的环节所涉及的法律问题，明确真实出售的条件对于成功进行版权证券化具有重要意义。

一、版权证券化

（一）版权证券化释义

版权证券化是资产证券化的一种类型，涉及的是无形的版权，其含义需建立在一般资产证券化之通常内涵的基础上。对于ABS之内涵，目前国内尚无统一规定，国外有关法律文件规定与学者观点大体相同，通常指发起人将多项缺乏流动性的基础资产真实出售给一个特殊目的机构，由特殊目的机构对各项基础资产进行结构化重整，将其打包形成资产联盟，并采取相应的增信措施，使缺乏流动性的资产成为可产生稳定预期现金流的资产，然后以此发行证券，出售给投资者，投资者购买证券所支付之价款中的一部分将作为SPV向发起人因真实出售所需支付之价款②。其中，SPV可能以特殊目的公司（Special Purpose Company，下称 SPC）、特殊目的信托机构（Special Purpose Trust，下称SPT）以及合伙等形式存在。版权作为资产的一种，其证券化在流程上与一般的ABS相同，只是一些具体环节的细节要求会因版权的无形性和其权利主体的多样性等而具有自己的特点。因此，对于版权证券化而言，它是一种以影视剧、音乐等作品的版权相关经济权益作为基础资产的知识产权证券化，意指发起人将缺乏流动性但能产生可预期现金流收入的应收版权许可费或其他基于该版权之商业化收益权，转移给SPV，SPV通过一定的结构安排，对资产中的风险和收益要素进行分离与重组，并发行以该应收版权许可费或其他收益权而产生的现金流作为支撑的证券。版权证券化并非以版权本身作为基础资产，而是以建立在版权基础上的应收许可费用或其他商业化收益权作为证券化的对象。

（二）版权许可费与未来应收账款

在影视剧和音乐等作品创作完成后，对作品享有版权的权利人可将版权中的发行权、放映权、网络传播权等分别或者一起授权许可给发行公司、网络平台等在一定时期内使用，被许可方需向版权权利人支付相应的许可费。在版权许可合同签订后、许可费支付前，版权权利人可将该应收许可费作为基础资产以支持发行证券。这一“版权许可费”是一种未来应收账款，未来应收账款本质上属于一种待实现的债权。在将其证券化之时，基础授权许可合同已经签订，但被许可方还未向许可方支付相应的许可费。美国统一商法典（Uniform Commercial Code，下称UCC）第9条对未来应收账款的转让做出了规定③，在这一规定下，未来债权可转让，知识产权授权等产生的支付权利的转让属于“账债”（Account）之定义。

二、版权证券化中真实出售的含义

在版权证券化中，发起人需将未来应收版权许可费真实出售（True Sale）给SPV，确保其不受发起人或SPV经营恶化及其债权人追偿的影响，并在发起人或SPV破产的情形下不被列入破产财产，即实现破产隔离[3]。为明确真实出售之含义，本节将对比分析国内外相关法律规定和学者研究观点。虽然有些并不直接针对版权证券化中的真实出售，但版权作为众多资产中的一种，也应具备传统资产证券化中真实出售的基本内涵。

（一）真实出售的基本内涵：国内法律规定及研究观点

目前，我国并无针对ABS及知识产权或版权证券化的专门立法，也未对ABS及知识产权或版权证券化中的真实出售做出规定。因版权证券化之对象通常为应收版权许可费，其本质上属于一种合同债权，因此将其“真实出售”实为对版权许可费请求权这一债权进行转让。我国《合同法》对合同债权转让的范围和程序做出了规定④，但这些规定旨在调整传统债权转让之行为，无法得出《合同法》能直接适用资产证券化中“真实出售”这一结论。

在进行证券化时，发起人也可采取信托的方式将拟证券化的资产转移给SPT。此时，发起人不需要将拟证券化的资产进行“真实出售”，而是与SPT建立起信托法律关系。根据我国《信托法》的规定，委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按照委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为⑤。从此项规定来看，《信托法》并不要求委托人“真实出售”资产给受托人。对于采用信托方式进行资产转移的情况，本文不进行探讨，本文只针对需要进行真实出售的情况进行分析。

此外，我国有不少学者对资产证券化中的真实出售进行了研究。董京波和张严方认为，真实出售是指资产证券化的发起人向SPV转移基础资产池或与资产证券化有关的权益和风险，以获得与资产未来现金流相当之现金或收益，使SPV获得资产所有权，使基础资产被隔离于发起人的信用及破产等风险[4-5]。阳东辉认为，真实出售是指在基础资产转让的过程中，由发起人以出售的形式将与基础资产有关的收益和风险全部转移给SPV[6]。缪心毫赞同Steven L.Schwarcz的观点，认为在绝大多数情况下，真实出售是用于分析应收款的转让是否是出于破产保护之目的而有效地从原始权益人手中剥离出来[7]。这几位学者有关真实出售内涵的界定思路是很接近的，认为真实出售是指发起人将拟证券化资产的全部权益和风险转移给SPV以达到破产隔离之目的。

（二）真实出售的基本内涵：美国法律规定及研究观点

美国国内法有关真实出售的规定以UCC和美国破产法典及相关修正案为核心，这两份法律文件中有关“真实出售”含义的规定具备参考性。

1.UCC第9条之规定。根据UCC S9-318(a)的规定，发起人在所出售的资产中不得保留任何普通法或衡平法上的权益（a legal or equitable interest）⑥。从该条规定出发，若发起人只转移了普通法上的权利，仍保留衡平法上的权益，亦无法认定相关行为是真实出售。相较1990年的统一商法典，后者并没有对真实出售加以定性，而是将转让行为构成出售还是担保的认定交由法院决定⑦。不过，现行的UCC未能进一步规定何为普通法上的权利，何为衡平法上的权益，在真实出售的概念界定上仍然比较模糊。

2.2001年破产法修正案之规定。根据美国破产法第541条第4项规定，如果卖方在所出售的财产中只拥有法定所有权，却不拥有衡平法上的权益，那么卖方破产时，其所出售财产中的法定所有权将被合并到破产财产中去⑧。也即卖方如果只转移了财产上的权利，而没有转移衡平法上的权益，将无法实现真实出售。此外，2001年，美国在《破产法修正案》（Bankruptcy Reform Act）中引入了安全港制度（safe harbor criteria），其适用对象是证券化交易中涉及破产情况的真实出售，也即在与“资产证券化”有关的交易中，任何被转让给“合格实体”（ Eligible Entity）的“合格资产”（Eligible Assets）将被排除在债务人的财产范围之外⑨。学者Steven L.Schwarcz认为这里的“合格资产”是指任何已经存在或未来产生的，根据条件可以在有限的时间内转化成现金的应收账款，包括由此产生的利息和收入，“合格实体”包括SPV。也即当发起人将未来应收账款真实出售给SPV时，这部分未来应收账款将被排除在债务人的财产范围外，实现破产隔离。虽然安全港制度最终在2002年被撤销，但这一规定明确了真实出售的基本内涵，可用作参考。

3.国外学者的研究观点。Richard F.Kadlick认为，真实出售泛指这样一种交易：在这项交易中，资产池及所有权益和风险在普通法上和衡平法上从转让人的财产中分离出来[8]。Peter L.Mancini认为关于一项资产转让是真实出售还是担保贷款并不是由成文法规定的，而是法院基于不同因素的存在而作出的衡平法上的决定[9]。Steven L.Schwarcz认为真实出售在绝大多数情况下是用于分析应收款的转让是否出于破产保护的目的而有效地从原始权益人手中剥离出来[10]。这三位国外学者对真实出售内涵的理解不尽相同，Richard F.Kadlick和Steven L.Schwarcz的观点有相似处，即认为真实出售是指资产所涉及的全部权益和风险有效地从转让人手中剥离出来，而学者Peter L.Mancini并未直接分析真实出售的定义，而是认为有关真实出售的判断应交由法院决定。

（三）真实出售的基本内涵在版权证券化中的适用及特殊点

通过以上分析，可总结出真实出售内涵的共同点，即为实现破产隔离之目的，发起人将拟证券化的资产上的权益和风险全部转让给SPV的行为。在版权证券化领域，真实出售的界定也应满足此基本内容，即为实现破产隔离之目的，发起人将拟证券化的版权许可费之权益和风险全部转让给SPV。当然，在版权证券化中，根据我国《著作权法》的规定，诸如影视剧和音乐等作品作者的署名权、保护作品完整权等人身权是不能通过签订许可合同的方式，授权他人使用并获取许可费的，所以人身权不属于“真实出售”对象的讨论范围。因此，除需要满足资产证券化对真实出售的一般要求外，版权证券化中的真实出售仅能建立在基于作品著作权中的财产权产生的许可费这一基础上。

三、版权证券化中真实出售的判断标准

在明确版权证券化中真实出售之含义后，需进一步明确真实出售的界定标准。由于国内尚缺乏相关规定，本节仍将结合ABS发展成熟的美国国内的规定及判例分析真实出售的判断标准，该判断标准包括形式主义和实质主义两种。虽然相关规定和判例也不直接针对版权证券化中的真实出售，但版权证券化中的真实出售同样应满足传统资产证券化对真实出售的基本要求。

（一）真实出售的基本要求：形式主义

在形式主义下，判断行为是否构成真实出售，在于考察发起人和SPV的意图，而不需要考虑资产上的权益和风险是否实际全部被转移。若发起人向SPV转让拟证券化的资产时，发起人具有真实出售的主观意图，或者相关合同的字面条款表明双方具有真实转移基础资产的意图，则应当认定该行为是真实出售，除非能够证明双方具有明显规避法律的意图。这一形式被英国、加拿大等国家所采用[11]。本文前述的2001年美国破产法修正案规定的安全港制度在立法上建立了资产证券化交易中真实出售的认定和保护机制，采用的也是形式主义原则。针对这一制度，学者Steven L.Schwarcz认为只要原始权益人书面说明该合格资产是“以出售、给予或转出的目的从其所属财产中移出，那么破产法将对其进行肯定[10]。针对形式主义的判断标准，发起人和SPV仅采用书面说明的方式即可证明资产是以出售之目的而被转移，这一判断方式虽然明确、可操作性强，但太过单一，并不足以或不能准确证明发起人和SPV具备出售资产的意图。发起人和SPV完全可以通过在形式上载明以出售之意图转移资产，而实则是以担保或其他意图转移资产。根据形式主义的判断标准，在这一情况下，该转移资产的行为也将被认定为“真实出售”，转移的资产将在法律上实现破产隔离，也即相关财产不会被纳入到破产财产中，这无疑将为当事人借此规避破产法的适用提供便利。毕竟在形式主义的判断标准下，发起人向SPV转让资产的行为非常容易达到真实出售的标准。因此，笔者认为形式主义的判断标准并不合理。

（二）真实出售的基本要求：实质主义

在实质主义下，除了要考虑当事人进行转让的主观意图，还需考虑资产的权益和风险是否实际全部转移，SPV是否对发起人有追索权（Recourse），发起人是否有赎回权等要件。所谓追索权，一般认为是指资产转移后，资产的受让方就资产本身的风险造成的损失向转让方主张索赔的权利。所谓赎回权，一般指发起人将拟证券化的资产转移给SPV后，还可向SPV主张赎回已转移资产的权利。

1.美国财务会计准则公报之规定。根据美国财务会计准则委员会（Financial Accounting Standard Board，下称FASB）1996年针对资产证券化125号财务会计准则公报（Statement of Financial Accounting Standards No.125，下称 FASB125）的规定，要想达到真实出售的标准，必须使转移的资产与发起人相隔离，并且不受其控制。FASB125确立了真实出售的三个标准，即转让的资产应与转让人隔离；受让人取得转让资产之完整权利；转让人不得于交易完成后对转让的资产行使赎回权（repurchase or redeem）⑩。2000年，第140号财务会计准则公报对于真实出售同样列出了三个标准，其核心内容与FASB125中的规定保持一致，但在条款的表述上增加了一些内容，其在第一款中强调了转让的资产将不受转让人是否破产的影响。此外，将转让人可以行使债权买回选择权（Call Option）及SPV行使债权卖出选择权（Put Option）作为排除真实出售的重要考量[11]。

2.美国法院判例之观点。在1979年Major's Furniture Mart，Inc.v.Castle Credit Corp.Inc. 一案中，第三巡回法院认为，认定是否构成真实出售的标准需考虑当事方的意图和债权人对追索权的享有，当事方的意图可通过其行为体现出来。法院认为Castle在主观上将其与Major's的交易性质认定为对担保财产的转让，Castle的董事长写给Major's的信件可表明[12]。此外，法院还认为如果债权人不享有追索权，则该交易应被定性为真实出售[13]。

在实质主义的判断标准下，不仅需要发起人和SPV具有真实出售资产的意图，还需要资产的权益和风险被完整地转移，也即SPV应当成为被转让资产权益的享有者以及风险的实质承担者。若在资产转移后，相关权益仍由发起人享有，相关风险仍由发起人承担，或者SPV在任何情况下均有权因资产本身的风险造成的损失向发起人主张索赔，发起人可以任意赎回已经转让的资产，SPV可以任意向发起人主张追索权，该转移行为都无法被认定为真实出售。相比形式主义的判断标准，实质主义的判断标准对真实出售的要求更高，不仅要求发起人和SPV具有出售资产的主观意图，还对资产上权益和风险的转让提出了要求，可对规避破产法适用的行为加以规范。因此，笔者认为采用实质主义的判断标准更为合理。

（三）实质主义真实出售在版权证券化中的适用及特殊点

版权证券化中的真实出售应当满足传统资产证券化对真实出售的要求，根据实质主义的判断标准，在版权证券化中，发起人与SPV应具有“真实出售”版权许可费之主观意图，发起人应将拟证券化的版权许可费之上的权益和风险全部转移给SPV，且SPV不能对发起人任意主张追索权，发起人也不能再任意赎回已经转让的版权许可费。除此之外，考虑到实践中版权权利主体的多样性，要实现版权证券化中的真实出售，还应要求发起人对拟转移的版权许可费所依附的影视剧和音乐等作品享有完整的版权。发起人对作品版权的享有状态将直接对版权许可费上的风险造成影响。

以影视剧为例，一部影视剧的版权可能由制片人和多位投资方共同享有，在这一情形下，作品的版权人不止一个。为实现版权证券化中的真实出售，版权许可费上的权利及风险需全部转移。若一部影视剧的版权为多家公司所共有，任意一家公司均无法对作品享有完整的版权，也即仅对作品享有一部分的版权。但由于影视剧本身是一个不可分割的完整故事，影视剧版权中诸如发行权、信息网络传播权等任何一项财产权之许可的实现需以整体作品为基础，任何一项许可费上权益的享有和风险的承担情况也由整体作品的版权情况决定，而整体作品的版权情况则由每一位版权人的权利状态决定。因此，若发起人只对作品享有一部分版权，其只能在其享有的版权范围内与他人签订许可合同并收取许可费。对于SPV而言，拟证券化的许可费所依附的版权只是整体版权的一部分，这一部分版权许可费上存在的风险并未完全转移，因为这里的风险不仅由享有部分版权的发起人的权利状态决定，还同时受到未作为发起人的其他版权人权利状态的影响。因此，在这一情况下，当发起人出售拟证券化的版权许可费时，发起人仅将其享有的部分版权的许可费对应的风险转移给SPV，该许可费上的风险未得到完全转移，与真实出售的要求存在天然的冲突。

因此，要满足版权证券化中真实出售的要求，除应要求发起人和SPV具有“真实出售”版权许可费之主观意图外，还应要求发起人对作品享有完整的版权，并将拟证券化的版权许可费上的全部权益和风险转移给SPV。对于一部作品有多个版权人的情况，可由多位版权人同时作为发起人，或由多位版权人就版权证券化事先达成合意，以保证发起人对作品享有完整版权，实现真实出售。

结 论

版权证券化中的真实出售是指为实现破产隔离之目的，发起人将拟证券化的版权许可费的全部权益和风险转让给SPV的行为。由于在我国，可进行授权许可的只包括著作权中的财产权，因此版权证券化中的真实出售仅针对著作权中财产权上产生的许可费，不包括人身权。在判定真实出售时，有形式主义和实质主义两种判断标准，但实质主义的判断标准更为合理，可以防止当事人刻意规避破产法的适用。在实质主义的判断标准下，考虑到实践中版权权利主体的多样性，为实现版权证券化中的真实出售，除应要求发起人与SPV具有“真实出售”版权许可费之主观意图外，还应要求发起人对作品享有完整的版权，以及在发起人对作品享有完整版权的情况下，将拟证券化的版权许可费上的全部权益和风险转移给SPV。

注 释：

① Asset Securitization Comptroller's Handbook，November 1997，at https://www.occ.treas.gov/publications/publications-by-type/comptrollers-handbook/asset-securitization/pub-ch-asset-securitization.pdf.

②See Delaware Code Online,Title 6,Commerce and Trade,Article 27.

③See Uniform Commercial Code(UCC),S9-102(a)(2);S9-204(c).

④参见《中华人民共和国合同法》第5章合同的变更和转让。

⑤参见《中华人民共和国信托法》第2条。

⑥See UCC,S9-318(a) [Seller retains no interest.]A debtor that has sold an account,chattel paper,payment intangible,or promissory note does not retain a legal or equitable interest in the collateral sold.

⑦See UCC 1990,S9-502(2).

⑧See U.S.C.,Title 11 THE ESTATE,Section 541(d),Accessed by https://www.law.cornell.edu/uscode/text/11/541.

⑨See Bankruptcy Reform Act,2001,Section 912 Declares that property of the bankrupt estate does not include any eligible asset(or its proceeds)to the extent that it was transferred by the debtor before commencement of the case to an eligible entity in connection with an asset-backed securitization…….Accessed by https://www.congress.gov/bill/107th-congress/senate-bill/420.

⑩See,FASB,Statement of Financial Accounting Standards No.125,1996,p4:"A transfer of financial assets in which the transferor surrenders control over those assets is accounted for as a sale to the extent that consideration other than beneficial interests in the transferred assets is received in exchange.The transferor has surrendered control over transferred assets if and only if all of the following conditions are met:（a） The transferred assets have been isolated from the transferor.（b）…...the transferee is a qualifying special-purpose entity and the holders of beneficial interests in that entity have the right.（c） The transferor does not maintain effective control over the transferred assets through…… （2）an agreement that entitles the transferor to repurchase or redeem transferred assets that are not readily obtainable."

[11]See FASB,Statement of Financial Accounting Standards No.140,2000,p4:"…The transferred assets have been isolated from the transferor—put presumptively beyond the reach of the transferor and its creditors,even in bankruptcy or other receivership…"p10,para.11.

[13]See Major's Furniture Mart,Inc.v.Castle Credit Corp.Inc.,602 F.2d 538 （3d Cir.1979）:"we find instead that in fact,Castle treated these transactions as a transfer of a security interest…""This unilateral change in the terms of the Agreement makes it obvious that Castle treated the transaction as a line of credit to Major's i.e.，a loan situation."

[14]Ibid."…if there is no right of charge-back or recourse with respect to uncollectible accounts and no right to claim for a deficiency,then the transaction should be held to be a sale…"